卖馒头起家的“草根富豪” 玩不起顶层的冒险游戏

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本文作者是阿尔法工作室的研究员

主角:那些由于自身的努力和巧合而从底层爬上顶层的“草根富豪”，往往会因为不熟悉顶级游戏或贪图高层风光而再次回到这个世界。

同样的故事每天都在上演。

这两天最大的新闻是暴风集团(300431)(深圳:300431)的老板冯鑫因涉嫌犯罪被公安机关采取强制措施。

具体原因有很多猜测，但有一点是肯定的:冯鑫之所以有今天，很大程度上是由于博彩业的并购转型，即以52亿元的代价收购了欧洲体育版权公司MP；；席尔瓦(以下简称议员)。

a股博弈转型失败的案例比比皆是，但由于“凤凰人”式的决策和时代的洪流(a股流动性溢价和产业政策)，冯鑫统治下的风暴已成为典型。

《孙子兵法》中有句话:“胜兵先胜，败兵先战，败兵先胜”，而赌博的转化显然属于后者，所以大多数结果必然以失败告终，从而产生毁灭性的打击。

01“凤凰人的自助”

一个人最大的痛苦是他曾经富有。

《小偷有办法》基于美国黑帮名人亨利·希尔的真实事件有这样一个结局。亨利抛弃了黑暗，成为一个污点证人，并受到终身保护。最后，他留下了这样一段话:

“最困难的事情是摆脱那种生活方式。从前，我们被当作电影明星对待。如果我们想要什么，我们可以花更多的钱去抢。我们控制一切。现在我不得不像其他人一样排队，成为一个无名的男孩，像一个大失败者一样度过余生。

做出赌博转型决定的冯欣可能不愿意接受这样的差距。冯欣的主要经历如下:

1972年出生于山西阳泉，早年在当地矿务局工作，做过销售员(销售文曲星和软件)，开了一家馒头厂。

1999年，他加入金山，此后，他的职业生涯被提升为BBK (002251)，金山互联网安全事业部副总裁，雅虎中国个人软件事业部总经理，最终成为暴风影音的领导者(2007年，他是中国玩家的领导者)。

2015年，风暴冲击a股，冯欣在上市公司所持股份市值达到84亿元。

这个世界公认的高峰非常短。2015年，a股风暴崩溃:股价从327元的峰值跌至81.9元的最低点；市值从392亿元的峰值跌至98亿元的最低点。

当然，如果基本面走在行业的前面，当市场价值随着总体趋势下降时，它将会回升。棘手的问题是风暴在竞争中处于劣势。

你说的时候不要笑。当时，LeTV.com(市值高达1500亿英镑)仍是冯欣学习的榜样。“平台+内容+终端+应用”的闭环生态系统和业绩(乐视和暴风城2015年的收入分别为130.2亿元和6.5亿元)都处于强攻状态。

上面是一个类似的模型。让冯欣焦虑的可能是更新的模型。当时，以网飞为代表的数据库订阅模式的流媒体也出现了。Iqiyi是国内流媒体的代表，直观感受到与数据的差距(2015):

Iqiyi的月生命值为3.655亿(订阅会员高达1070万)，而暴风城的月生命值仅为6000万。2016年，用户差距将会进一步扩大，流媒体巨头艾腾优可以杀死暴风城。如你所知，分享版权费的用户越多，边际成本就越低，在用户规模扩大一个数量级后就很难赶上了。

其他领域的视频播放器，如快手，受益于2016年4g资费的连续下降，并呈指数级增长，抢占了用户的时间，切掉了桌面上的一块蛋糕。

如果是这样的话，风暴的市值和行业地位螺旋下降，走向全面崩溃的深渊，这是冯鑫难以承受的，他十几年没有遇到挑战，信心爆棚(他曾经说过上市后资本实力的增强就等于掌握了核武器)。

这只飞向枝头的凤凰需要抓住一个史诗般的“机会”，以挽救失败，扭转乾坤。

02赌博并购

暴风城的目标是mps，全球体育版权市场的巨头之一，拥有顶级赛事的资源，如2016年的欧洲足球锦标赛和意甲，2016年的估值为14亿美元。

暴风城与光大资本(例如诺亚)等各种投资者联手，筹集了52亿元人民币，收购了MPS 55%的股份。根据2016年上半年的平均汇率，此次收购的估值仍比14亿美元的基础低16%，这非常令人高兴。

对冯鑫来说，收购mps绝对是一个大胆的转变，5万亿市场正等着他。然而，在不到两年半的时间里，甚至不到一年的时间里，冯欣发现这52亿元人民币被“骗”到了水漂。

当然，打开后视镜会觉得与会者都很愚蠢，但当我们看看当时的背景时，我们发现冯欣的赌博其实是理所当然的事:

