姜超：年轻人每年减少500多万 库存预判房价失效

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资料来源:蒋超宏观债券研究

在低货币增长的时代，神话的房价难以维持！——也谈房地产库存预判房价失败的原因(陈星海通宏观蒋超)

摘要

在美国贸易战阴云密布、加息周期开始的背景下，外部需求的不确定性加剧，房地产成为拉动内需的重要引擎。因此，判断房地产行业过去18年的发展，尤其是房价的走势，将关系到对后续经济走势的判断。

库存和价格的“跷跷板”效应。在判断商品价格趋势时，库存和价格之间存在一种权衡关系，即“跷跷板”效应。对于谷物和水泥等商品，库存和价格之间存在明显的反向关系。

库存达到顶峰，然后下降，而房价继续上涨？在过去的17年中，房地产库存从14-15年来的最高点达到顶峰并下降，而库存去库存周期也下降到过去5年中的最低点。因此，低库存的房地产也引发了一些人的预期，房价将继续上升。

房产投资是由房价需求决定的！中国和美国的数据都表明，房地产市场上存货和价格之间的跷跷板效应失效，这主要是由于住房的投资性。对于消费品或工业产品来说，购买是为了使用，低库存实际上是低库存，因为它们已经用完了，这意味着供应短缺。但是，对于房地产来说，它的使用寿命长达70年，而且不会用光。因此，从表面上看，新房的存量很低，但实际上，中国每年新建2000万套住房，而且越来越多的现有住房掌握在居民手中。投资产品取之不尽的特性决定了它们的价格取决于需求，而不是供应。最典型的投资产品是股票。过去，当ipo停止发行时，通常是熊市，而当ipo数量增加时，通常是牛市。因为每个人买股票都是为了赚钱，所以当股票上涨时供应太少，当股票下跌时供应太多。因此，投资产品的价格分析侧重于把握需求。

住房需求有两点:需求和投资、收入和债务。需求包括两个要素:一是购买意愿，二是购买能力。

谁需要买房子？需求与投资。有两种主要的买家:一种是为了生活，另一种是为了投机。只是需要继续下降。就消费需求而言，主要是年轻人和农村人口在城市化进程中改变了他们的身份。然而，中国的老龄化越来越严重，年轻人的数量每年减少500多万；与此同时，城市化进程逐渐放缓，消费需求人口总体上趋于萎缩。投资需求有限。对于投资需求，房地产投机者关心的是投资收益。然而，对高收益和低风险住房投资的信念已经被打破。一方面，住房管制政策变得更加严格。在中央政府“房是为了生活，不是为了投机”的立场下，过去两年出台了越来越多的政策来遏制投机性房地产投机，住房和贷款都被认为是打击投机性需求的手段。另一方面，房价已经开始明显松动。今年前两个月，一线城市的房价同比下降。人们对住房投资持续升值的预期已经不再，投资需求正面临下降。

买房的钱从哪里来？收入与抵押贷款。收入根本不够。我国居民收入的增长速度远远落后于房价的增长速度，房价收入比一直居高不下，很难用收入来满足购房需求。这完全取决于借款。过去两年，居民每年借款7.8万亿元，占当年国内生产总值的10%，这是房价上涨的一个重要原因。债务正在接近极限。由于中国居民收入占gdp的比重较低，从债务收入比来看，中国住宅行业接近100%，接近2007年美国的极限水平。

去杠杆化来收钱。新政府强调高质量的发展，并赢得了对抗金融风险的硬仗。18岁的全国人大首次没有设定任何货币和金融增长目标。为此，央行在年初的货币政策报告中明确表示，“未来货币低增长将是新常态”。没有过多货币的支持，居民很难进一步扩大借贷。

神话房价无法持续。总的来说，人口老龄化和城市化增长速度放缓减少了所需群体的数量；政策对住房投资需求的影响和房价的松动使住房投资的吸引力下降，投资需求趋于回落；更重要的是，在防范和化解金融风险的背景下，中央政府明确提出了结构性去杠杆化。未来，低货币增长率将成为常态，这将不足以支持居民大规模借钱买房，而利率约束也将使需求趋势下降。因此，低存量的新房不足以支撑18年来房价的持续上涨。

