平安证券解读政府工作报告：货币政策或边际松动

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总的来说，“高增长转高质量”的理念在今年的政府工作报告中是一致的。以改革开放40周年为契机，政府将以高质量的发展理念，加大改革开放力度，为三大战役打好基础，推动中国经济进入转型升级的新时代。

[平安宏观]解读《2018年政府工作报告:迎接高质量发展新时代》

陈骁杨薇薇轩

从微信公众账户:债务理论的宏观评价

平安宏观研究集团

事件

3月5日，第十三届全国人民代表大会召开，国务院作了政府工作报告，明确政府工作报告2018年的主要目标是:国内生产总值增长6.5%左右；消费价格上涨了大约3%；城镇新增就业1100多万人，城镇调查失业率低于5.5%，城镇登记失业率低于4.5%；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口在保持稳定的同时继续增长，国际收支基本平衡；单位国内生产总值能耗下降3%以上，主要污染物排放量持续下降；供应方结构改革取得实质性进展，宏观杠杆率基本保持稳定，各项风险得到有效防范和有序控制。

和平观点

对于2018年政府工作报告的内容，我们认为重要的关注点包括:1 .虽然国内生产总值目标增长率保持不变，但政策取向发生了重大变化，稳定增长的势头逐渐消退，高质量是关键；2.财政赤字率目标降低，积极财政方向没有改变，但力度减弱；3.没有m2和社会金融增长目标，或者有推进金融监管的空间，货币政策措辞适度，再强调适度；4.城镇失业率调查目标增加，一般性转移支付规模增速略有上升，与扶贫工作重点一致；5.供应方改革的内容比去年丰富得多，更加注重培育新的动能。互联网行业是突出的；6.在改革方面，我们稳步推进房地产税收立法，改革个人所得税，促进债券和期货市场的发展。但是，考虑到起草和制定细则的过程，财产税在年内落地的可能性仍然很低；7.区域协调发展的战略地位得到提升。京津冀、熊安新区、粤港澳大湾区和长江经济带的协调发展是重点发展方向；8.对外开放总体力度进一步加大，积极扩大进口，全面开放制造业外资，开放金融领域外资和自由贸易港口为重点开放内容。总的来说，“高增长转高质量”的理念在今年的政府工作报告中是一致的。以改革开放40周年为契机，政府将以高质量的发展理念，加大改革开放力度，为三大战役打好基础，推动中国经济进入转型升级的新时代。

3月5日，国务院在第十三届全国人民代表大会第一次会议上作了政府2018年工作报告。报告回顾了五年来的工作，对2018年的经济工作进行了总体部署。将2017年目标与资本市场热点问题进行比较，我们认为以下几个方面值得关注:

■经济目标:增长进入高质量发展阶段

1.2018年，gdp目标将保持在6.5%，cpi目标将保持在3%，但政策重点已经改变。

关于经济增长目标的设定，今年报告的措辞是:“中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。”从经济基本面和就业吸纳能力来看，6.5%左右的增长率可以实现相对充分就业”，而去年的声明是:“稳定增长的重要目的是为了保就业、保民生”。经济增长目标与去年持平，表明政府对2017年经济稳定和复苏的增长仍有足够的信心；再次强调经济由高增长向高质量转变，表明经济工作的政策取向发生了明显变化，经济增长的重要性已经让位于经济质量。与此同时，值得一提的是，今年的主要目标段还增加了“供应方结构改革取得实质性进展，宏观杠杆率基本保持稳定，各项风险得到有效防范和有序控制”的表述，这意味着2018年，改革推进、杠杆调控、 风险防范仍将是经济工作的重点内容:供给面改革将继续推进(重点已经转移)，宏观杠杆率调控将从金融领域向实体领域(政府/居民)过渡

2.赤字比率的目标已经降低，积极的财政方向没有改变，但其力量已经减弱

今年赤字比例计划安排在2.6%，比去年预算低0.4个百分点，财政赤字为2.38万亿元，与去年预算赤字持平，其中中央财政赤字为1.55万亿元，地方财政赤字为8300亿元，中央和地方赤字比例基本保持不变。此外，今年地方专项债券预计将发行1.35万亿元，比去年预计的发行规模增加5500亿元。考虑到2015年、2016年和2017年地方专项债券规模分别为1000亿元、4000亿元和8000亿元，基本呈现线性增长趋势。