(1)体育产业是当时最热门的出路。

2014年10月20日，国务院发布了《第46号文件》，即《关于加快发展体育产业、促进体育消费的若干意见》，提出了到2025年建设5万亿规模体育市场的目标。

中华人民共和国成立以来，国务院第一个体育产业文件点燃了雇主的热钱。46号文件出台一年后，体育产业投融资案例多达227起。万达当时斥资10.5亿欧元收购了瑞士盈方。

(2)a股，一个高溢价的市场，为赌博提供了杠杆轮廓。

"不管你是谁，只要你持有a股，你就会有很多朋友！"

充足的流动性溢价使任何股票都具有良好的质押价值，进而产生担保价值。只要你有并购的雄心，目标看起来就不错，而且会有钱上门。

因此，优先招商银行出资28亿元，中间/优先财富平台及信托出资21.4亿元，中间光大资本出资6000万元，次优风暴出资2亿元。光大资本承诺弥补中间水平和优先水平之间的差距，暴风城和冯欣承诺回购光大资本，因此交易形成。

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体育产业的普及和a股的流动性溢价使得冯欣有可能进行赌博式的转型。但是为什么我们说这次合并是赌博呢？

孙子兵法上有句话:“胜兵先胜，败兵先战，败兵先胜。”冯欣的风暴是先谈并购。如果一些显而易见的事情没有考虑清楚，结果将是高度不确定的，这实际上是赌博。

这里有三点高度不确定性:

(1)没有掌握多磺酸粘多糖的关键成功因素。

这家版权贸易公司的核心价值是创始人团队。不在国际体育版权市场的人不掌握这个圈子的话语系统，如果他们不带你去玩，你的商业系统就会崩溃。

然而，M&A合同只是没有签署竞业禁止合同，创始人在拿了钱后很快就退出了，并继续在版权领域开展新业务，嘲笑你在拿了钱后是个傻瓜。

(2)业务的不确定性。

你是一家以30倍(12.25/0.41)的市盈率收购的公司:收购市值为52/0.65/6.53(汇率)= 12.25亿美元；MPs 2015年净利润为4100万美元，基本停止增长。

比赛版权每3-5年重新签署一次，但你只需在30年内归还，它们之间的变量是无限的。不，创始人团队跑了。钱和扔进水里没什么不同。

(3)M&A的数量太大。

如果你赌一毛钱，你只会做一些不确定的事情。对于这起52亿元人民币的并购案，资深市场观察人士猜测，“冯老板的个人担保和他在暴风城的股份无法填补21亿元人民币的缺口”。

不管有多少亿，对这场一直被拉长的风暴来说，这都是一大笔钱。在收购前的财年，暴风城的年收入只有6.52亿元，净利润为1.58亿元(此后，它每年都亏损)。

北京的一些高层人士评论说，所谓的专业是首先识别风险，而许多人认为这是专业技术。在推进重大项目时，仅仅依靠从外部聘请所谓的专业人员是不够的。交易者应该有很强的风险识别能力。

综上所述，这三点都带来了风险敞口的无限放大。

这正是许多“草根富豪”的通病。

03冯欣并不孤单

冯鑫并不是唯一一个在路上按下“赌M&A”核按钮的人。在此之前和之后，热衷于此游戏的“草根大亨”纷纷效仿，但他们都以同样的方式结束。

[1]湘鄂局势(*st云网(002306，诊断单元)，sz:002306)

孟凯，曾经是中国餐饮业的首富，从1995年的四张桌子起家，持续了14年，创造了“中国第一餐饮股”:湘鄂。

湘鄂青于2009年11月登陆深圳中小板，成为首家在国内a股市场上市的民营餐饮企业。上市当天，市值超过53亿元。孟凯以39.37亿元的纸价赢得餐饮业首富。

这场危机只是一夜之间发生的。2012年，中央政府“八项规定”出台，高端餐饮市场突然发生变化，湘鄂局势也陷入了前所未有的困境。2013年和2014年，湖南和湖北的亏损分别达到5.64亿元和6.84亿元。

赶到医院后，孟凯在2013年初开始了一系列“赌博并购”:

2013年2月，湖南和湖北试图改变中高端市场的定位，向低端餐饮业靠拢。首先，他们斥资1.35亿元收购上海丁琪餐饮90%的股权，然后又斥资收购龙德华等餐饮企业，发展集团餐饮业务；

