资本运作打开业绩增长空间 山东高速（600350）破净后迎来估值洼地

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来源:到专栏/公司研究

端午节假期快到了。"节日期间会有交通堵塞。"除了旅游景点，高速公路可能是最热闹的地方。虽然高速公路方便了中国人的出行，但是高收费的问题一直困扰着政府和公众。

国内高速公路的利润主要依靠路桥费，这几乎是一项在旅游消费增长的前景下，能稳定盈利而不亏损的业务。然而，在“巨额利润”的背后，高速公路却面临着收费高、经营模式单一、负债高的尴尬局面。因此，一些高速公路上市公司计划扩大在其他领域的投资。

山东高速公路(600350)是中国高速公路上市企业之一。最近，它计划收购湖北武进高速60%的股权，并投资九州证券，以扩大其在金融领域的投资。

国内高速公路面临什么样的财务状况？

山东高速公路采取了什么策略？

总体行业估值和投资机会是什么？

下面张赟金融将从财务状况、战略布局和市场估值的角度进行深入分析。

一、财务分析

1.最近的业绩大幅下滑，净利润跌入“上限”

2015年至2017年，山东高速公路(600350)实现营业收入69.55亿元、84.61亿元和73.8亿元；同期，扣除非净利润24.81亿元、26亿元和24.29亿元；同期经营活动净现金流量分别为33.06亿元、66.93亿元和34.74亿元；同期毛利率分别为65.15%、51.83%和56.76%。

近年来，净利润相对稳定，但也难以继续增长，毛利率整体呈下降趋势。

2012年至2016年，山东高速公路(600350)经营收入和现金流量增长相对稳定；然而，2017年公司业绩下滑，营业收入下降12.78%，扣除后净利润下降6.58%，经营现金流下降48.1%。

2017年利润下降有两个原因:路桥收费业务成本增加，2017年营业收入略有下降。运营成本22.48亿元，同比增长7.6%；一是计提资产减值准备，导致资产减值损失1.76亿元。

2018年第一季度，山东高速公路(600350)业绩持续下滑，营业收入11.5亿元，同比下降27.94%；扣除非净利润4.94亿元，同比下降13.13%。

2.公路财务属性:高资产负债率和高利息支出

高速公路是资本密集型产业，是重要的国家资源。其投资周期和回报周期长，利润主要取决于路桥通行费。行业资源的稀缺性决定了高速公路的上限极高，不容易形成同质化竞争，一度被称为“暴利行业”。

在同行业上市公司中，沪宁高速2017年营业收入94.56亿元，扣除非净利润35.6亿元，收入和净利润均居同行业首位。

四川成渝(601107)2017年全年营业收入79.84亿元，扣除非净利润7.47亿元，收入规模排名第二，净利润排名第七，但毛利率低于同行业其他企业。

山东高速公路(600350)收入排名第三，净利润排名第二，市场总价值221亿元，仅次于沪宁高速。

高速公路是一项建设周期长、投入成本高、维护成本高的复杂工程。资本运营模式:“贷款修路，收费还贷”。长期贷款是高速公路的主要负债，高利息费用需要同时偿还，因此财务费用相对较高。

山东高速公路(600350)，2015年至2017年，长期贷款71.98亿元、107.2亿元、150.7亿元，同期财务费用1.46亿元、5.64亿元、5.29亿元，资产负债率分别为45.56%、44.56%和46.75%。

宁沪高速公路(600377)，2015年至2017年，长期贷款13.83亿元、14.72亿元、38.74亿元，同期财务费用7.78亿元、5.02亿元、4.8亿元，资产负债率分别为38.69%、39.12%和37.24%。

成渝(601107)，2015年至2017年，长期贷款119.5亿元、119.9亿元、116.5亿元，同期财务支出4.66亿元、4.98亿元、7.65亿元，资产负债率分别为60.36%、61.84%和58.34%。

中原高速公路(600020)，2015年至2017年，长期贷款172亿元、162.9亿元、199.2亿元，同期财务支出10.91亿元、13.79亿元、14.29亿元，资产负债率分别为74.39%、74.59%和73.50%。

总体而言，中原高速公路(600020)长期贷款最多，资产负债率最高，其次是四川成渝高速公路(601107)和山东高速公路(600350)，最低的是宁沪高速公路。

高速公路是一个负债累累的行业，大量举债对公司的经营有利也有弊。如果行业处于快速增长时期，债务管理可以迅速扩大其规模和业绩，这有利于经营；然而，在行业饱和后，它将继续高负债经营，这将增加公司的债务成本和风险。

3.高速公路主要资产:无形资产——高速公路经营权

高速公路运营有三种模式:ppp、bot和tot。我国高速公路的主要模式是bot模式，即企业参与投资建设的建设-运营-移交模式。建成后，它们享有一定期限的运营费，作为投资回报，在费用到期后移交给政府。事实上，这是一种实现ppp模式的方式，许多地区引入社会资本参与公路建设和运营。

高速公路由国家投资建设，所有权属于国家。这些上市公司享有一定时期的经营权，因此会计核算中包含了一项特殊的无形资产:高速公路经营权。这种无形资产越高，企业管理的收费公路就越多，理论上它带来的收入也就越多。

