邓海清：货币政策已经发生“巨变而非微调”

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资料来源:克里斯蒂娜·菲克频道；作者:邓海清，“克里斯蒂娜·菲茨渠道”全球首席经济学家，中国人民大学客座教授；“克里斯蒂娜·菲茨通道”研究人员陈·、刘炜；原标题是“货币政策的重大变化再次确认10年期国债3%人民币汇率7”

2018年6月27日，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会召开。会议分析了国内外的经济和金融形势。对此，克里斯蒂娜·菲茨频道发表了以下评论:

1.央行的定期货币政策会议再次证实了我们的观点，即货币政策确实经历了“重大变化，而非微调”。

6月20日，Christina first渠道首次提出国务院常务会议将流动性基调改为“合理充裕”，6月22日，央行发布《中国区域金融运行报告(2018年)》，确认“保持合理充裕的流动性”，6月26日和27日，央行在公开市场操作中再次确认“保持银行体系流动性合理充裕”。

在此次定期货币政策会议上，央行再次确认“流动性基调”从“合理稳定”转向“合理充足”，近期央行实施了类似于RRR总体减息效果的“定向RRR减息”，更符合总体政策而非结构性政策。这些特征不再强调RRR减持的“对冲效应”。这与4月份的“RRR减排目标”大相径庭。流动性不会重现4月RRR降息后的持续紧张，市场也不必如此

菲茨渠道的克里斯蒂娜重申，在政策层面改变流动性基调是解释中国货币政策和债券市场的唯一途径。

从2014年第四季度到2016年第三季度，货币流动性处于低利率、低波动状态。这一时期的表述是“相当充裕”和“充裕”，政府债券的收益率在这一时期从4%下降到2.7%。；

从2016年第四季度到2017年第三季度，货币流动性处于利率中心逐渐上升和波动的局面。这一时期的表现是“基本稳定”，国债收益率从2.7%上升到4%；

从2017年第四季度到2018年5月，利率中心略有下降，波动幅度减小。“银行体系中合理而稳定的流动性”恰好介于前两个时期之间，与前一时期相比，它略微宽松。政府债券收益率从4%降至3.6%；

2018年6月，国务院将流动性调整为“合理充裕”，央行在公开市场操作公告和第二季度例会上确认了“合理充裕”。货币流动性正面临进一步放松，政府债券的收益率将从3.6%变为多少？

2.央行关于“去杠杆化”的声明显然有所缓和。2018年第二季度的例会提出“把握结构性去杠杆化的力度和节奏”，2017年第四季度的例会提出“有效控制宏观杠杆率”。

控制杠杆率是促进金融“去虚拟化”和化解实体经济风险的重要途径。去杠杆化一直是金融监管改革和供给侧改革的核心目标，政策层面非常重视金融去杠杆化和真正去杠杆化。

然而，应当指出，在政策层面重视"去杠杆化"的前提下，政策层面的"去杠杆化"节奏发生了巨大变化。2017年第四季度，央行货币政策例会明确提出“有效控制宏观杠杆率”，政策层将“去杠杆化”目标放在非常重要的位置。

然而，央行2018年第二季度货币政策会议的声明改为“把握结构性去杠杆化的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期。”政策层开始强调“去杠杆化”的节奏和稳定市场预期的重要性，而不是“去杠杆化”为“去杠杆化”，它开始考虑“去杠杆化”与其他政策目标和市场承受能力的结合。

“去杠杆化”有望从“剧烈疼痛”转变为“无痛”的新阶段。一方面，2018年中国经济下行压力巨大，信用风险暴露压力巨大。中央政治局会议再次讨论了“持续扩大内需”和降低融资成本的问题，中央银行实施了类似于RRR全面减排的“定向RRR减排”。控制去杠杆化节奏是一个合理的选择；另一方面，自供应方改革和金融监管改革在政策层面实施以来，“去杠杆化”取得了显著成效，“一刀切”去杠杆化的必要性有所下降。

3.央行的定期货币政策会议声明“管理货币供应的大门”，并再次证实“紧缩银根”去杠杆化已经成为过去。“管好”就是“强调货币市场基准利率的导向作用，促进金融市场利率的稳定”。