随后，湖南和湖北相继介入环保和影视文化业务。首先，他们收购了江苏中豪环保科技有限公司51%的股份，然后收购了钟石精彩、长笛影视等公司；

2014年5月，湖南和湖北宣布完全退出餐饮业务，并与中科院合作建立大数据实验室，进入大数据业务，并宣布更名为“中科云网”。

随着24.8亿大数据业务增长案的告吹，孟凯于2015年1月向中科王云递交了辞呈，并迁往澳洲回归餐饮业——此举也被外界视为“藏债”。

两年后的2017年5月，孟凯回到了他的祖国。然而，经过内部“夺权”行动后，孟凯现在已经失去了对上市公司的控制。

据媒体报道，2017年底，孟凯在深圳蛇口正式开业。此时，这位前餐饮大亨已经回到了他的起点。

[2]伊尹股份(圣伊尹(000981，诊断股份)，深圳:000981)

2018年12月24日，伊尹股份有限公司宣布公司无法按期支付债券“15Yinyi 01”。许多投资者很难相信，拥有350亿元资产和近10亿元现金的伊尹股票，甚至无法偿还规模只有3亿元的债券？

熊是的头。从一个插队成为余姚农药厂副厂长的知青，再从宁波局级干部下海走上房地产发展之路，熊以295亿元的净资产在《2018年胡润百富榜》中名列第95位，被誉为宁波首富。

宁波首富资产的“去泡沫”之旅也正式开始于激进的工业并购。

2016年，母公司伊尹集团斥资120亿元收购了三家外国汽车零部件制造商——美国的arc、日本的Alifu和比利时的邦奇，并将其中两家注入上市公司的伊尹股票。自此，伊尹走上了“房地产+高端制造业”的道路。

未来的美好蓝图无法与中国汽车市场萎靡不振的现实相匹配。

根据伊尹股份有限公司2018年年报，公司实现年营业收入89.7亿元，同比下降29.39%。净利润为-5.73亿元，同比下降135.81%。扣除非经常性损益后，净利润为-15.16亿元，同比下降361.39%。

其中，注入上市公司的两笔海外资产不仅未能履行业绩承诺，而且邦奇集团2018年亏损近8亿元，导致伊尹股份商誉减值超过10亿元。

肆意收购耗尽了现金流。此时，熊只能选择股权质押和债务质押来维持公司的发展。

然而，在2018年下半年a股大幅下跌的背景下，大部分伊尹股份(95%以上)的控股股东和一致行动者不得不被动减持，最终触及实质性债务违约。随着多米诺骨牌的倒下，不仅债权人熊和他的公司失去了信心，而且融资能力也大大削弱，加剧了公司的资金短缺。

根据7月15日中期报告的业绩预测，伊尹股票上半年有1.4-2亿元的前期亏损，去年同期盈利6.83亿元。如果是这样的话，熊和他的股份何时能还清债务还不得而知。

[3]金盾股份(300411，诊断股份)(深证:300411)

冯欣入狱，重新开始，熊负债累累。与金盾创始人、前董事长周建灿的命运相比，他们的处境并不糟糕。

2018年1月30日，坏消息传来，55岁的浙江绍兴商人周建灿坠楼身亡。

周建灿花了近30年时间，从一个乡镇政府的土地管事，到一家上市公司的董事长，从3万元到93亿元的市值不等。

从表面上看，压在周建灿身上的是他个人及其金盾股份和其他相关企业，涉及约98.99亿元的债务；但在高额债务下，隐藏的是一场危险的M&A游戏。

金盾公司的主营业务最初是消防设备。或者说，这样一个想象力有限的行业很难满足周建灿的资本运营雄心。

2016年10月，在金盾的建议下，金盾宣布将通过发行股票和支付现金的方式，全面收购仲强科技和鸿翔科技。其中，前者主要从事军用隐身伪装设备及相关服务，而后者主要从事红外和紫外成像仪产品及相关服务。

上述两项收购都是周建灿高度期待的。根据当时的公告，在22.1亿的收购计划中，周建灿个人出资约6亿元。据当时媒体报道，部分现金来自私人资金。

杭州一家基金公司的经理周伟公开表示，周建灿玩了一个危险的游戏。周伟表示，根据周建灿的假设，在投入巨资进行收购后，公司的业绩得到了体现，金盾股份的股价大幅上涨，可以通过在二级市场出售股票来增加股票质押金额，降低负债率，从而使大股东获得巨额利润，也解决了每周收购6亿现金所隐含的杠杆风险。

然而，与预期相反，这两家被收购的公司未能一个接一个地履行其业绩承诺。大量收购的公司业绩不达标，2018年下半年a股大幅下跌的趋势最终压垮了周建灿的资金链，使他难以从私人高利贷的漩涡中解脱出来，被迫走上了不归路。

目前，我们已经失去了方正的金盾股份，遭受了数十起诉讼和仲裁案件，与周建灿生活相关的民事高利贷纠纷案件也陷入了削减和混乱的困境。

时也，命也，运也。时代的潮流正在滚滚向前，从平装到亿万富翁，再到沉重的债务。只要人性不变，冯欣的故事就永远不会结束。