姜超：利率如何并轨？从基准利率到LPR

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从基准利率到低利率

-利率整合的现状和前景

(海通宏蒋超李

摘要

利率市场化将走向何方？中国利率市场化始于1996年，1999年基本实现了银行间同业拆借利率和债券利率市场化。随后，央行开始在金融市场培育基准利率体系，并于2007年正式推出shibor，成为中国货币市场的基准利率之一。已发行14年的Dr007能更好地反映银行体系的流动性状况，也被视为基准利率。与此同时，央行对存贷款利率的限制正在逐步放开。1996年，贷款利率首次按照基准利率上调10%。2004年，存款利率下限被取消。12年来，央行连续两次降息，随后公布了利率波动。在12年和15年里，对贷款和存款利率的直接控制完全放开。但是，我国的存贷款利率并不是完全自由决定的，官方基准存贷款利率和市场化的金融市场利率仍然并存。理论上，市场利率形成后，也会传导银行信贷利率。然而，由于我国商业银行“两部门决策”的特点，利率的两条轨道相对分离，金融市场利率对存贷款利率的进一步传导相对有限。

利用“利率整合”疏通货币传导。自去年以来，通过促进利率并轨来疏通货币政策的传导变得越来越重要。随着利率市场化的深入，货币政策框架已经从数量转向价格。为此，中国在13年后逐步建立了利率走廊。自去年以来，货币政策的利差有所松动，货币利率接近利率走廊的下限，但贷款利率的传导相对有限。一个重要原因在于利率与货币政策传导机制并存，亟待疏通。从央行的声明来看，当前的重点是培育一种以市场为导向的贷款定价机制。基准贷款利率可能并不重要，贷款最优惠利率(lpr)可能会取代它。

液化石油气的国际经验。从各国的经验来看，低利率通常扮演着从官方管制到贷款利率完全市场化的过渡角色。例如，在1919年第一季度的货币政策执行报告中，美国、日本和印度都建立了类似于lpr的机制。(1)美国lpr的起源和衰落。Lpr出生于美国。1933年，它是根据美国30家最大银行为最佳客户报告的贷款利率计算并公布的。20世纪70年代以后，随着金融市场的发展，许多银行开始将低利率与商业票据利率挂钩。利率市场化深化后，最优贷款利率作为基准利率的地位发生了动摇。越来越多的金融机构使用伦敦银行同业拆借利率作为基准信贷利率。1994年后，lpr基本上固定在联邦基金目标利率加300个基点。随着利率市场化的完成，美国的lpr也起到了过渡的作用，lpr在银行定价的贷款比例下降，主要用于中小企业贷款和零售客户。(2)日本劳动关系的机制改革。1959年，日本设立了与官方再贴现利率挂钩的最佳利率。1989年，短期贷款的优惠利率改为由各大商业银行根据平均资本成本确定，可转让大额定期存单和银行间拆借资金已经是市场化利率。随着这部分资金比例的增加，日本贷款利率的市场化程度逐渐提高。利率市场化完成后，对大企业的最优利率贷款逐渐淡出，主要面向小企业和零售企业。(3)探索印度低截获概率的定价。印度的贷款最优惠利率经历了四个阶段，均采用成本定价法，考虑的因素不断丰富。16年后，存款利率被视为资本成本的一个组成部分。随着存款利率市场化，贷款利率对市场的敏感性也增加。然而，银行在计算成本时可能会选择不同的方法，这就带来了不透明定价和操纵的问题。

下一步如何合并？中国的利率整固也可能在过渡阶段使用低利率作为基准利率形成机制。从市场化目标来看，我国现行的利率市场化改革存在一些不足:目前，利率市场化改革与利率市场化的联系度较低，不能反映真实的市场价格，适用期限也是有限制的。事实上，促进利率一体化要求银行在报价时调整参考利率。从目前的结果来看，当银行报低利率时，他们仍然参考基准贷款利率。如果央行不再公布基准贷款利率，lpr将寻找新的参考利率，国际经验可以借鉴。在利率并轨的背后，商业银行、金融监管等方面都需要改进。首先，贷款定价机制的变化对银行的自主定价和资产负债管理能力提出了更高的要求；其次，为了安全起见，利率整固的过程应该是渐进的，通常遵循“先贷后存”、“先大后小”的步骤，或者从企业的大额贷款开始；此外，利率走廊的改善有利于银行的市场定价；最后，要改革金融机构的配套监管和退出机制，完善存款保险制度。

