2018：防控金融风险是首要攻坚任务

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审视和分析中国宏观经济的视角和框架需要调整，从传统的经济周期分析转向金融周期与经济周期的互动分析；我们应该从传统的严重依赖货币政策的框架转向货币政策与宏观审慎政策并重的双支柱框架。

中国社会科学院经济研究所宏观经济研究组

自国际金融危机爆发以来，中国经济发生了明显的结构性变化，其中最突出的特征是伴随实体经济低波动的金融业扩张。中国金融业发展到了一个新阶段，其特点是规模更大、更独立于实体经济、业务更复杂、操作更不透明。这一特征是由现阶段我国各经济主体资产配置和融资需求的变化所驱动的，有其合理性和必然性。然而，这一过程显然导致了两个隐忧:一是巨大金融风险的积累，二是贫富差距的不断扩大。在实体经济低波动的平静湖泊下，金融发展风起云涌，金融周期明显偏离经济周期，这对我国宏观调控提出了新的要求。

实体经济的低波动和物价指数的双重偏离

近年来，中国经济在换挡的同时，周期性波动也呈现出波动性下降的明显特征。如图1所示，在经历了国际金融危机的跌宕起伏的影响后，中国经济的波动迅速收敛。从2015年第一季度到2017年第三季度，gdp增长率连续11个季度保持在6.7%至7%的狭窄范围内，形成了一个长长的L型底部。根据传统的宏观经济理论，经济波动引起的失业和通货膨胀会导致效率损失。因此，宏观经济政策的主要功能是反向调整，以平稳经济周期。从这个意义上说，政策制定者乐于看到经济周期的波动性降低。毕竟，引入各种反周期政策来应对失业和通胀往往是吃力不讨好的。

然而，面对看似理想的实体经济低波动，政策制定者很难无动于衷，因为除了应对产能过剩、僵尸企业、债务积累、资产价格波动、贫富差距扩大等诸多问题外，他们还不得不面对一些令人困惑的新现象和舆论压力。例如，消费者价格指数(cpi)和生产者价格指数(ppi)之间的双重偏离是典型的。回到图1，cpi和ppi之间的偏差不仅是相关性的偏差，也是波动性的偏差。一方面，这两者变得几乎与先前的强正相关无关；另一方面，ppi保持了之前的高波动性，而cpi的波动性明显下降。从图1还可以清楚地看出，2012年之前，cpi和ppi高度相关，ppi的幅度大于cpi。因此，在此期间，它们的相对位置是判断价格趋势的经典信号:从底部到顶部的ppi通过cpi通常意味着通胀压力，而从顶部到底部的ppi通过cpi通常意味着通缩压力。

出人意料的是，这一经验法则在最近几年完全失败了。自2011年10月ppi从上到下通过cpi后，通缩呼声不断，几乎每年都成为中国经济最困难的一年。然而，生产者价格指数的持续负增长并没有进一步降低消费价格指数，中国经济也保持了相对较高的增长率。更令人惊讶的是，2016年11月，在ppi经历了cpi自下而上的大幅飙升后，cpi和gdp依然无动于衷，整个过程又快又突然，以至于许多通胀和滞胀理论家止步不前，不再说话。

中国的生产者价格指数和消费者价格指数相互偏离，但与美国的生产者价格指数和全球商品指数仍然保持着非常密切的关系。如图2所示，在最近的变化时期，中国的生产者价格指数和美国的生产者价格指数仍然高度同步。与此同时，两者都与全球大宗商品价格高度同步。此外，这种同步不是特例，而是一种普遍现象。欧元区和日本等其他主要经济体的生产者价格指数也与国际大宗商品价格高度同步。也就是说，就生产者价格指数的变化而言，整个世界是忽冷忽热的。