在贸易战阴云密布、美国加息周期开始以及人民币升值的背景下，外部需求的不确定性加剧。房地产是刺激内需的重要引擎。前18年房地产投资增速大幅回升，带动固定资产投资增速回升。因此，判断房地产行业过去18年的发展，尤其是房价的走势，将关系到对后续经济走势的判断。

1.库存达到顶峰，然后下降，而房价继续上涨？

库存和价格的“跷跷板”效应。库存通常是判断商品价格趋势的好指标。库存可以反映供求关系的强弱。当库存较低时，它反映出商品处于供不应求的状态，要么需求大幅增加，要么供应持续萎缩，无论哪种情况，都会导致价格上涨。然而，如果库存高，就意味着商品供大于求，价格就会趋于下降。因此，库存和商品价格之间存在一种权衡关系，即“跷跷板”效应。对于谷物和水泥等大宗商品，库存和价格之间存在明显的反向关系，这实际上是“跷跷板”效应的有力证明。

房地产库存达到顶峰，然后下降。由于供应方结构改革的去库存化政策，17年来的房地产存量已经从14-15年来的高点见顶。从绝对存量来看，17年末商品房销售面积为5.9亿平方米，住宅商品房销售面积为3亿平方米。考虑到一些拍卖行的销售情况，大口径的库存指数也继续下降。17世纪末，商品住宅总存量下降到37.2亿平方米，住宅商品住宅总存量从14年的15.7亿平方米下降到7.8亿平方米。在18年的1月和2月，狭义和广义住宅库存继续下降。

净化周期达到了五年来的最低点。从衡量库存相对水平的指标——库存去库存周期来看，17世纪末商品房狭义库存去库存周期约为4.2个月，其中住宅狭义库存去库存周期约为2.5个月，17世纪末商品房广义库存去库存周期约为26.3个月，其中住宅广义库存去库存周期约为6.5个月，均达到13年来的最低值。在18年的1-2月，住宅库存的去库存化周期继续下降。

房地产库存已降至四年来的最低水平。这是否意味着住房供应短缺，房价应该会回升？按照这一逻辑，一些激进观点甚至指出，房价上涨甚至飙升可能成为中国经济18年来的最大风险。

2.房产投资是由房价需求决定的！

然而，存货和价格的跷跷板规则真的适用于房地产市场吗？根据我国历史资料，我国商品房库存在15年内达到高峰，但房价的上涨并没有就此停止。相反，商品房平均销售价格在15年库存高峰时大幅反弹至7.4%。由于高库存和快速增长的住房价格可以共存于住房价格的上升时期，低房地产库存不应成为阻碍住房价格下降趋势的原因。存货和价格之间的跷跷板效应在房地产市场是无效的。

为什么“跷跷板”定律会失败？从根本上说，这是由住房的投资性质决定的。

投资产品的供求关系不同于工业品或消费品。对于工业产品或消费品来说，它们的生产是为了使用，所以一旦库存急剧下降，就意味着它已经用完了，所以它真的是供不应求，价格应该上涨。

但对于房地产来说，其供应量一直在增加。由于其使用寿命长达70年，除了拆除之外，短期内不太可能使用。从现实生活中观察，很多人买房是为了涨价，买房的目的是为了在未来通过出售资产获取利润。这表明，对于投资产品，供应不应只看房地产开发商手中的新供应，还应考虑投资者手中持有的存量房屋的供应。官方数据只包括新房的库存，而不包括居民手中的存量房屋。经过20年的商品房开发，居民手中存量房屋的数量远远大于新增房屋的数量，这意味着以新增房屋存量决定房价的规则是无效的。

对投资产品的需求是“追涨杀跌”。就需求而言，对消费品的需求将受到高价格的限制。例如，过去几年煤炭价格的上涨与煤炭需求的增长呈负相关。然而，投资产品并非如此。投资产品的需求会随着高价进一步增加，因为投资者的预期回报会在这个时候上升。然而，如果价格开始下跌，投资者的预期回报将会下降，对投资产品的需求反而会减弱。投资产品的需求通常是“追涨杀跌”。从商品房需求与销售价格上涨的正相关关系中，我们也可以看出，房地产更接近于投资产品，而不是消费品或工业品。