2015年，中国完全取消了对存贷款利率的直接控制，基本完成了利率市场化的初步改革。但仍存在存贷款基准利率与市场利率并存等问题。去年以来，货币政策有所松动，但实际贷款利率传导并不顺畅，深化利率市场化改革的紧迫性再次增加。

在这个话题中，我们将讨论中国利率市场化的走向。为什么我们要在这个时候推行“利率整固”？结合国际经验，未来利率整合的可能路径是什么？

1.利率市场化的步骤是什么？

1.1市场利率，从零开始

利率市场化的第一步是建立市场利率体系。中国人民银行于1996年开始利率市场化改革，首先是银行间同业拆借利率市场化。在1996年之前，中国的银行间贷款业务是按地区划分的，中央银行规定了贷款利率的上限。1996年1月，中央银行开始建立全国统一的银行间同业拆借市场。同年6月，取消贷款利率上限管理，放开同业拆借利率，标志着中国利率市场化正式启动。1997年6月，银行间债券市场债券回购和即期债券交易利率市场化，1999年，国债通过利率竞价方式在银行间债券市场发行，基本实现了银行间拆借利率和债券利率市场化。

随后，央行开始在金融市场培育基准利率体系。央行在借鉴国际金融市场基准利率形成机制的基础上，于2007年正式推出了上海银行同业拆借利率(shibor)(601229)。Shibor是18家银行独立报价的人民币同业拆借利率的算术平均利率。经过多年的发展，基于Shibor定价的货币市场交易种类日益丰富，如利率互换、远期利率合约、浮动利率债券、票据回购和回购等。，这已成为中国货币市场的基准利率之一。

随着银行间市场的发展，2014年12月，存款机构以利率债券质押的七天回购利率(dr007)开始放开。由于质押仅限于政府债券、央行票据和政策性金融债券，风险权重为0，可以减少风险定价对利率的干扰。基于此，央行认为dr007能够更好地反映银行体系的流动性状况，并传达出将其作为基准利率的可能性。

1.2存贷款利率基本放开

在构建市场利率的同时，央行对存贷款利率的限制也逐渐放开。中国的存贷款利率在早期是由中央银行统一管理和制定的。随着市场化，中央银行的存贷款利率按照“先外币，后本币；先贷款，后存款；先是长期，然后是短期；“先大后小”的原则逐渐被释放出来。

在人民币存贷款利率方面，央行于1996年首次启动了贷款利率市场化。自1996年以来，央行首次允许贷款利率在基准利率基础上上调10%，随后逐步放宽浮动上限，并于2004年基本取消了上限。为了避免银行间恶性竞争而提高存款利率，存款利率的自由化更为审慎。2004年，存款利率下限控制被取消，但基准存款利率仍作为上限。

2012年，为应对经济放缓和通胀下行，央行连续两次降息，并利用利率波动自由化的趋势。2012年6月，央行将存贷款基准利率下调0.25个百分点，同时将贷款利率下调幅度从10%上调至20%，首次允许存款利率上调10%。2012年7月6日，央行将存贷款基准利率分别下调0.25和0.31个百分点，并将贷款利率下调幅度放宽至30%。此后不久，它完全放开了对贷款利率的控制。

2015年，央行进一步推进存款利率市场化。一方面，央行在14-15年间多次降息，流动性相对充裕，大多数商业银行不会触及存款利率浮动上限，取消浮动上限的影响将大大减弱。另一方面，我国存款保险制度的实施为利率市场化提供了必要的保障，可以防止单个银行的还款问题扩散为系统性风险。因此，在14-15年间，央行数次扩大浮动上限，最终在10月15日完全放开了存款利率上限控制，这标志着中国的直接利率管制基本取消。

