股市失乐园

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股市失乐园

陶冬(作者是瑞士信贷大中华私人银行副董事长)

2018年2月2日，全球股市失去了天堂。美国东部时间上午8:30，交易钟还没有敲响，但股票市场的命运已经在那天决定了。美国政府1月份公布了非农就业数据，其中每小时工资同比增长2.9%，创下9年来的新高。通货膨胀多年来一直被称为“狼来了”，这次它真的来了！美国股市出乎“黑色星期五”和“黑色星期一”的意料，导致该市的风险资产暴跌。恐慌指数vix从17猛升至50。仅在一周内，就有超过五万亿美元的财富被摧毁。

股市上下波动是正常的，上下波动也并不罕见。自1990年以来，市场经历了总共9次35点以上的波动，每次股市暴跌，但其中8次在6个月内反弹(4次非常强劲的反弹和4次疲软的反弹)；唯一的例外是2008年雷曼事件后的大幅下跌，当时金融海啸爆发，资产价格也飙升。

尽管股价迟早会反弹，但人们相信股市的天堂将永远消失。在过去的八年里，全球股市经历了一场罕见的牛市，不仅股价一直在上涨，而且波动性越来越小，风险似乎已经蒸发。其背后是人类历史上前所未有的超宽松货币环境，以及央行对市场的关注。量化宽松政策释放了大量流动性，但实体经济复苏缓慢，吸收资金的能力有限。金融市场已经成为流动性障碍湖，推高了资产价格。Etf垄断了新进入股票市场的流动性，推高了指数权重，制造了etf击败活跃基金的假象，并推动市场波动性越来越低。2014年后，出售空波动率指数、出售空vix成为一种没有补偿的稳定交易。这一过程也增加了重量级企业的贝塔系数，并积累了潜在的系统性风险。然而，市场沉浸在低波动、低风险的狂热中，借入资金、交易股票的套利交易层出不穷。

在过去的八年里，在巨大的流动性和超低的资本水平的包围下，股票市场经历了一个“无风险”的投资周期。为了提振经济和保持投资者信心，央行将毫不犹豫地单方面为市场保驾护航。万一市场大幅下跌，央行将出手救市，这成为市场的默契。2013年的欧洲债务危机和2015年的股市崩盘，央行确实起到了帮助作用。这是投资者的天堂。天堂的守护神不是上帝，而是母亲。

各国央行长期以来不遗余力地保护市场，这在现代史上是前所未有的。一是实体经济长期疲软，投资乏力；另一个是通货膨胀不明显，货币环境正常化的进程可能会被推迟。这为金融资产打开了天堂之门，齐飞出现了一个奇迹，股票市场、债券市场和房地产市场都在竞争。

然而，天堂不见了。这种调整的核心问题是，它不在乎股市下跌了多少，但低资本成本和低市场波动的环境已经一去不复返了。通货膨胀终于出现了。央行必须处理好它们的政策目标，不能再无条件地、无底线地适应市场。资本成本上升，这对习惯于零成本套利的投机基金是一个沉重的打击。资产价格波动的急剧上升也改变了基金对风险收益率的判断，甚至改变了风险控制模型的参数。

笔者认为，股市崩盘不仅损失财富，而且财富是可以挽回的；这次失去的是一个天堂，一个由量化宽松政策创造的人为稳定的投资天堂。