人民币汇率的强弱转换因素

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招商宏观团队:谢、、、林舒、高明

核心要点:

1.从历史角度看，人民币汇率的强弱转换因素主要包括中国的外汇管理政策、发达经济体的货币政策以及中美利差和全球风险规避等助推因素。中国以前实施的宏观审慎资本流动管理政策现在都是中性的，以前被抑制的正常外汇需求再次得到释放。资本市场的持续开放也给中国带来了增量外汇供应。此外，央行也退出了对外汇市场的常态化干预，中国外汇供求总体上趋于更加平衡。考虑到外汇市场供求加上一篮子货币的人民币汇率定价模型，在美元指数修正前期超调并回归经济基本逻辑的情况下，人民币汇率短期内有望承受一定的贬值压力，并有可能进一步反弹至97。

在2月和4月，中国外汇市场的供给和需求显示出边际改善的迹象。代表零售外汇市场的银行结售汇余额由逆差转为顺差669亿元，达到近三年来的最大顺差规模。3月份，财政赤字为580亿元，同比增长1249亿元。4月中旬美元指数开始明显反弹后，零售外汇市场提供的外汇在一定程度上缓解了人民币汇率的压力。其中，本行结售汇逆差为255亿元，较上月继续收窄，代客户结售汇逆差明显转为924亿元顺差。在子项目方面，经常账户余额转为正数，盈余777亿元，这是客户外汇净供应的主要来源。这与4月份进出口贸易顺差恢复有关，但更重要的是，4月份汇率明显上升。资本和金融项目顺差147亿元，比3月份有所收窄。远期净售汇317亿元，3月份远期净购汇127亿元，同比增长444亿元。

3月和4月，银行代客户对外收支逆差小幅扩大至625亿元，比3月增加137亿元，与结售汇数据略有偏离。从经常项目情况来看，4月份逆差较3月份明显收窄764亿元，其中商品贸易是主要贡献；然而，资本和金融项目的顺差略有恶化，这种拖累主要来自海外直接投资的萎缩，导致代客户对外支付和收款的逆差总体扩大。从结算汇率来看，在美元反弹的背景下，4月份结算汇率仍大幅上升至70%，而销售汇率仍保持在63%。

4月份和4月份，央行外汇账户余额为74亿元，保持在0附近的较低水平，与我们的预测一致。在当前中国外汇供求趋于稳定的形势下，央行缺乏主动性和明显的干预力。4月末，中国央行官方外汇储备余额为3.12万亿美元，当月由正转负减少180亿美元。汇率转换因素仍是央行官方外汇储备余额下降的主要原因。

文本

首先，中国外汇市场的供求状况略有改善

4月份，中国外汇市场的供需显示出略有改善的迹象。代表零售外汇市场的银行结售汇余额由逆差转为顺差669亿元，达到近三年来的最大顺差规模。3月份，财政赤字为580亿元，同比增长1249亿元。4月中旬美元指数开始明显反弹后，零售外汇市场提供的外汇在一定程度上缓解了人民币汇率的压力。其中，本行结售汇逆差为255亿元，较上月继续收窄，代客户结售汇逆差明显转为924亿元顺差。

在子项目方面，经常账户余额转为正数，盈余777亿元，这是客户外汇净供应的主要来源。这与4月份进出口贸易顺差恢复有关，但更重要的是，4月份汇率明显上升。资本和金融项目顺差147亿元，比3月份有所收窄。远期净售汇317亿元，3月份远期净购汇127亿元，同比增长444亿元。

4月份代客外汇收支逆差小幅上升至625亿元，同比增长137亿元，与结售汇数据略有偏差。从经常项目情况来看，4月份逆差较3月份明显收窄764亿元，其中商品贸易是主要贡献；然而，资本和金融项目的顺差略有恶化，这种拖累主要来自海外直接投资的萎缩，导致代客户对外支付和收款的逆差总体扩大。

从结算汇率来看，在美元反弹的背景下，4月份结算汇率仍大幅上升至70%，而销售汇率保持在63%，达到811汇率改革后的最高水平。

4月份，央行外汇账户余额为74亿元，仍处于0附近的较低水平，与我们的预测一致。在当前中国外汇供求稳定的情况下，央行缺乏干预的主动性和明显动机。4月末，中国央行官方外汇储备余额为3.12万亿美元，当月由正转负减少180亿美元。汇率转换因素仍是央行官方外汇储备余额下降的主要原因。