1.3两条轨道并存，尚未统一

尽管中国对存贷款利率的直接控制已经放开，但并不是完全可以自由决定的。2013年，利率定价自律机制建立。在中央银行的指导下，自律机制管理由金融机构独立决定的货币市场和信贷市场等金融市场的利率。因此，在放开存贷款利率管制后，存贷款利率的实际波动范围仍然是有限的，不是完全市场化的利率。

因此，中国的金融体系处于“双轨利率并存”的状态。一方面，中国金融机构在货币和债券市场的利率基本上是根据供求状况以市场为导向确定的；另一方面，虽然存贷款利率的上限和下限已经放开，但中央银行仍然公布存贷款基准利率，这仍然是金融机构在内部计量、对外报价和签订合同时的重要参考。因此，存款和贷款的官方基准利率与市场决定的金融市场利率并存。

理论上，市场利率形成后，也会传导银行的信贷利率。在完善的利率市场化机制下，中央银行制定和调整政策利率后，银行间市场的利率发生变化。银行在管理负债时，权衡银行间负债和居民存款利率，将政策利率传导给居民存款，银行根据内部资金转移定价(ftp)决定贷款利率，最终实现利率传导。

然而，我国商业银行“两部门决策”的特点使得利率的两条轨道相对分离。中国银行内部定价涉及两个部门，即管理信贷的资产负债部门和参与债券和货币市场的金融市场部门。实际上，通常根据存贷款基准利率定价的资产负债部门在内部定价中处于领先地位。中央银行的政策利率通过金融市场对货币和债券市场利率产生直接影响，并形成供求相结合的市场利率。但是，由于市场分割和失衡，银行内部没有套利机制，除非中央银行投入大量资金，否则金融市场利率对存贷款利率的进一步传导是有限的，因此两种利率并存。

2.通过“合并利率”消除货币传导

2.1利率走廊，逐步建立

随着利率市场化的推进，货币政策框架已经从数量转向价格。在原有的量化框架下，央行的货币政策主要调整m2、存贷款基准利率等。但在转变为价格基础框架后，通过调整以政策利率为代表的价格基础中介目标，实现了利率从货币市场向债券和信用市场的传导，并通过期限结构的特征实现了从短期向长期的传导。

在货币政策框架转型的过程中，利率走廊被各国广泛采用，中国经过13年的发展已经逐步建立了利率走廊。目前，中国利率走廊的上限是常设贷款机构(slf)利率，走廊的下限理论上是超额存款准备金利率，但实际上主要是由央行的反向回购操作利率发挥作用。一级交易商通过反向回购整合来自央行的低成本资金，而其他金融机构只能以高于反向回购利率的成本获得资金，因此它们可以在大多数情况下抑制货币市场的最低利率。除了流动性充裕的一些时期，货币利率dr007基本上处于利率走廊的上限和下限之间。

2.2传导不良，急需合并

去年以来，央行的货币政策幅度有所松动，货币利率接近利率走廊的下限，但贷款利率的传导是有限的。理想情况下，央行通过利率走廊进行政策操作，引导货币市场的基准利率，并最终通过银行的定价机制将其传递给存贷款利率。然而，“双轨并存”的现状导致传导过程不畅。自去年以来，中国人民银行多次下调RRR利率，为市场提供充足资金，并引导基准利率dr007中心从18年第一季度的2.8%以上降至接近走廊下限的2.55%。银行间和债券利率明显下降，但同期一般贷款利率变化明显滞后。中国的融资体系仍以银行信贷等间接融资为主，贷款利率传导不足实际上阻碍了实际融资成本的降低。

目前，银行间资金充裕，但实际贷款利率并未明显下降，这意味着货币政策传导亟待疏通。自今年年初以来，dr007经常突破反向回购利率，这意味着央行的投资实际上是足够的，银行间的借贷成本甚至低于央行的投资。然而，信贷加权平均利率没有下降，而是在今年第一季度有所上升，表明无风险利率大幅下降，而风险溢价仍然偏高。