投资产品的供求特征决定了其价格取决于需求，而非供给。投资产品价格的上涨不仅推高了供给，也刺激了需求。因此，反映供给状况的库存和投资产品之间的关系不是一个跷跷板，而是经常表现出共同的进退。以美国为代表的成熟市场经验表明，房地产库存与价格增长之间存在良好的正相关关系。例如，次贷危机后，美国房地产需求萎缩，因此2008-11年美国新房存量下降并未带来价格反弹，房价继续处于负增长的低迷状态；相反，12年后，美国的新房库存开始回升，同时房价也出现了新的上涨。

最典型的投资产品是股票市场。股票价格完全由需求决定。从历史上看，ipo暂停时通常是熊市，而ipo较重时通常是牛市。例如，以成交量为代表的股票需求与上证综指的走势高度一致。然而，反映股票市场新供给的ipo数量与价格之间的相关性不仅弱于需求因素，而且表现出正相关、上升和下降。中国股市曾有一段时间暂停ipo。例如，在整个13年的时间里，只有两家公司上市，但上证综指在13年里平均不到2200点，这显然是一个熊市；相反，在15年里有223家首次公开募股公司，股市是牛市。

因此，投资产品的价格是由需求决定的。

3.关于住房需求有两件事:需求和投资、收入和负债

由于住房体现了投资产品的属性，投资产品的价格主要由需求决定，只要我们对住房需求进行清晰的分析，就能客观准确地把握房价的走势。需求包含两个不可或缺的要素:购买意愿和购买能力。因此，决定住房需求的关键在于回答以下两个问题:谁需要买房？买房的钱从哪里来？

3.1谁需要买房？只是需要继续下降

买房的人主要有两种类型:一种是住，即满足生活的需要，另一种是有一个房间住，这正是人们经常提到的；一是投机，即把房子作为资产配置的投资工具，以获得增值收益。这两类人分别对应着住房的消费需求和投资需求。

首先，让我们看看消费者需求。中国最迫切需要满足住房需求的群体主要是年轻人和农村人口，他们在城市化进程中改变了身份。人口红利和城市化红利是支撑中国经济快速增长的两个重要因素。然而，中国的人口结构已经发生了变化，老龄化日益加深。劳动年龄人口的比例从2010年的高点继续下降，17年来一直低于72%。年轻人不多。目前，15-64岁的青年人数每年减少500多万。与此同时，城市化进程正在逐渐放缓。中国的城市化率接近60%。2012年前，中国城市人口比例平均每年增长1.35个百分点左右，而在13-17年间，城市人口比例仅每年增长1.2个百分点左右，且呈持续下降趋势。因此，总人口的住房消费需求在很长一段时间内趋于萎缩。

3.2谁需要买房？有限的投资需求

其次，从投资需求来看，房地产投机者关心的是投资收益。住房投资收入包括租金和买卖差价。然而，就绝对收入和变化程度而言，国内租金收入远远低于出售住房的收入，因此是后者决定了房地产投机者的需求。多年来，房地产可以说是保持和增加资产价值的绝佳投资。从2000年到2017年的18年间，商品房价格的增长率比cpi高5个百分点，仅比cpi低两年。

然而，对高收益和低风险住房投资的信念已经被打破。一方面，住房管制政策开始变得更加严格。16日结束的中央经济工作会议明确提出了“房子是为了生活，不是为了投机”的定位。3月17日，北京发布了“有史以来最严格的限购令”，规定第二套房应同时承认房屋和贷款。在过去的两年里，越来越多的政策出台，以遏制投机性房地产投机。此外，房地产长效机制逐步建立，住房租赁市场建设开始加快。在18年工作报告中，政府提到将“稳步推进房产税立法”，这将大大降低投资者的预期回报。

另一方面，房价已经开始明显松动。自17年第四季度以来，70个城市新建商品房价格指数同比增速已从17年上半年9%以上的高点回落至6%以下。特别是18年前两个月一线城市房价同比增速由正转负，达到6月15日以来的新低，具有重要的信号意义。这意味着住房投资持续升值的预期已经被打破，吸引力也下降了，投资需求面临下降。

