国君策略:2018年银行股行情是业绩驱动 不是估值驱动

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资料来源:少数民族战略

作者:国泰君安(601211，诊断单元)战略团队

引导阅读

银行业不是由“低估值”驱动的。这一直是历史上宏观变量的反应，通胀/利率上升，利润再分配下降，这推动了银行全年的机遇。

摘要

我们认为，2018年以来驱动银行的核心不是价值驱动，而是绩效驱动:1)由于过去16年的供给侧改革，上游资源部门的资产负债表已经修复，银行多年积累的坏账领域开始改善；2)2016年以来，全球货币政策进入拐点，加上国内去杠杆化政策，市场利率快速上升，银行净息差自16年来见底，绩效增长率进入拐点；3)在过去的17年里，市场风格集中在领先的白马身上，非常漂亮，金融领袖被市场追逐。综上所述，2018年初，银行业市场进一步加速，客户资源更加集中在供给方改革受益企业和受金融去杠杆化影响最小的大银行，因此获得了更大的灵活性。如果我们简单地看一下估值和成本表现较低的银行，即使我们猜测了开始，也很难猜测结局。

历史上银行股的核心驱动力:经济和货币周期。我们认为，把握银行股的核心在于判断经济周期(信贷需求和数量)和货币周期(净息差和价格)。银行类股在历史上曾四次超越市场，即2006-2008年、2009-2010年、2012-2013年和2014年。通过比较历史市场，我们可以发现银行业与m1密切相关，m1的边际变化是判断银行业机会的重要“参考系统”。2016年后，m1与银行业表现之间的相关性将逐渐失效。核心原因可能是在高基数效用下，m1的同比变化不再反映经济活动的变化。随着随后基本效用的消除，m1可能再次上升，成为银行业变革的“宏观锚”。

银行将是2018年宏观变化的受益者:通胀下的息差回归以及利润向中下游地区的再分配。我们认为，2018年的通胀和利率环境将有利于银行净息差和股价表现的提高。从数据来看，银行的净息差已经稳定，需要提高。此外，在金融去杠杆化下，企业存款从金融管理回归到实物投资(自2016年以来，m1已与银行脱钩)，住宅行业的活期存款迹象与2007年净息差上升非常相似。通货膨胀的加剧使得产业链的利润结构从上游向中下游转移。在银行主要资产方客户仍为中游企业的情况下，中下游资产负债表的修复/改善将进一步促进银行坏账率和隐含坏账率的进一步修复。

分配的核心:边际改善最大，去杠杆化风险最小。在配置层面，我们认为应该把握的核心线是边际改善最大、金融去杠杆化风险最小的银行。建议为:中国工商银行(601398)、中国招商银行(600036)、平安银行(00001)、南京银行(601009)、宁波银行(002142)受益:中国建设银行(601939，门诊单元)。

文本

1.2018年的银行业股票市场是业绩驱动的，而不是估值驱动的

截至2018年1月24日，自2016年3月以来，银行业(深湾一级口径)同比增长44.78%，而a股指数同比增长36.35%；自2018年1月以来，银行业上涨了14.19%，而同期a股指数上涨了5.19%。其中，工行、建行和招商银行均创出历史新高。原因是我们认为有三个核心驱动力:1)由于过去16年的供应方改革促进了上游资源部门的资产负债表修复，银行坏账积累多年的领域开始改善；2)2016年以来，全球货币政策进入拐点，加上国内去杠杆化政策，市场利率快速上升，银行净息差自16年来见底，绩效增长率进入拐点；3)在过去的17年里，市场风格集中在领先的白马身上，非常漂亮，金融领袖被市场追逐。综上所述，2018年初，银行业市场进一步加速，客户资源更加集中在供给方改革受益企业和受金融去杠杆化影响最小的大银行，因此获得了更大的灵活性。由于银行市值权重较大，较小的交易板块引发指数大幅上涨，这已成为近期推动市场上行的重要因素。