因此，通过促进利率并轨来疏通货币传导越来越重要。自去年以来，央行推动利率“双轨一轨”的呼声逐渐提高。自1818年第一季度以来，每一期《货币政策执行报告》都将其作为深化利率市场化改革的重要内容。1919年第一季度的《货币政策执行报告》在一个专栏中讨论指出，稳步推进贷款利率“双轨一轨”有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进小微企业融资成本的降低。

推进利率一体化，当前的重点是培育市场化的贷款定价机制。今年1月，货币政策司司长孙在新闻发布会上表示，从目前小微企业救助和民营企业融资困难的大环境来看，贷款基准利率的整合更加迫切，有必要发挥现有贷款基准利率与央行的作用。政策利率密切相关；第一季度的《货币政策执行报告》提到，从国际经验来看，贷款基准利率的报价机制在推动贷款利率市场化方面发挥了重要作用；易纲行长在5月底的讲话中也指出，贷款利率实际上已经放开，但改革思路还可以进一步探索，比如研究停止公布贷款基准利率。这意味着，未来中国的“利率整固”将朝着加强贷款利率定价与政策利率挂钩的目标迈进，基准贷款利率可能不再重要，而lpr机制可能取而代之。

3.LPR的国际经验

从各国的经验来看，低利率通常扮演着从官方管制到贷款利率完全市场化的过渡角色。例如，在第一季度的《货币政策执行报告》中，美国、日本、印度等经济体建立了类似贷款优惠利率(lpr)的报价机制，这也是我们调查的重点。

3.1 lpr在美国的起源和衰落

贷款优惠利率(lpr)是指商业银行向其最佳客户收取的贷款利率，它起源于美国的优惠利率。在1929-1933年的大萧条期间，美国经济陷入衰退，需求不足，资金供应相对过剩。一些银行降低了信贷标准和贷款利率，这导致了恶性竞争。所以美国开始控制利率。1933年，《华尔街日报》根据美国30家最大银行向最佳客户报告的贷款利率计算出最佳贷款利率，并定期公布。最优贷款利率也与限制存款利率上限的Q规则一起形成利差保护。从其诞生的背景来看，低利率实际上是管制利率和市场化利率的产物。

美国经历了利率从自由放任、管制到市场化的过程，最优贷款利率扮演着不同的角色。在20世纪70年代以前的利率管制时期，最优贷款利率的定价机制几乎适用于美国所有的商业贷款。20世纪70年代，随着金融市场的发展和利率市场化的开放，美国货币市场共同基金和商业票据市场形成了对存贷款市场的部分替代，许多银行开始将最优贷款利率与90天商业票据利率挂钩。随着利率市场化的深入，最优贷款利率作为基准利率的地位已经动摇。越来越多的金融机构使用伦敦银行同业拆借利率(libor)作为基准信贷利率，最优贷款利率逐渐与联邦基金目标利率挂钩。1994年后，最优贷款利率基本上固定在联邦基金目标利率加300个基点的水平。

随着利率市场化的完成和金融市场的发展，美国的lpr也起到了过渡作用，lpr定价的贷款在银行中所占的比例呈下降趋势。目前，美国的最优贷款利率主要用于中小企业贷款、零售客户消费贷款、信用卡透支等领域。然而，大企业客户在金融市场上获得信贷的能力较强，因此他们可以将自己的间接融资成本与金融市场上的直接融资成本进行比较，并要求自己的贷款利率与市场利率挂钩。

目前，lpr主要在中小贷款定价中发挥作用。就金额而言，lpr主要在100万美元以下的贷款中发挥定价作用。贷款规模越小，lpr定价比例越高，10万美元以下的贷款由lpr定价；就银行类型而言，截至2017年5月，美国大型银行的贷款中，只有17.6%是用lpr定价的，而且大多数银行使用libor、联邦基金利率和其他货币市场利率。然而，议价能力弱、资本规模小的小银行使用lpr，近60%的贷款是由lpr定价的。