2015年至2017年，山东高速公路(600350)无形资产分别为102.4亿元、100.1亿元和98.54亿元。

2015年至2017年，宁沪高速公路()无形资产分别为222.4亿元、213.2亿元和199.6亿元。

四川成渝(601107)，2015年至2017年，无形资产分别为234.8亿元、250.6亿元和250.1亿元。

2015年至2017年，中原高速公路(600020)无形资产分别为183.5亿元、181.4亿元和221.4亿元。

上述四家上市公司的无形资产占总资产的比重非常高，沪宁高速约占总资产的46%，四川成渝(601107)约占总资产的72%。

一般来说，高速公路上市公司负债累累。虽然该行业利润稳定，毛利率高，但他们需要偿还大量的银行贷款。如果你降低过往车辆的收费，不仅会减少收入和利润，还会增加债务风险，所以你处于尴尬的境地。

山东高速公路(600350)，高速公路行业的领头羊，没有投资机会？

二、战略布局

根据公司公告，2018年，山东高速公路(600350)的战略重点是路桥运营和资本运营，进一步提升山东高速公路(600350)的品牌知名度。

收购武进高速60%的股权，立足山东切入湖北高速市场，加快中国高速公路产业布局，努力打造“中国高速集团”。

公司计划以27.66亿元的价格收购控股股东山东高速(600350)集团持有的武进高速60%的股权。收购资金来源为:60%(16.6亿元)采用M&A银行贷款，40%(11.06亿元)为自有资金。

武京高速公路全长185.339公里，从武汉外环高速出发，经过汉川、颍城、天门、景山、钟祥，终点在荆门市，与荆门至宜昌高速相连，与光绪高速、京珠高速相连，是国家干线胡蓉高速公路(g42)湖北段的一部分。武进高速公路于2006年9月1日开工建设，2010年5月28日竣工并投入运营。

武进高速公路正式通车当年的通行费收入为9104.61万元。从2011年到2017年，武进高速公路的收费从2.44亿元增加到7.48亿元，收入增长了两倍多。2018年第一季度，武进高速公路通行费收入达到2.38亿元，同比增长14.4%，今年前四个月净利润达到1.27亿元。武进高速公路已并入山东高速公路(600350)，这将进一步提高山东高速公路(600350)的收入能力。

值得注意的是，今年3月，山东高速(600350)集团获得了武进公司100%的股权，几个月后注入山东高速(600350)。为什么？

根据山东高速公路(600350)公告，山东高速公路(600350)从山东高速公路(600350)集团收购武进高速公路，主要是出于公司进入湖北市场的战略考虑，帮助上市公司加强和拓展高速公路主营业务。从武进高速自开业以来的持续盈利来看，是一笔优质资产，将其注入山东高速(600350)将非常有利于武进高速成为一个更强更大的高速公路平台，控股股东也有“保底”承诺:如武进公司2018年至2020年累计净利润不到9.61亿元，是一笔稳定的无亏损利润。

山东高速公路(600350)以山东为基地，布局全国。山东省是高速公路建设起步较早的省份之一，高速公路里程长期居全国首位。从1996年到2005年，山东省高速公路里程居全国首位，是高速公路大省。山东省高速公路里程占全国最高比例时，达到12.3%。

“十三五”期间，将掀起新一轮公路建设高潮，到2020年，实现高速公路通车里程的任务目标，新增市场需求近2300公里。到2030年，全省高速公路网将实现“九纵五横一环七环”的布局，总里程约8300公里。

山东高速公路(600350)通过进入武进高速公路切入湖北省高速公路市场。湖北省政府发布了四个三年(2018-2020)高速公路、主干道、“四好农村道路”和水运发展工作计划，提出到2020年，三年建成1250公里高速公路，1750公里建成。到“十三五”末，湖北省高速公路里程将达到7500公里和8000公里。山东高速公路(600350)进入武进高速公路后，凭借自身优势和信息、养护、检测等专业管理队伍，可以使武进高速公路成为湖北省典型的高速公路路段，提升武进高速公路的运营管理水平。同时，通过对武进高速公路的管理，可以积累湖北高速公路市场的经验，为进一步切入湖北高速公路市场打下坚实的基础。

此外，山东高速公路(600350)加快了我国高速公路的产业布局。在河南，有两条高速公路，余旭和徐波；在四川，投资建设和运营乐毅、乐子两条高速公路，投资建设乐山绕城高速公路等项目；在云南，投资建设和运营锁蒙高速公路，经营和管理通鉴高速公路和济石高速公路，投资建设蒙自绕城高速公路(杨基段)公路项目；在湖南，成功收购邵恒高速的“中国高速集团”已经初具规模。

山东省国有资产监督管理委员会持有股份，并在金融资本运营领域增加九州证券的资本，预计将持有九州证券。

1.2018年第一季度香港证券结算有限责任公司减持近20%，其他三家机构进入前十大股东

根据山东高速公路(600350)2018年第一季度业绩报告，截至2018年3月31日，山东高速公路(600350)有限公司的最大股东为山东高速公路(600350)集团有限公司(控股山东高速公路(600350))。股份有限公司比例:59.67%，公司最终控制人为山东省国有