从指数构成来看，cpi能更好地反映实体经济的综合情况，其与gdp的密切关系也证明了这一点。在当今高度全球化的经济中，不难理解生产者价格指数与国际商品价格密切相关。商品市场是一个具有强大金融属性的全球市场，这使得生产者价格指数具有很大的波动性。因此，中国cpi与ppi的双重偏离至少有两层含义:一是反映金融周期与经济周期的偏离，二是反映全球经济与中国经济的相互影响。

金融周期与经济周期的偏差

中国的金融周期偏离了经济周期，cpi和ppi的变化只是间接证据。主要有两个证据:一是资产价格与价格相关性的变化，二是金融业规模和结构的变化。

图3列出了四个价格指数的月度同比增长率，包括股票价格指数(上海综合指数)和房价指数(70个大中城市的住宅价格指数)以及cpi和ppi。股票价格指数和房价指数用来代表金融周期，cpi代表经济周期，ppi有两个周期属性，受国际因素影响较大。图3中有两条垂直线，分为三个阶段。第一条垂直线是在2009年3月，第二条垂直线是在2012年6月，两者都处于房价的低点。以2012年6月为界，金融周期和经济周期在左时间段(一)和(二)有很强的同步性，在右时间段(三)有很明显的偏差。

在(I)期间，上证综指在2007年10月首次见顶，然后房价在三个月后见顶，然后cpi在一个月后见顶，ppi最终在2008年8月见顶，前后不到一年。在(ii)期间，上证综指在2009年12月率先见顶，房价在4个月后见顶，生产者价格指数在1个月后见顶；可能是由于金融危机后刺激政策的作用，cpi在2011年7月达到峰值，ppi在同一个月达到新高，形成双头格局。整个过程持续了不到两年。在第三阶段，四个价格指数的同步性被完全打破。首先，cpi进入低波动状态，无法识别周期模式；其次，房价已经走出两个高点，而股票价格只走出一个高点，两者之间的相关性已经发生了很大的逆转，从强正相关的同步关系到强负相关的跷跷板关系；最后，在连续54个月的负增长后，生产者价格指数已经恢复了与房价的同步性，同时与消费者价格指数的差距越来越大。

中国金融周期与经济周期的偏离不仅体现在价格指数相关性的变化上，还体现在金融业规模、结构和经营模式的巨大变化以及对实体经济的冲击和冲击上。首先，21世纪以来，中国金融业经历了一个快速增长的时期。金融业总资产与国内生产总值之比从2004年的2.55倍上升到2016年的3.85倍，金融业增加值与国内生产总值之比从2005年的低点(3.99%)上升到2015年的高点(8.4%)。其次，除了规模增长，金融结构也有新的变化。从银行资产负债表来看，在资产方面，住宅部门贷款和银行间资产是扩张的主要来源，传统的企业贷款业务相对萎缩；在债务方面，扩张主要来自银行间负债，居民储蓄存款(传统上占最大比例)迅速下降。最后，从商业模式来看，传统的居民储蓄和企业贷款模式受到了挑战。居民储蓄存款占负债总额的比重下降到26.7%，企业贷款占资产总额的比重下降到36.1%，融资方式更加多样化，经营模式更加复杂。

这些新的商业活动和相关机构可以统称为影子银行。与美国影子银行主要是非银行金融机构、依靠资产证券化和金融衍生品的业务模式不同，中国影子银行由银行主导，这实质上是对传统存贷款业务的掩饰和异化，即存款成为财富管理，贷款通过银行间渠道发放，也称银行影子银行。据方正证券(601901)估计，2016年中国影子银行规模为95.9万亿元，占银行业总资产的41.6%。在我国经济发展的现阶段，一方面，影子银行是由居民资产配置需求以及企业和居民融资需求的变化共同推动的，这有其合理性和必然性；另一方面，借助互联网和人工智能等高科技手段，影子银行的发展在一定程度上代表了金融业的未来方向。