3.3钱从哪里来？收入根本不够

尽管有些人对房地产市场仍抱有幻想，但更重要的是，人们的购买力发生了什么变化？

居民不能依靠收入来买房。在16年和17年中，中国城镇居民人均可支配收入的增长率约为8%，而这两年中国住宅销售价格的平均增长率超过了12%。可以看出，居民收入的增长速度远远落后于房价的增长，而且我国房价收入比一直很高，很难用收入来满足购房需求。

3.4钱从哪里来？这完全取决于借款

由于人们不依靠收入来买房，他们只能依靠借款。事实上，我们确实观察到商品房的销售金额和居民负债同时增加。在过去的15年里，住宅行业新增负债总额仅为4.6万亿元，16年间急剧上升至7.1万亿元，17年间再次上升至8.1万亿元。住宅行业贷款的扩大支持了房地产销售，这反过来推高了房价。

居民负债率被低估，居民借贷有限。到17世纪末，住宅行业的商业贷款余额为40.5万亿元，加上5万亿元的公积金贷款，居民负债总额约为45.5万亿元，占当年国内生产总值的55%，似乎仍远低于美国居民80%的负债率，居民仍有巨额债务。

然而，我们发现，中国全社会的整体负债率与美国相当，这表明中国的整体负债率问题已经非常严重，这也是政府把防范金融风险作为今年三大战役第一位的核心原因。然而，从负债率结构来看，中国居民的负债率低于美国，而美国企业的负债率则远低于中国。

我们认为，这种差异的核心原因在于中美之间收入分配结构的巨大差异。美国国内生产总值的80%被分配给居民，而不是企业。然而，中国的gdp只有大约一半分配给居民，其余的分配给企业。这意味着，从居民债务与收入的比率来看，中国居民部门的债务比率接近100%，与美国基本相当。如果居民部门债务保持目前20%的增长率，远远超过目前8%的收入增长率，那么中国居民部门的债务比率将在2007年达到120%的危机水平。

4.去杠杆化集资，神话房价难以持续

债务发展难以维持。全球金融危机后，中国经济逐渐走上了举债发展的模式，货币和债务增速远远超过经济增速，使得整个经济的债务继续积累，导致产能过剩、房地产泡沫、影子银行等痼疾，极大地增加了中国经济的系统性风险。

防范金融风险，利用杠杆来筹集资金。新政府强调高质量的发展，并赢得了对抗金融风险的硬仗。18年来的第一次中央财经委员会会议强调了结构性去杠杆化的必要性，18年来的两届政府会议首次没有设定任何货币和金融增长目标。这前后两位央行行长的解释也非常明确:“因为过去有很多钱，现在已经有很多水了，所以未来的高质量发展主要是为了盘活现有的货币”，央行在年初的货币政策报告中写道，“未来的低货币增长将是新常态。”自17年第二季度以来，中国m2增速已降至10%以下，18年1月和2月的货币扩张率已降至9%以下，社会融资增速也降至18年来的11%左右，今年有可能降至个位数以下。没有货币增长的支持，居民很难进一步扩大借贷。

抵押贷款利率上升，限制居民借贷。此外，自17年下半年以来，住房贷款利率持续上升，18年2月份达到5.5%，远低于16年下半年低于4.5%的抵押贷款利率水平。利率的提高增加了住房贷款的成本，居民很难用大的杠杆再生产。因此，货币的紧缩决定了住房需求正面临放缓，而房价的上涨将难以维持。

总的来说，人口老龄化和城市化增长速度放缓减少了所需群体的数量；政策对住房投资需求的影响和房价的松动使住房投资的吸引力下降，投资需求趋于回落；更重要的是，在防范和化解金融风险的背景下，中央政府明确提出了结构性去杠杆化。未来，低货币增长率将成为常态，这将不足以支持居民大规模借钱买房，而利率约束也将使需求趋势下降。因此，低存量的新房不足以支撑18年来房价的持续上涨。

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