平安证券：警惕汇率问题政治化 人民币不宜过快升值

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本文作者是中国社会科学院世界经济与政治科学研究所研究员、平安证券首席经济学家张明。最初的标题是“小心将汇率问题政治化，不要让美元过快升值”。

最近，美元指数暴跌，人民币兑美元汇率飙升，这似乎不受基本面因素支配。

美元指数从93点左右跌至90点以下，这是过去一年左右的最大跌幅。原因是什么？有人认为全球经济复苏已经从美国转向了主要经济体的同步复苏。然而，这种观点当然可以解释2017年美元指数从103左右跌至93左右的原因，但很难解释最近美元指数加速下跌的原因。

还有一种观点认为，全球投资者将股票投资从美国股市转移到其他股市，导致美元的抛售压力加大。然而，为什么这种趋势不是去年发生的，而是最近才发生的呢？毕竟，中国股市对外国投资者的开放是有限的，所以我们不能用最近中国股市的繁荣来解释美元的贬值。

从美国政府的角度来看，至少在短期内，当前的财政、货币和汇率政策组合是完美的。采取减税政策可以吸引国内资本回流和外资流入，进而提振投资增长和经济增长预期。一方面，提高利率和缩小桌子可以使货币政策正常化，为下一轮经济衰退储备子弹；另一方面，它也可以抑制由美元贬值引起的进口通货膨胀。美元指数的贬值可以提高美国产品的全球竞争力，抑制贸易逆差的扩大。

换句话说，在美联储升息缩表、美国政府通过减税、美国经济运行在高于潜在增长率的水平、美国股市创出新高、最近10年期美国国债收益率明显上升的背景下，美元指数暴跌，这让我很难相信它是由基本面因素驱动的。

当然，过去一直关注空欧元的机构投资者，在趋势逆转的背景下继续平仓，这种交易方面的因素可能是美元指数反弹的部分原因。然而，市场预期特朗普政府将在2018年对贸易问题大惊小怪，这也可能导致一些投资者买入空美元。最近，美国财政部长努钦在达沃斯论坛上对美元走软表示欢迎，这可以说是强化了这种预期，或者有意迎合甚至鼓励这种预期。

众所周知，贸易战的内涵不仅限于贸易。

在无法就贸易问题达成双边妥协的前提下，通过积极实施或故意纵容本币贬值来加强国内贸易部门的竞争力也是一种常见做法。换句话说，汇率战本身就是贸易战的有机组成部分。从这个角度来看，近期美元指数的下跌可能是由交易水平因素造成的，但这与美国政府的短期目标是一致的，因此可能是政府有意或无意推动的。这意味着美元指数可能会在2018年初过度下跌。或者，与其说最近美国政府对太阳能(000591)和洗衣机产品的政策意味着贸易战的开始，不如说最近美元指数的大幅下跌意味着贸易战的开始。

最近，人民币离岸和在岸市场的汇率大幅上升，已突破6.3。当然，目前人民币对cfets货币篮子的汇率是稳定的，所以人民币对美元的升值基本上可以用美元指数的下降来解释。问题是，如果美元指数继续大幅下跌，我们是否应该容忍人民币兑美元继续强劲升值？换句话说，当前汇率会不会超过2015年811汇率改革前人民币兑美元汇率的高点？

答案是我们应该格外小心。

目前，中国政府宏观经济政策的基调是，在确保经济增长率大致稳定的同时，通过加强监管来避免系统性金融风险的爆发。控制系统性风险的主要手段是通过维持流动性吃紧的格局，推动金融市场和实体经济去杠杆化。然而，如果人民币对美元的汇率继续快速升值，将会损害这一目标的实现。

首先，自811汇率改革以来，为了抑制人民币贬值的压力，中国人民银行在资本管制方面采取了抑制流出、欢迎流入的不对称政策。目前，中国国内利率明显高于国外。一旦人民币贬值预期逆转为单边升值预期，将会带来大规模的短期资本流入。短期资本流入将加剧流动性过剩，推高资产价格，这无疑将损害中国政府通过流动性管理推动宏观经济和金融市场去杠杆化的首要目标。事实上，中国股市最近的变化已经开始滋生一些令人不安的因素。

其次，有一种观点认为，让人民币兑美元升值将有助于安抚特朗普政府，降低特朗普政府挑起中美贸易争端的可能性。问题在于，这种观点可能低估了特朗普政府对中美贸易的要求。在其他条件相同的情况下，如果中国对美国的贸易顺差被人民币对美元的升值所压缩，人民币升值的幅度可能远远超过中国人民银行所能承受的范围。换句话说，即使我们让人民币兑美元在短期内大幅升值，特朗普政府仍可能在今年春节后加剧双边贸易冲突。那时我们应该如何处理汇率问题？让汇率大幅贬值，从而给对方一个借口，说我们正在打一场贸易战？

第三，市场可能低估了2018年中国经济放缓的可能性。在居民消费方面，收入分配差距扩大和居民部门债务水平上升将抑制消费增长的恢复。在固定资产投资方面，政府对房地产风险和地方债务风险的控制会抑制房地产投资和基础设施投资的增长率，而制造业投资本身的增长率与外部需求有关。在出口方面，如果2018年全球复苏同步下降，贸易摩擦可能大幅增加，出口增长率本身并不乐观。在这种背景下，人民币对美元的显著升值似乎不应该发生。

我认为，如果人民币对美元的汇率进一步上升到6.2-6.3左右，中国人民银行可能会采取一些措施来抑制人民币对美元汇率的持续上升。首先，中国人民银行可能会持续降低人民币兑美元的每日中间价，以引导市场预期。事实上，反周期调整因素可以起到双向作用，不仅仅是抑制人民币对美元的过度贬值；第二，中国人民银行可以通过各种方式抑制人民币在离岸市场的过度升值；第三，中国人民银行可以尽快改变资本流动中抑制流出、鼓励流入的不对称格局；第四，中国央行将在短期内格外谨慎地收紧货币政策。在本币汇率大幅升值的背景下，央行上调存贷款基准利率的可能性无疑将大幅下降。