广发郭磊：工程师红利在快速资产化 研发收获期兑现

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广发证券(000776)首席宏观分析师郭磊在3月份发布了一份关于pmi数据的研究报告。他表示，根据目前的趋势值(过去六年)，pmi仅次于2017年同期，经济至少还不错。不太强，主要高频数据处于相对中性状态，部分指标略低于季节性，经济特征符合去年底提出的“供给收缩导致经济波动性降低”的观点。 郭磊表示，2018年和2017年的区别在于，2017年的名义增长率处于扩张期，每个人都不知道经济能好到什么程度；2018年是名义增长放缓的时期。另一个极端的理解是，经济将明显变冷，这在工业供应紧张、全球经济繁荣和房地产库存低的背景下实际上非常困难。

郭磊在研究报告中表示，2018年周期资产在两种极端理解之间反复双向修正，我们重复了去年第四季度以来的基本逻辑。工程师奖金是经济的阿尔法，工程师奖金迅速“资本化”。这也是我们年度报告《从诸葛拉周期到工程师红利》的主旨，我们报告中预期的“B面创新”、“R&D收获期”和“一级市场图”的逻辑正在实现。

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根据当前趋势值(过去六年)，pmi仅次于2017年同期，而且经济至少还不错。从pmi趋势值来看，自2005年以来，可明显分为三个阶段，2005-2008年(3月平均值为57)、2009-2012年(3月平均值为53.5)、2013-2017年(3月平均值为50.8)、2018年3月为51.5，仅略低于过去6年的2017年，相应的经济形势明显不坏。

此外，在1月和2月高库存的背景下，进价(持平)和出厂价(继续下跌)都有所回落，生产和需求两端的指标更好。

小企业的景气度特别好，从上个月的44.8上升到50.1，这可能与环保和限产季节的结束有关。大中型企业的环保标准比重较高，其连续性会更强。

它不是太强，主要高频数据处于相对中性状态，有些指标略低于季节性。那么，经济数据是否过于强劲？绝对不是。3月份商界的bci为-0.4，表明对原材料的需求不够强劲；发电煤耗同比下降-2.55%，虽然下半年有所回升，但仍略低于季节性。高炉平均作业率为63.1%，绝对值和同比均略低于2月份。焦化企业开工率为78.4%，略低于2月份。30个城市的房地产交易面积平均每天39万平方米，同比下降39%，从1月到2月季节性回升，但弱于去年同期。

经济特征更符合我们去年底提出的“供给萎缩导致经济波动性降低”的观点。在去年的年度报告中，我们指出经济的波动性可能比大家想象的要低。一是因为政策促进了“工程师红利”的释放和新一轮产业升级投资，二是“供给收缩”。在供给萎缩的背景下，供给方并不能完全表达更好的需求，供给方是一个紧密的平衡；当需求下降时，供应方不会有太高的弹性。工业是如此，房地产也是如此。在2018年第一季度，我们已经可以看到经济具有这样的特征。

2018年和2017年的区别在于，2017年的名义增长率处于扩张期，每个人都不知道经济会有多好，而2018年是名义增长放缓期。2017年，经济处于名义gdp的扩张期(需求扩张，供给收缩)。主要背景是库存周期上升，胡桃周期开始，供应方改革推动价格；2018年，库存将进入第一轮调整，供应方将初步进入长期，经济将在高位适度放缓。去年年底，我们预计名义国内生产总值将回落至10-10.5%。

在名义gdp扩张时期，资产受益于数量或价格；此外，由于经济正在加速，市场不知道经济最终会好到什么程度。空的想象力很大，风险偏好的灵活性也很大；在名义增长放缓的时期，投资组合的数量可能会保持稳定，价格可能会下降。虽然范围不是太大，但方向会限制空的想象力并影响风险偏好。这是2018年和2017年的区别。

另一个极端的理解是，经济将明显变冷，这在工业供应紧张、全球经济繁荣和房地产库存低的背景下实际上非常困难。从2009年到2015年的很长一段时间里，经济有停滞或扩张的趋势。其实质是，在产能过剩和经济通缩的背景下，如果政策想将增长率拉高至潜在增长率之上，经济法就会拉高通胀率；如果政策不落实，经济将显示下行压力，因为潜在增长率相对较低。

