邓海清:央行“无关痛痒”跟随证伪“中美利差稳定论”

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北京时间2018年3月22日凌晨，美联储如期加息，利率区间上调25个基点至1.5-1.75%，这是自2018年以来的首次加息。3月22日上午，中国人民银行的利率上调了5个基点，至2.55%。

九州证券(Kyushu Securities)全球首席经济学家邓海清表示，自2017年以来，中国人民银行的omo利率上调幅度低于美联储(Federal Reserve)，中美基准利率的差距一直在缩小，表明中国人民银行无意保持中美利差相对稳定。对于长期利率，中美利差也呈现出缩小的趋势，这也表明中国的货币政策是独立的，中美利差不是制约中国债券市场的核心因素。加息不会阻碍债券市场的牛市。目前，整个市场都应该清楚地知道，omo利率已经被扭曲，提高omo利率只是对以前低水平的omo利率的一种修补，并不影响货币市场的利率水平，也不代表真正的货币政策意图，因此并不妨碍本轮“货币政策拐点”驱动的牛市。

以下是全文:

首先，美联储如期加息，经济预测的剪刀差值得深思

市场完全预期美联储将加息，但美联储经济预期的总体上调幅度仍超出市场预期。2018年和2019年国内生产总值预测分别上调0.2%、0.3%至2.7%和2.4%；预计2018年、2019年和2020年失业率将分别下降0.1%、0.3%、0.4%、0.1%至3.8%、3.6%、3.6%和4.5%；2020年通胀预测将上调0.1%至2.1%；根据对联邦基金利率的预测，2019年、2020年及以后，联邦基金利率将分别上调0.2%、0.3%、0.1%至2.9%、3.4%和2.9%。

对美联储各种预测的分析，尤其值得关注的是:

(1)2018年和2019年的国内生产总值预测分别为2.7%和2.4%，而美国2017年的国内生产总值仅为2.3%，这意味着美联储认为2018年经济形势非常好；

(2)2018年、2019年和2020年，长期国内生产总值仍是第二次下降。2018年，国内生产总值预测为2.7%，而长期国内生产总值预测仅为1.8%。这似乎表明，尽管美联储在2018-2019年提高了经济信心，但它似乎不认为美国经济复苏是可持续的；

(3)2020年失业率预测降至3.6%，而长期失业率预测仍在4.5%左右。2020年的预测与长期预测之间存在巨大差距，这在美联储的预测中显得非常突兀。可能的解释是，美联储认为当前的低失业率有更多的暂时问题，比如劳动力参与率低，或者经济复苏是周期性的，而不是趋势性的；

(4)2020年，利率预测大幅上调0.3%至3.4%，而长期利率预测仍低于3%，为2.9%。目前，10年期美国国债的利率也低于3%，约为2.9%。

(5)从点阵图来看，去年12月，认为2018年加息4次以上的只有4票，但这次认为2018年加息4次以上的有7票(共15票)，这意味着2018年加息的预测中值虽然是3次，但距离加息4次的预期只有一票之差。

总而言之，美联储对2018年至2020年的经济预测和利率预测非常鹰派，但对长期经济预测和利率预测却持温和态度。如何修复它们之间的预期剪刀差是一个值得关注的问题。

2.美国股市先涨后跌，而美国债务先跌后涨。为什么？

出乎市场反应的预期，美国股市先是上涨，然后下跌，而美国国债先是下跌，然后上涨。在收盘时间尺度上，该指数收盘下跌0.2%，10年期美国国债收盘报2.874点，比宣布加息时的最高利率低6个基点。作为短期利率最敏感的指标，两年期美国国债实际下跌了7个基点。这一次，美联储普遍上调了2018年至2020年的经济和利率预测，与去年12月相比，美联储四次加息的可能性大幅增加。加息预期将会增加，美国股市下跌是可以理解的，但美国债务实际上升(收益率下降)确实令人困惑。

(1)我们猜测一种解释是，美联储主席鲍威尔在讲话中说，“在股票等领域，与历史正常价值相比，资产价格处于较高水平”，这意味着美国官员首次证实美国股市存在泡沫。我们在报道，“美国股市再次暴跌，这是一次“技术调整”还是“九年牛市的终结”？”目前的美国股市与1987年仍有所不同:目前美国股市的估值和交易拥挤程度远高于1987年，而这一轮美国股市暴跌可能标志着美国股市九年牛市的结束。”

如果美国股市长达九年的牛市真的结束了，美联储提出的所有美国经济预测都将成为空中部的一座城堡，加息的次数肯定会被重新预测。美国债券的收益率没有上下颠倒，这可能反映出对美联储过于乐观的经济预期的不信任。

(2)另一种解释是贸易战的担忧程度已经占上风。鲍威尔还表示，“关税政策不会影响当前的货币政策前景，但越来越多的美联储官员担心贸易政策。”美联储官员对贸易战的担忧正在上升，但这并没有反映在对经济和利率的预测中，也就是说，经济中存在一个“或有下行因素”，而市场对这一因素的反映更为严重。