此前，大多数看好银行股的共识都集中在低估值的驱动上，总体市盈率不到1.5倍。无论是相对历史还是不便宜的消费龙马，它都具有较高的性价比，在人们一致预期新年市场将接近尾声时具有防御价值。然而，从估值的角度来看，2002年12月、2005年6月和2012年10月，银行股的市盈率分别达到4倍、2倍和1倍，2014年1月，银行股在突破1倍的底部后继续下跌。相对较低的历史估价不能成为攻击的理由，更能反映历史条件下的合理估价。从时间的角度来看，自2012年速度提升和转移以来，银行估值已经波动了约1倍pb，最近的快速增长并不便宜。因此，如果相对历史估值较低，投资者很容易陷入估值陷阱，“即使他们猜出了开头，也猜不到结尾”:也就是说，他们对银行业的可持续性缺乏判断。

我们认为，2018年银行的驱动核心不是低估值，而是业绩。从历史表现来看，当宏观环境呈现通货膨胀和利率双升的格局时，银行净息差上升，银行股表现出很大的股价弹性。从中间角度看，2018年消费品价格上涨有利于利润结构从上游资源部门向中下游转移。目前，我们已经可以看到，中游制造业的资产周转率和中游的利息担保倍数都在上升，这意味着银行的资产负债表有望进一步改善。边际改善更大、去杠杆化影响更小的大型银行将继续受益。

2.银行股的核心驱动因素:经济和货币周期

我们认为，把握银行股的核心在于判断经济周期(信贷需求、数量)和货币周期(净息差、价格)。由于公布的净息差数据相对较低，我们需要确定相应的宏观/中期经济指标(如通货膨胀和利率)的增长率拐点。历史上，银行类股票的表现超过市场四倍(图2)，即2006-2008年、2009-2010年、2012-2013年和2014年。通过比较历史市场，我们可以发现银行业与m1密切相关(图3)，m1的大幅度边际变化是判断银行业机会的重要“参考系统”。同时，在通货膨胀和利率上升时期，银行股市场具有长期的可持续性和很大的灵活性。

2016年后，m1与银行业表现之间的相关性逐渐失效。我们认为可能有两个原因:1。此前，m1不仅反映了货币政策的变化，而且明显受到了经济繁荣的影响，2015年和2016年，货币宽松带来的高增长成为一个巨大的基数效用，后者m1对货币政策的影响反应更大；2.企业开始大量购买非银行存款作为活期存款。随着基本效用的逐渐消失，m1受益于当前不断上升的通胀和疲弱的经济复苏中的存款需求。与此同时，随着金融去杠杆化的推进，m1可能再次反弹，并再次成为银行业表现的潜在宏观“锚”。

(1)2006-2008年净息差增加，信贷需求强劲

2006-2008年银行业股票市场的核心驱动力是净息差的增加和强劲的信贷需求，市场解释分为两个阶段。第一阶段是2006年7月至12月。自2003年末非典以来，经济逐步复苏，出口快速增长，通货膨胀迅速上升，央行继续加息，市场利率也迅速上升。同时，企业与居民之间的活期存款(当期增长率差异，图6-7)进一步加剧了银行净息差的上升，而工行和中行的上市则进一步催化了这一时期的银行股和大盘股市场(图2)，此后市场风格的轮换使得银行股的表现落后于整个市场。银行股表现优于市场的第二阶段是2007年6月至10月。5月30日凌晨，财政部将印花税从1/1000上调至3/1000，市场风格迅速由小变大。此外，2007年，中央银行持续提高利率(一年中总共提高了6次)，存款继续保持流动，居民部门加快了进入股票市场的速度。资产方收入的增加和负债方成本的下降进一步扩大了银行的净息差(图4)，信贷需求依然强劲，市场流动性极度宽松。然而，美国金融危机的蔓延已导致全球风险资产对系统性风险进行重新定价，市场已从牛市转为熊市。