然而，任何事情都有两面性，这一过程也导致许多弊端，积累了巨大的金融风险，扩大了贫富差距。首先，由于国家隐性担保的存在，影子银行系统部分支持房地产企业、地方融资平台和一些“两高一盈”的僵尸企业，导致地方政府和企业杠杆率上升，增加了相关改革的难度和复杂性；其次，在金融业分业经营的传统理念下，银行资金不会直接影响资产价格。影子银行的发展在一定程度上打破了这一障碍，资产管理业务增加了资产价格波动和相关金融风险；第三，在资产价格快速上涨、实体经济疲软、收入下降的时期，影子银行导致资金流失和金融业长期滞留，追逐高风险资产；最后，金融业的扩张使得员工(尤其是高管)的收入急剧上升，扩大了收入分配差距，而资产价格的快速扩张使得财产所有者的财富迅速增加，扩大了财富分配差距。

从金融周期角度展望2018年

国际金融危机不仅席卷了全球经济，也冲走了许多陈旧的宏观经济理念。危机过后，各种各样的反思接踵而至，其中最大的共识是，以往的宏观经济理论确实忽视了金融的存在。加强对金融账户统计和相关数据的实证使用，从理论上考虑金融部门和金融体系，并在政策上关注金融周期，已成为宏观经济研究新议程的核心组成部分。

在这场危机中，中国未能幸免。相反，危机改变了中国经济的发展轨迹。尽管决策者在应对危机时犯了一些错误，但幸运的是，我们从危机中学到了很多。从中国共产党第十八次全国代表大会到中国共产党第十九次全国代表大会，包括2017年底召开的中央经济工作会议，一系列政策公告发出了一个强烈信号:我们可以接受较低的增长率，我们必须把重点放在防范金融风险和推进结构性改革上。显然，审视和分析中国宏观经济的视角和框架需要调整，从传统的经济周期分析转向金融周期与经济周期的互动分析；我们应该从传统的严重依赖货币政策的框架转向货币政策与宏观审慎政策并重的双支柱框架。经典的菲利普斯曲线关系仍然有效，但应该在经济增长和金融稳定之间的更广泛妥协中加以考虑。

图3列出了中国四种价格指数的历史趋势。回顾历史可以帮助我们更好地展望未来。从cpi来看，2018年中国实体经济应继续保持中高速增长和低波动性。国内生产总值增长率在6.5%到7%之间，消费物价指数在2%左右；从房价来看，各种因素表明，周期已经进入下行阶段，而下行的空时和时间还没有完全开发；从股价来看，该指数仍处于上一周期下行阶段的徐雨，下一周期上行阶段何时开始存在很大的不确定性；从生产者价格指数的角度来看，当前周期的顶部已经形成，而且它在未来很有可能会下降。当然，由于它的多重属性，剧烈的波动也不会被排除。

上述观点是基于周期性的简单推断，可作为进一步思考相关问题的基础。这里，有两个基本点必须进一步澄清:首先，经济增长和通货膨胀之间的交替关系(菲利普斯曲线)仍然成立，但ppi显然不适合作为判断的基础。从图1中可以看出，cpi和gdp之间的密切关系并没有被打破，但是不管是什么原因，ppi已经变得陌生了。其次，宏观经济分析需要超越货币数量理论的菲利普斯曲线框架，而资产价格和金融周期需要独立的理论定位，而不是被迫进入经典框架去理解。经典框架已经无法完全解释更复杂的世界，但许多宏观分析都被困在其中。因此，当你看到任何金融混乱时，你会盲目地指责央行滥发资金；当你看到任何价格变化时，你会大喊通货紧缩、通货膨胀甚至滞胀；当你看到任何无法解释的现象时，你会创造一些经不起推敲的术语，比如结构性通货膨胀。综上所述，尽管菲利普斯曲线仍然有效，货币数量理论仍然是思考相关问题的有益参考，但金融创新和金融业扩张降低了它们的重要性。宏观分析需要包含更多的金融变量，决策者需要更加关注资产价格波动和金融周期。