3.2日本低截获概率机制改革

1959年，日本设立了与再贴现利率挂钩的最佳利率，实质上仍是官方利率。日本借鉴美国的贷款优惠利率机制，设定了最佳贷款利率，最初与官方再贴现利率同步变化，作为企业贷款利率的下限。最佳利率分为短期贷款优惠利率和长期贷款优惠利率。前者早期主要适用于高档票据贴现和贷款，70年代后扩展到更多的企业。后者最初是电力等优秀企业一年以上的长期信贷银行和信托银行的贷款利率，作为长期贷款利率的下限。然而，自1991年以来，日本银行业的长期贷款基本上没有使用长期最优利率，而是在短期最优利率的基础上直接增加了一些点数，形成了“新的长期最优利率”。

1989年，日本改革了贷款利率机制，将定价权授予了主要银行。1989年1月，日本短期贷款的优惠利率从与官方利率挂钩改为由主要商业银行根据平均资本成本确定。具体而言，流动性存款、定期存款、可转让大额存单和同业拆借资金的代表性利率根据资本构成比率加权计算基本利率，再加上1个百分点的银行手续费，形成新的短期优惠贷款利率。由于上述最后两只基金已经是市场化利率，随着这些基金比例的不断增加，日本贷款利率的市场化程度将逐渐提高，该利率将成为日本商业银行短期贷款利率的下限。

类似于美国，在利率自由化完成后，最优惠利率对大企业贷款的作用逐渐淡出，主要针对小企业和零售企业定价。随着利率市场化和金融市场的发展，企业对银行间接融资的依赖程度降低，直接融资的比重增加。作为基准利率的最优惠贷款利率的性质已经逐渐降低，大企业贷款的定价已经转向参考货币市场利率，如tibor和libor。目前，日本的最佳利率主要在中小企业贷款、个人住房贷款和消费贷款的定价中发挥重要作用。

3.3印度液化石油气的定价探索

在探索市场利率的过程中，印度也设定了最佳贷款利率。1992年，印度不再统一规定优先领域的贷款利率。1994年，它放开了卢比以上的贷款利率。200，000；1998年，它放宽了卢比以下小额贷款的利率。200，000但保持上限控制。2010年，它取消了小额贷款的上限控制。在这一过程中，印度的基准利率经历了四个阶段:1994年，贷款基准利率为贷款基准利率；2003年，它改为bplr2010年，它改为基本利率；2016年，它开始使用基于边际资本成本(mclr)的贷款利率。

印度贷款的基准利率采用成本定价法。最佳贷款利率(plr)是公司向最佳客户收取的最低贷款利率，其定价基于资本成本和运营费用。与plr相比，基准最佳贷款利率(bplr)的构建更加复杂，它综合考虑了资本成本、运营费用、拨备率和利润率。基本贷款利率包括借入资金成本、现金储备成本比率(crr)和法定流动比率(slr)、未分配间接成本和利润率。mclr的构建考虑了资本的边际成本、crr成本、运营成本和期限溢价。

在mclr的计算方法中，印度银行将存款利率视为资本成本的一个组成部分，因此存款利率的市场化也影响了mclr对市场的敏感性。印度在20世纪90年代放开了定期存款利率，2011年放开了储蓄存款利率，2011-2013年放开了非居民本币存款利率。其存款利率的基本市场化也促进了贷款定价的市场化。然而，印度采用的成本定价在银行计算时可能会选择不同的方法，这就带来了不透明定价和操纵空.的问题

4.下一步如何合并？

4.1 LPR市场化程度有待提高

从央行近期的态度来看，推测中国的利率整固也可能在过渡阶段采用lpr作为基准利率形成机制。2013年10月，中国央行推出lpr集中报价和发布机制，全国银行间同业拆借中心为指定发行人，工商、农、中、建、交五大银行，招商、中信、兴业、浦东发展、民生五大股份制银行。报价，不包括每个交易日的最高和最低报价，其余报价的加权平均计算，获得平均利率并对外公布，已经成为金融机构贷款利率定价的重要组成部分。