与3月份相比，4月份的外汇交易量略有下降，但今年后仍保持在较高水平。

快速看一下二月和四月的鲁岗通资本流动

过去两个月，北行基金不断流入a股市场。4月份，a股外资净增387亿元，为历史第二大月份。历史最高水平出现在沪港通正式开通的第一个月。

其中，沪港通累计流入275亿元，深港通累计流入112亿元。此外，4月份港股通累计流出资金为81亿港元，这与港元汇率疲弱及香港市场流动性收紧有关。

ah股票的溢价目前处于波动范围内。

根据4月份外资的行业配置情况，食品饮料、银行和材料成为增持量最大的三个行业，而4月份外资继续减持耐用消费品和服装行业。

三、人民币汇率转换因素的强弱

从较长时期的人民币汇率走势来看，自2005年7月实施有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率在内外因素的影响下，演变为不同的升值和贬值阶段，相应的升值和贬值阶段的触发点是相似的。

从人民币汇率形成机制来看，新引入的反周期因素暂停后，外汇市场的供求+一篮子货币成为影响人民币汇率走势的两个因素。具体来说，外汇市场的供求受到中国外汇管理政策和发达国家货币政策等因素的影响，而一篮子货币主要体现在美元指数的走势上。从历史上看，人民币汇率的强弱转换是由上述因素引发的。

1.外汇管理政策

我国历史上外汇管理政策的诸多变化引发了人民币汇率的趋势逆转。

一个典型的例子是2005年7月实施的有管理的浮动汇率制度，该制度将人民币对美元的汇率提高了2.1%，并将每日波动扩大到0.3%。在中国以加入wto为契机加入全球分工体系的背景下，这一外汇政策改革促成了人民币7年的升值。

2014年3月人民币汇率波动进一步扩大至1.0%，是近三年贬值周期的初始触发点，而2015年811汇率改革进一步加剧了市场恐慌，美元兑人民币汇率一度接近7.0的整数关口。

在2014-2016年人民币汇率缓慢贬值期间，监管部门出台了一系列政策，限制不合理的外商投资，促进外资流入，以缓解资本外流和人民币汇率贬值压力。市场预期逐渐被修正，人民币汇率在2017年初开始受益于美元走软，并进入震荡升值阶段。

此后，央行逐渐减少了对外汇市场的正常干预。中国以前实施的宏观审慎的资本流动管理政策现在都是中性的回报，以前被抑制的正常外汇需求再次得到释放。资本市场的不断开放也给中国带来了更多的增量外汇供应，总体外汇供求趋于平衡。

2.发达经济体的货币政策

从历史上看，以美国为首的发达经济体收紧货币政策，引发了新兴经济体资本市场的剧烈震荡，甚至进一步演变为危机事件。1997年亚洲金融危机和2014年后人民币汇率持续走低都与美国等发达经济体的货币政策操作密切相关。

目前，中国仍是新兴经济体的一员，中国的资本流动仍无法幸免。发达经济体的货币政策调整反映了其经济基本面的变化。美联储(Federal Reserve)已经进入新一轮加息周期，但欧洲和日本的复苏步伐仍存在很大的不确定性，这使得欧洲和日本央行难以退出量化宽松，甚至难以在短期内加息。尽管全球流动性有所收缩和收紧，但总体上仍能保持相对宽松的状态，这也为中国的国际资本流动形势和人民币汇率走势创造了相对良好的外部流动性环境。

然而，美元指数仍是人民币汇率后续走势的最大外部不确定性。在2017-2018年初，欧元区和日本经济都很乐观，美国经济看到了空，这导致美元指数持续走软。然而，我们认为，欧洲和日本此前的复苏预期存在一定的超调，国际投资者对美元债务的操作也成为美元在交易层面走低的一个重要因素。随着上述两项最近逐渐得到纠正，美元指数大幅反弹。

3.其他助推因素

此外，包括中美利差和全球避险在内的其他因素也是人民币汇率涨跌的原因之一。

总体而言，中美利差收窄可能导致中国资产对海外机构的吸引力相对减弱，导致国际资本外流，人民币汇率面临一定的贬值压力，这在中国债券市场逐步开放后可能会更加明显。中美利差的波动更符合海外机构的增减。

2017年，处于历史低位的波动率指数(vix index)也推动了国际资本向新兴市场的流入，而美元走软等因素导致人民币汇率趋势逆转。

展望未来，考虑到中国外汇管理政策、外汇市场供求状况等因素，美元指数短期内可能进一步反弹至97位，我们预测人民币汇率短期内将承受一定的贬值压力。

特别声明:这篇文章只反映了作者自己的观点，中国金融信息网只利用这篇文章向读者提供更多的信息，并不意味着认可他的立场。

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