2016年后，情况大不相同。首先，Jugra周期见底，资本支出达到最低水平，引发全球需求共鸣，改善外部需求环境；二是供方改革加快完成产能调整；第三，房地产库存下降到一个低水平，而棚改革的货币化加速。

在产业平衡趋紧的背景下(上中游供给面不会有大的调整)，全球经济仍然相对繁荣(出口不会有大的调整)，房地产存量较低(房地产投资不会有大的调整)，经济将表现出明显的弹性，不会明显变冷。

2018年，周期资产在两种极端理解之间反复双向修正，工程师红利是经济α，这也是我们年度报告《从诸葛拉周期到工程师红利》的主旨。我们可以简要回顾一下去年第四季度以来的宏观基本面:

1)第一阶段:失速伪造和供给加速。在2017年第四季度，经济在数量和价格上经历了初步的放缓，但两者都好于市场预期(第四季度工业增加值约为6.2，到年底生产者价格指数仍为4.9)。后来证明，2017年国内生产总值增长达到6.9%。同时，由于环保节奏和有限生产的分布，第四季度上游原材料一度供不应求，上游价格上涨。2018年初，房地产表现好于预期，摊位被进一步伪造。

价格上涨带来的盈利效应、限产正常化的预期(预计年底都会受到影响)，以及限产结束后第一个启动季需求反弹的乐观预期，导致上游主要工业产品大幅增加。

2)在第二阶段，供应偏高，价格承压。从2月到3月，需求基本处于稳定状态，符合正常的季节性(“2018年是不是开工季节不正常:从发电量和煤耗数据看复工的节奏”)，但却证伪了过于乐观的预期；与此同时，由于早期供应反应速度快于需求，供应明显偏高(见我们的报告《高原材料库存导致短期供应修正》)，因此价格，尤其是原材料价格面临压力。

3)在第三阶段，预期是悲观的，价格被重估。市场预期没有区分缓慢的需求节奏和供应压力带来的短期回调，因此对需求的悲观预期开始升温。加上一些外生事件的影响，对房地产(财产税、货币化比率)、出口(贸易战)和基础设施(新的资产管理法规)的三大需求处于悲观的逻辑之下。螺纹钢价格和股票市场是基于这一阶段的悲观预期而重估的。从3月1日到3月30日，螺纹钢价格下跌了17%。

4)可能的第四阶段，确认韧性和价格修正。根据我们的分析框架，未来经济将处于一个艰难的阶段(出口环境没有实质性的变化，改革的幅度没有实质性的变化，经济也不会太糟糕)，那么悲观预期将出现一轮向上修正。

2017年的周期性资产是巨大的机遇(无疑是需求扩张+供给收缩)，而2018年的周期性资产主要是由预期差异驱动的。我们估计整年都将处于两种极端预期之间的修正逻辑之下。

利率是市场关注的另一个焦点。去年底，我们对利率的判断从熊市转为中性，机会可能在上半年。主要逻辑是“上半年压力小(名义gdp下降，利差压力小)；下半年，压力很大(名义gdp稳定，利差压力上升)。”目前，我们坚持这一判断。据估计，去年全年利率在3.7到4.0之间波动。

工程师红利迅速资本化，将带来经济和资产的整体α。2017年底，我们提出市场“工程师红利”将是2018年的主要关注点，主要逻辑传递是我们当时提出的“B面创新”、“R&D收获期”和“一级市场图”。

2018年的事实也完美地验证了这一判断:

该政策大力鼓励B方创新，发展新产业。财政部等四部委联合开展集成电路行业企业所得税减免[1]。战略性新兴产业发展基金将于今年成立，规模达数万亿[2]。

一级市场的映射模式也将形成，独角兽回归将成为全年影响资本市场的线索之一。

工程师奖金的快速“资产化”对相关资产价格的影响比对经济的影响更为复杂。我们倾向于认为它为技术资产和具有不同基本面的企业之间的长期差异化定价带来了机会。

风险警告

1)全球经济环境变化超出预期；

2)金融去杠杆化的影响超出预期

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