毫无疑问，财政赤字比率的下调将受到市场的高度关注，这将引发对财政政策变化的猜测。在这方面，我们认为积极财政政策的取向没有改变，但政策力度将比去年有所减弱。一方面，由于经济在保持稳定的同时取得了进步，财政收入有所增加，今年的财政预算支出在赤字率降低时仍会进一步增加；然而，根据今年21万亿的财政支出规模，2018年的财政支出增速将明显低于2017年。另一方面，今年2.6%的赤字率相当于2.38万亿元的财政赤字，如果赤字率仍然保持3%的2.74万亿元的财政赤字和3600亿元的赤字缺口，这已经可以增加5500亿元的地方政府专项债务(即地方政府资金)。被赤字扩张所掩盖；但是，专项债务的扩大符合“防范地方政府债务风险、禁止地方政府非法借贷和担保”等相关政策。这也意味着，当特殊债务的“标准化借贷”规模增加时，其隐含的非法债务将受到强烈抑制。总的来说，恐怕广泛的财政支持仍将趋于下降。

3.没有m2和社会金融增长目标，货币政策“适度从紧”

过去几年，m2增长目标基本保持在12%至13%之间，这是根据gdp增长率和cpi增长率之和加上货币深化2-3个百分点确定的；然而，自2016年加强金融监管以来，m2目标增长率与实际增长率的差距明显加大。2017年，m2实际增长率仅为9.6%，比目标增长率低2.4个百分点。考虑到金融监管和去杠杆化仍是2018年的重点任务，今年没有提及m2和社会融资的具体增长目标，但一般只表述为“保持广义货币m2、信贷和社会融资规模的合理增长、保持合理稳定的流动性”，或留有进一步推进金融监管的空间。目前，预计2018年m2增速将保持在9.0%的较低水平。

货币政策的措辞是温和的，然后提到“适度紧缩”。《政府工作报告》去年公布的货币政策收紧态度是明确的，但今年提到了“适度收紧”和“适度稳定的流动性”，措辞比去年温和，这与我们判断今年货币政策可能略有放松是一致的。考虑到2018年经济增长率可能会适度下降，高市场利率导致融资成本增加。在严格的金融监管下，机构开始调整其业务，货币政策应该对空提供一定的调整，这是必要的轻微放松；美联储提高利率和宏观去杠杆化的目标将制约货币政策，因此总体可能性是“价格吃紧，数量宽松”。

4.城镇失业率调查目标增加，一般性转移支付规模增速略有提高。

登记的失业率只包括登记的失业人数，这显然低估了实际失业情况；新增的城市调查失业率指数能够更准确地描述就业形势。在当前淡化经济增长率指数的政策导向下，未来就业指数值得更多关注。根据统计局局长的声明，失业率调查将于今年年底前正式公布。今年一般转移支付的增长率定为10.9%，略高于去年的9.5%。考虑到今年中央财政赤字基本持平，一般转移支付规模的增加表明政府将加大对贫困地区的支持力度，这一政策取向与当前三场硬仗的“扶贫”重点基本一致。

此外，政府工作的目标内容与去年基本一致:城镇新增就业1100多万人，城镇登记失业率低于4.5%；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口在保持稳定的同时继续增长，国际收支基本平衡；主要污染物排放量继续下降。今年单位国内生产总值能耗下降3%以上，比去年的3.4%略有下降，这可能是由于去年环保工作取得了很大进展，今年的环保工作仍是重点工作内容。

■解读2018年经济工作重点

政府工作报告明确了今后工作的三个重点:一是大力推进高质量发展；第二，加强改革开放；第三，抓住全面建设小康社会的三大硬仗。在此基础上，对2018年政府工作提出了一些建议。