然而，从市场化的角度来看，我国目前的客运专线运营仍存在一些不足。一方面，低利率和市场利率之间的联系仍然很低。首先，央行将利率市场化定位为信贷市场shibor机制的进一步发展和拓展，应该更接近市场利率。然而，在实际操作中，lpr遵循中央银行的基准贷款利率。自该报告发布以来，lpr与央行基准贷款利率之间的息差逐渐收窄并趋于稳定，自2018年4月以来一直稳定在4个基点。相反，lpr和shibor之间的联系非常弱，这表明对市场的敏感度相对较低，不能反映真实的市场价格。

另一方面，lpr的适用定价期也受到限制。即使不考虑市场化程度，由于目前lpr只公布一年期利率，lpr主要用于短期贷款利率的定价。要将其推广到中长期贷款，有必要公布更多条款的lpr，或参考其他市场利率，或使用完整成熟的国债、CDB等无风险收益率曲线进行定价，还有很多方面可以改进。

因此，推动利率并轨背后的隐含意义实际上是要求商业银行在引用lpr时调整它们所指的利率。从目前的实际结果来看，当银行报低利率时，他们仍然参考官方基准贷款利率。如果央行今后不再公布基准贷款利率，lpr将在实际定价过程中寻找新的参考利率，并综合考虑各种资本成本。

从国际经验来看，在美国利率市场化之初，lpr与商业票据利率挂钩。后来，随着大企业贷款的完全市场化，lpr利率是通过增加一些政策利率来确定的；日本的lpr是由主要商业银行根据平均资本成本确定的，在资金来源中，市场利率的构成不断改善；虽然印度也采用成本定价法，但银行计算各种成本的方法并不透明。我们认为，综合来看，日本的lpr机制改革可能更有借鉴意义。

4.2需要支持改革，而不是个人进步

利率整固不仅可以通过改变基准利率来顺利实现，还可以通过改善商业银行和金融监管等其他方面来实现。

首先，贷款定价机制的变化实际上对商业银行的自主定价和资产负债管理能力提出了更高的要求。随着存贷款基准利率的逐步退出和利率市场化程度的提高，商业银行不再依赖官方公布的利率定价，而是面临更加市场化的利率环境，这直接对其风险定价和宏观趋势把握提出了更高的要求。随着两条轨道的融合，银行内部定价的“两部门决策”将逐步统一为一个决策，这也要求商业银行具备更强的资产负债管理能力。

其次，提高银行的定价和管理能力不是一天的工作。为了安全起见，利率整合的过程应该是渐进的。从我国过去放开存贷款浮动比例和国外经验可以看出，利率市场化改革通常是按照“先贷后存”、“先大后小”的做法逐步实施的，从而最大限度地降低了对金融体系稳定性的影响。央行还提到，当前利率整合的重点是贷款利率定价的市场化。我们预计，用低利率替代基准贷款利率的做法可能会从企业的大额贷款开始。

此外，利率走廊的完善也将有助于银行的市场化定价。目前，中国利率走廊的范围仍然相对较宽，不利于引导市场预期。明确的政策利率和狭窄的利率走廊将有助于减少短期利率波动，提高金融机构对市场利率的稳定预期，进而提高银行在定价时参考短期市场利率的意愿。

最后，改革金融机构的配套监管和退出制度，完善存款保险制度。在金融监管领域，一方面，淡化存贷款的数量约束有助于商业银行对资产负债进行综合决策，提高货币政策的传导效率；另一方面，由于金融机构的定价能力需要提高，必要的监管底线对于防止市场化过程中的非理性竞争是不可或缺的。在美国、日本等国的利率市场化进程中，小银行的失败时有发生。为了最大限度地减少这种担忧，金融机构的退出机制和存款保险制度的建立和完善应该配套进行，及时防范和化解金融风险。

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