2018年5月12日，央行一季度货币政策执行报告提出要“控制货币供应的总闸门”。许多市场观点认为，“控制”意味着“紧缩货币”仍然是央行货币政策的基调。

然而，在“把握中央银行货币政策的脉搏——新的执行报告”和投资者的焦虑！文章明确指出，“货币政策执行情况报告不同于国务院政府工作报告和易纲主席最近的讲话”。我们认为，货币供应的方向仍“管理良好”，央行的货币政策报告可能是“笔误”。

这一次，央行2018年第二季度货币政策例会又回到了“管好货币供应闸门”，这与2018年3月5日国务院政府工作报告中的“管好货币供应闸门”和2018年3月25日易纲行长在“中国发展论坛”上的讲话是一致的。

Ficc channel认为“稳定中性”的货币政策绝对不是“静态”的货币政策，“稳定中性”的内涵应该随着经济形势的变化而采取相应的货币政策。在中国目前的经济条件下，市场预期的“货币紧缩”并不是真正的“稳定中性”。相反，“宽货币”和“持续RRR减息”是符合经济“相机抉择”的稳定中性。

4.关于央行的货币政策，克里斯蒂娜·菲茨渠道重申:“RRR的两次降息不是同一条河，所以不要犯‘雕舟求剑’的错误！“中的四大信号:

信号1:6月的“RRR导演剪辑”与4月的“RRR导演剪辑”有很大不同。有针对性的RRR降息完全释放了增量货币，货币政策“是一个巨大的变化，而不是一个微调”；

信号2:6月份的“定向RRR减息”篡改了“货币紧缩和去杠杆化”的说法，证实了我们提出的货币紧缩是去杠杆化的毒药；

信号3:与以往相比，6月份“定向RRR减持”的功能发生了显著变化，增加了降低企业杠杆率的功能——“债转股”，验证了我们提出的“去杠杆化将由‘剧痛’变为‘无痛’的建议”；

信号4:6月份的“定向RRR降息”几乎与美国加息齐头并进，而且是在人民币快速贬值之际，表明人民币汇率在央行决策中的重要性明显下降。2014年至2016年，中国的政策层绝不应重蹈“放弃外汇储备、保护汇率”的覆辙。相反，它应该使汇率市场波动，人民币贬值是不可避免的。

总体而言，央行的货币政策发生了巨大变化:流动性基调从“合理稳定”转变为“合理充裕”，央行实施了类似于总体RRR削减效应的“定向RRR削减”，去杠杆化将从“剧痛”转变为“无痛”，汇率在央行决策中的重要性大幅下降。

5.关于资本市场，我们仍然重申克里斯蒂娜·菲茨渠道的核心观点:“十年期国债应降至3%”，“人民币汇率应降至7”。

至于债券市场，作为“中国债券市场最大的牛市”的克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)曾提出“2018年最好和最确定的机会是利率债券”、“10年期国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段市场，第一阶段4%到3.7%，第二阶段3.7%到3.4%”、“10年期国债下降到3%”

至于人民币汇率，在克里斯蒂娜的国际公务员联会渠道首次提出，人民币汇率应降至7。汇率不再是中国央行的制约因素。在中美经济趋势分化、中美货币政策分化、美元升值的周期下，2014年至2016年，中国政策层不应重蹈“放弃外汇储备、保护汇率”的覆辙，而应效仿欧洲和日本，允许人民币汇率在合理水平上贬值。在中国贸易战的背景下，中国人民币汇率的贬值不应该成为市场恐慌的因素，而是可以大大改善中国在贸易战中的被动局面，并获得更大的回旋余地空. 推荐阅读: 邓海清:自4月份中央政治局会议以来，政策发生了三大变化邓海清:降低标准和发布四信号汇率在决策中的重要性大幅下降邓海清:央行下调RRR利率是一个很好的药方。去杠杆化将从剧烈的痛苦变成无痛的痛苦邓海清:“货币超调”不是好事，而是鼓吹“邓海清:在中美经贸磋商背景下进出口数据的参考意义已经下降”邓海清:“新周期”尚未结束，2018年股市还处于薄冰状态

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