从20世纪80年代到金融危机之前，英美等发达国家经历了所谓的大稳定时期。除了被驯服的经济周期和自由化后不断扩大的金融业，高度稳定有两个特征。从金融周期与经济周期相互作用的角度来看，这一时期对中国宏观经济的未来发展具有最大的借鉴意义。未来，对中国宏观经济的解读可能会重复高度稳定的故事。

三大战役之一:金融风险防控

十八大以来，决策者对中国经济发展特点的认识不断深化，宏观调控不断创新和完善。2013年提出三相叠加判断，2014年提出新常态，2015年全面推进供给侧结构改革。

2016年5月9日，一位权威人士在《人民日报》上第三次明确指出，树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险。如果控制不好，会导致系统性金融危机，导致经济负增长，甚至会毁掉普通人的储蓄(603883，医药股)，这将是致命的。此后，三方开始推进金融市场去杠杆化进程，并发布了一系列监管文件。2017年7月14-15日，第五届全国金融工作会议在北京召开。此次会议的召开，表明中国对金融问题的高度重视，金融监管的思路进一步明确。国务院金融稳定发展委员会的成立表明，目前的分业监管和分业监管已不能适应影子银行的监管，有必要向强化综合监管、突出职能监管和行为监管、强化金融监管的专业性、统一性和渗透性方向发展。

2017年10月召开的中国共产党第十九次全国代表大会明确指出，中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段，并再次重申要完善金融监管体系，保持无系统性金融风险底线，完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架。2017年12月召开的中央经济工作会议提出了今后三年要重点抓好的三场硬仗，其中，要把防范和化解重大风险放在首位，把防范和化解重大风险放在首位，重点是防范和控制金融风险。

目前，没有理由在2018年改变宏观调控的总体原则，尤其是金融监管不会放松。一方面，原有的问题没有得到解决，如国有企业和地方政府债务；另一方面，其他问题可能不时出现，如房价和汇率，这将进一步考验监管者的实力和决心。总之，虽然决策层已经认识到相关问题的重要性，但去杠杆化和防控金融风险仍将是一项艰巨的长期任务，不可能一蹴而就。

走向更公平的发展道路

事实上，除了温和的经济周期和不断扩大的金融业之外，大稳定时期还有第三个突出的特点，那就是贫富差距的迅速扩大。1976年，美国最高1%的家庭总收入占当年国民收入的8.9%，但到2007年，这一比例已升至23.5%。从1980年到2013年，前1%家庭的平均实际收入增长了142%，而中位家庭的收入在33年中仅增长了9%。财富分配的差距也在扩大。1983年，美国最富有的前20%家庭占全国财富的81.3%，2007年上升至85%，2013年进一步上升至88.9%。也就是说，并非每个人都受益于看似和平的大稳定时期。因此，除了防范金融风险，大稳定时期的第二大启示是努力促进公平。

随着金融业的扩张和金融风险的积累，中国的收入和财富分配也发生了令人担忧的变化。金融业的扩张与日益扩大的贫富差距密切相关。首先，金融业扩张的后果之一是财务管理收入的急剧增加，这在近年来尤为明显；其次，房价的急剧上涨使业主的财富迅速增加，但没有住房、只能满足基本生活需求的家庭却不能充分享受这一好处。

2017年12月召开的中央经济工作会议提出了三场硬仗，第二场战争是精准扶贫。扶贫是促进社会公平的重要手段，但未来的重点之一是抑制财富。首先，要尽快建立和完善收入和财产申报登记制度，摸清我国收入分配和财富分配的真实情况，做到公开透明；其次，应尽快研究并引入以财产税为主体的累进财产税制度。

最后，回顾国际金融危机以来中国的经济发展，应该说我们已经度过了最困难的时期。然而，我们不能盲目乐观，因为我们仍然面临着最复杂的情况。

(注:中国社会科学院经济研究所宏观经济研究室副主任唐铎)