1.供方改革的内容由“三改一、一减一补”转变为“拓展新动能，加快强国制造，打破无效供给，深化配送服务，减轻企业负担”。其中，新动能领域强调互联网和大数据:实施大数据开发行动，加强新一代人工智能的研发，在医疗、养老、教育、文化、体育等各个领域推广“互联网+”;制造业动力部分提出“推动集成电路、第五代移动通信、航空发动机、新能源汽车、新材料等产业发展”；打破无效供给意味着“今年钢铁产能将减少约3000万吨，煤炭产能将减少约1.5亿吨，30万千瓦以下不合格燃煤机组将被淘汰，僵尸企业破产清算将加剧”；深化“分销服务”改革，提出全面推行市场准入的负面清单制度，进一步简化群众和企业的手续；减轻企业负担包括全年减免企业和个人税收8000多亿元，全年减免市场主体非税收入3000多亿元，这些都被不合理地坚决取消。与去年相比，供应方改革的内容明显更加丰富，更加注重新动能的培育。

2.稳步推进房地产税收立法，改革个人所得税，促进债券和期货市场发展。改革部分基本上还包括七大领域:国有企业改革、民营企业发展、产权制度、财税制度、金融制度、社会制度和生态文明制度。与去年相比，财税体制改革增加了“完善地方税制，稳步推进房地产税收立法，改革个人所得税”。金融体制改革不再像去年那样强调“创业板和新三板”的发展，而是“促进债券和期货市场的发展”并补充，“值得一提的是，虽然近年来提到了加快房产税的立法，但制定草案和细则的时间很长，今年解决的可能性仍然很低。

3.风险预防、扶贫和环境保护。十九大以来政府多次提到的“三大硬仗”再次被强调。在风险类型上，报告首先指出“当前中国经济金融风险总体可控”，强调打击非法集资、金融诈骗等违法行为，防范和化解地方政府债务风险；在扶贫方面，今年需要减少1000多万农村贫困人口。在环境保护方面，要求今年二氧化硫和氮氧化物的排放量减少3%，重点区域的细颗粒物(pm2.5)浓度将继续下降。扶贫和环境保护的目标与去年一致。

4.今年，区域协调发展的战略地位有所提高，城镇化方向可能发生变化。今年的区域协调发展包括两个主要部分，一是形成新的区域发展格局，重点是京津冀、熊安新区、粤港澳大湾区和长江经济带的协调发展，二是提高新型城镇化质量，今年需要1300万人再次入城，与去年的安置要求一致。但是，这部分不再提及“支持中小城市和特色小城镇发展”。推动一批合格县域和特大城镇有序建市，充分发挥城市群作用。“考虑到新的区域发展模式的内容，城市化的方向似乎已经改变，大城市周围的大都市地区的发展可能是未来的重点。

5.促进消费升级、民营企业投资和对外开放。在消费方面，今年我们重点提升消费，并表示将新能源汽车购置税优惠政策再延长三年，完全取消限制使用二手车的政策；在投资方面，铁路、公路、水利的投资要求与去年相比没有太大变化，但强调“要在铁路、民航、油气、电信等领域推出一批有吸引力的项目。”，所以私人资本必须进来并发展”；对外开放仍包括一带一路、外贸、外资、自由化和便利化，但开放力度明显加大:今年外贸部分表示“积极扩大进口，降低汽车和部分日用消费品的进口关税”，今年外资部分表示“全面放开一般制造业，扩大电信、医疗、教育、养老、新能源汽车等领域的开放。”与去年“进一步放宽服务业、制造业和采矿业的外资准入”相比，对外开放力度明显加大。与此同时，今年特别强调开放金融领域的外资准入，包括“有序开放银行卡清算等市场，放开外资保险经纪公司的业务范围限制，放宽或取消对银行、证券、基金管理、期货和金融资产管理公司等外资股票的限制，统一中外资银行的市场准入标准；对境外投资者国内利润再投资实行递延所得税”，探索建设自由贸易港也是对外开放的重要新内容。

总的来说，我们认为今年的政府工作报告始终把经济发展的思路由“高增长转向高质量”。以改革开放40周年为契机，政府将通过推进高质量发展、加大改革开放力度、打三场硬仗，实现中国经济转型升级。

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