3.中国人民银行如何回应？

中国人民银行在加息后将omo利率上调了5个基点，但仍远低于美联储的利率，表明“中美利差稳定理论”是伪逻辑。自2017年以来，中国人民银行的omo利率上调幅度低于美联储，中美基准利率差距不断缩小，表明中国人民银行无意保持中美利差相对稳定。对于长期利率，中美利差也呈现出缩小的趋势，这也表明中国的货币政策是独立的，中美利差不是制约中国债券市场的核心因素。

中国央行提高了利率，目的仍然是弥补利率与货币市场利率之间的差距。自2017年以来，中国人民银行没有关于是否跟随美联储的规则。今年3月，它跟随了10个基点，今年6月，12月，它跟随了5个基点的“佛教加息”，这一次，它也提高了5个基点。下面的逻辑是，omo利率仍然明显低于货币市场利率，7天的omo利率只有2.5%，而r007大约是3%，dr007大约是2.8%，所以提高omo利率来修复利差是没有问题的。

自2017年以来，中国央行一直在为是否跟随美联储而苦苦挣扎。没有omo利率，就没有更好的机会来修复omo利率过低的问题，而其他人则担心释放中国的低独立性或紧缩货币信号。是否增加是一个两难的问题，增加或不增加都有原因，这需要结合当时的经济形势。在17年的第三季度和第四季度，经济下滑，追随的必要性相对较低。1月和2月，经济超出预期，跟随的合理性更强。

最大的悬念是存款是否会提高利率。我们认为2018年上调基准存款利率是有可能的，因为存款利率和货币市场利率已经形成了一个堰塞湖，即存款利率远低于货币市场利率。自2016年第四季度以来，货币市场利率持续上升，而存贷款利率没有调整。存贷款利率，尤其是存款利率有必要滞后。因此，2018年存在“货币市场利率稳定+存款利率上调”的可能性。然而，仍难以判断存款利率上调是否发生在3月份。

在国债在四年或十年内跌破3.8%之后，债券市场看起来如何？

我们建议“10年期国债的3.8%以上应该闭着眼睛买！”已经兑现了。3月21日，一级市场10年期国债的竞价率为3.7054%，二级市场170025的成交量为3.8%。中国债券的估值为3.76%，我们在2017年底提出的“10年期国债”为3.8%。闭着眼睛买！“已经被市场充分验证了。

我们始终认为，加息不会阻碍债券市场的牛市。目前，整个市场都应该清楚地知道，omo利率已经被扭曲，提高omo利率只是对以前低水平的omo利率的一种修补，并不影响货币市场的利率水平，也不代表真正的货币政策意图，因此并不妨碍本轮“货币政策拐点”驱动的牛市。

如果存款利率上调，可能会对债券市场产生短期影响，但长期影响不存在，这并不妨碍债券市场收益率的下降趋势。存款利率上调对债券市场的影响有两种逻辑:一是市场会认为央行的货币政策已经转向紧缩，即存款利率上调周期；其次，存款利率会影响银行的资本成本，即使不调整基准贷款利率，也会推高贷款利率，这对债务成本和空债券市场的资产比较都有利。

不过，我们相信提高存款利率不会导致债券收益率再度上升，因为债券市场的利率远高于存款利率和贷款利率。

首先，国债利率已经提前上调，远远高于存款利率。目前，1年期存款基准利率为1.5%，10年期国债收益率为3.8%，而2012 -2013年上半年存款基准利率为3.5%，活期存款利率远低于当年，债券市场收益率高于当年。

第二，国债利率已经提前上调，远远高于可比贷款利率。与贷款利率相比，债券利率需要考虑资金占用和税收因素。综合考虑这两个因素，一般来说，10年期国债收益率与可比贷款利率中心趋同，但当前国债利率比可比贷款利率高100个基点。

对于2018年的债券市场，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为债务牛将呈现两个阶段的市场:

第一阶段:10年期债券收益率为4%→3.7%。这一阶段的核心是消除监管冲击，验证货币政策的拐点，缓解货币紧缩的担忧，收益率在合理范围内，不依赖于经济的根本低迷。这一阶段的具体逻辑是:货币政策的边际变化、流动性的拐点、监管对债券市场影响的峰值、银行“资产负债表再平衡”的初步成功以及债券市场从超调向均衡价值区间的回归。。

第二阶段:十年期债券收益率为3.7%→3.4%。这一阶段是收益率在合理范围内的进一步下降，这需要基本面下行拐点的确认和不确定性影响的结束的配合，但目前还没有看到。这一阶段的核心驱动逻辑是:基本面拐点得到充分验证，通胀担忧完全消退，新的大资本管理规定已经实施，存款利率不加息或加息的影响已经结束，债券市场的风险点已经完全消除，债券市场在价值区间上走得更远。

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