从下图可以看出，2018年第一季度，山东高速(600350)部分前十大股东的持股发生了较大变化，其中香港证券结算有限责任公司和前海人寿保险有限公司拥有自己的资金。前者的减幅最大，接近20%；新基金包括中国银河证券股份有限公司、天丰证券-兴业-天则证券一号集合资产管理计划和中国工商银行股份有限公司-南方大数据100指数证券投资基金。

来源:山东高速公路(600350)2017年年报

值得注意的是，山东高速公路(600350)第二大股东招商局公路网络科技控股有限公司也是重要股东。据公开信息，山东高速公路(600350)有限公司由山东高速公路集团有限公司和招商局华建公路投资有限公司(现更名为“招商局公路网络技术控股有限公司”)共同组建。

招商局公路网络技术控股有限公司由招商局集团全资子公司招商局华建公路投资有限公司改制而成。现在，作为香港四大中资机构之一的招商局集团，有一个二级企业，直属28家有限公司，总部设在北京。招商局华建公路投资有限公司前身为华建中心。

2017年11月23日，中国证监会发布《关于批准招商局公路网科技控股有限公司吸收合并华北高速公路股份有限公司的批复》(证监发[2017]2126号)，批准招商局公路公司发行554，832，865股。用于吸收合并华北高速公路有限公司，次月25日，招商局高速公路(股票代码:01965)，

2.山东高速公路(600350)在金融领域有另一项股权投资，预计本集团将持有九州证券

或许依托山东高速(600350)集团有限公司和招商局集团的资源优势，山东高速(600350)有限公司近年来在金融领域的股权投资可以如鱼得水。

目前，山东高速(600350)已建成证券、银行、基金管理公司一体化的多元化投融资平台，为公司推进“路桥运营+资本运营”的双轮驱动战略奠定了坚实基础。

在证券业务方面，山东高速(600350)集团今年去了另一个城市。今年2月初，九鼎集团(430719)宣布，公司控股子公司九州证券股份有限公司最近与山东高速(600350)集团有限公司签署增资协议，规定山东高速(600350)集团认购九州证券新股份7.9亿股，占增资后九州证券股份总数。

公告显示，本次增资尚待九州证券股东大会审议通过，并经相关监管部门批准。此外，山东高速公路(600350)集团拟进一步增持九州证券股份，并在后续条件满足并经相关监管部门批准后成为九州证券的控股股东。山东高速(600350)集团正在大力发展“大金融”业务，并打算将其牌照纳入囊中，目前尚待证监会批准。

据公开信息，山东高速(600350)未来将继续实施“行业领先+资本驱动”战略，在巩固高速公路运营管理优势的基础上，加快向“智能高速运营商、资本运营投资者和综合金融服务提供商”转型。大力推进产业转型升级，推进股权投资和资本输出，以“上市公司+私募股权投资”的资本运营模式，做大做强高速公路主业。积极开展金融、环保等领域的股权投资，力争到2020年底总资产突破1000亿元，营业收入翻两番，成为中国效率最高、管理最先进、发展最强劲的路桥运营龙头企业。

第三，市场前景

1.股票价格处于股市崩盘以来的最低水平，机构投资者的头寸水平没有变化

从股价走势来看，自2015年股市崩盘以来，山东高速(600350)已从最高的11.30元跌至最低的4.13元，目前股价为4.60元，整体下跌58.13%，而上证综指下跌37.73%，行业下跌46.93%，远超市场平均水平。

今年以来，山东高速(600350)下降了24%以上，位居整个高速板块之首。在此期间，上证综合指数下跌了7.83%。

在盈利预期稳定的情况下，这种下降大大超过了市场预期。事实上，早在去年第四季度，山东高速(600350)就被大多数机构进入，但随着其股价一路下跌，原本进入市场的55家机构现在只剩下9家。然而，总体持股比例没有下降，这表明其余机构仍在增持头寸。

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2.该行业的估值已满，有6家已被打破。山东高速公路(600350)首当其冲

据山东高速(600350)一季度披露，该股每股净资产为5.64元，根据6月13日收盘价4.60元，该股的溢价为22.6%。简单地说，如果山东高速(600350)破产清算，你可以得到每股5.64元，但是你只需要4.60元就可以买到股票，你可以得到每股1.04元。你认为划船不值得吗？

据统计，在整个高速行业，有五个清理包括现代投资，中原高速公路(600020)，楚天高速公路，赣粤高速公路和四川成渝高速公路(601107)。

从市盈率来看，除了海南高速的市盈率高达59.03倍外，其他高速股的市盈率基本在10倍左右，而山东高速(600350)的市盈率为8.37倍，低于行业平均水平。

目前，高速公路行业整体估值较低，山东高速公路(600350)的市盈率和市盈率低于同行。在收购武进高速公路并持有九州证券股份后，可能会带来不同的模式。然而，高负债管理和行业缺乏热情仍然限制了投资机会。