(2)2009年危机后的经济逆转

第二轮银行类股表现好于市场发生在2009年，也分为两个阶段。第一阶段是2009年5月至7月。2008年金融危机后，中国政府于2008年11月提出一揽子计划(包括5次降息、5次RRR降息和4万亿投资)。工业增加值增速从2009年1月开始企稳回升，经济活动重新进入扩张态势。市场预期的净息差触底，银行类股开始反弹，并在年中通胀再次抬头时加速跑赢市场。2009年8月，货币增速开始放缓，银行股市场第一阶段结束。第二阶段为2009年10月至12月。银行股有绝对回报，但没有相对回报。主要原因是信贷增长率持续上升，但在2010年1月之后，随着货币和通货膨胀的变化，市场开始逆转并结束。

(3)2012年后，它开始短时间向左侧冲去

2012年末和2014年末的银行股市场状况与前两轮有显著差异，表明在前两轮市场状况的学习效应下，市场预期货币宽松政策将刺激实体经济，推动通货膨胀和市场利率上升，进而推动银行资产扩张和净息差的稳定和恢复。市场迅速转向左边，直到2013年经济短暂稳定后，市场才迅速下跌，银行股市场相对较短。

3.宏观变化的受益者:通货膨胀/利差收益和利润向中下游的再分配

从以上分析中，我们发现银行股有一个重要的变量表现优于市场，即净息差和拨备的增加(受坏账水平影响)。同时，我们发现在通货膨胀和利率同时上升的环境下，银行股的表现和股价表现出很大的灵活性。这一属性实际上是2018年三大宏观市场趋势的最大受益者。

因此，我们着眼于2018年全年的两个宏观关键变化:1)消费品通胀回归。自去年11月以来，我们的君主策略团队已经发布了三个“通货膨胀幻影系列”，声明2018年的通货膨胀中心将显著上升，我们之前已经演示过了。通货膨胀时期，居民和企业有明显的存款需求行为，这促进了银行成本的下降；2)从全年来看，全球经济复苏和国内去杠杆化政策的深化将推动利率水平进一步上升，近期市场对中国加息的预期将逐步增强，货币政策的幅度将逐步跟随海外步伐。因此，站在目前的角度，我们认为2018年的通胀和利率环境将有利于银行净息差和股价表现的提升。从数据来看，银行的净息差已经稳定，需要提高。此外，在金融去杠杆化下，企业存款从金融管理回归到实物投资(自2016年以来，m1已与银行脱钩)，住宅行业的活期存款迹象与2007年净息差上升非常相似。

我们认为，另一个重要的结构性变化将推动2018年银行股的业绩弹性:不断上升的通胀将使产业链的利润结构从上游向中下游转移。在银行主要资产方客户仍为中游企业的情况下，中下游资产负债表的修复/改善将进一步促进银行坏账率和隐含坏账率的进一步修复。自2016年第二季度以来，企业利润回升的主要动力来自上游企业的提价，而中游企业的利润改善一般较小，主要是通过资产周转率的提高。但是，从11月份工业企业的利润来看，虽然同期基数效用整体下降，但我们发现利润可能会向中下游扩散。现阶段，上游价格上涨开始逐渐向下游传导，一些中游企业通过量的增加等因素实现了业绩增长，而中游价格开始逐渐上涨。我们认为，向中下游扩散的主要来源是上游成本上升放缓和下游需求相对稳定，中游企业表现出较强的议价能力。这种扩散趋势有利于中游制造业如工程机械获得更大的利润。同时，对于银行来说，坏账水平将得到进一步修复，市场对坏账率(即隐含坏账率)的预期将得到提高。银行将获得新一轮估值修复，就像受益于2017年周期行业利润的改善一样。

4.配置的核心:边际改善最大，去杠杆化风险最小

基于两个逻辑，我们对2018年银行股市场持乐观态度:1)2018年通胀中心上升下的利率上升和当前存款需求将推动银行业净息差在2017年企稳后加快；2)成本传导型通胀将把利润从上游资源部门转移到中下游，这意味着银行的资产负债表有望进一步改善。

在配置层面，我们认为应该把握的核心线索是金融去杠杆化风险最小、边际改善最大的银行，建议选择工行、招商银行、平安银行、南京银行和宁波银行。受益者:中国建设银行。

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