易纲：中国金融业对外开放的路径逻辑

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易纲:中国金融业对外开放的路径逻辑

2014年文章

金融业是现代经济社会运行的核心产业，其基本作用在于社会资源的优化配置。如果金融体系的效率得不到提高，整个中国经济将被严重拖累，这是对中国金融安全和稳定的最大威胁。

研究表明，绝大多数外资银行的进入可以提高国内银行业的效率和国内货币当局依法监管的水平。然而，少数案例表明，大量外资银行并购了本土银行，这并没有提高整个市场的竞争力，反而使外资银行获得了较高的垄断利润。这可能是中国采取措施控制外资在国内金融机构的持股上限的原因。

一是银行业、证券业和保险业的开放进程

1.银行业开放程度明显提高，竞争力不断增强

中国银行(601988)开业30年来，在广度和深度上都发生了质的变化。银行业的开放是循序渐进的。以中国加入世贸组织为时间界限，大致可分为两个阶段:

第一阶段:从改革开放之初到加入世贸组织之前(1979 -2001)。现阶段对外开放主要是与国民经济发展和引进外资相适应的。开放措施具有试点特点，没有开放时间表。

1979年，中国批准设立第一家外资银行代表处——日本进出口银行北京代表处，这开启了中国银行业的对外开放。

中国第一家外资银行是香港南洋银行在深圳的分行。此后，沿海地区率先开放，银行业不断开放。截至1997年底，外资银行经营机构已达164家，4年内增加90家，总资产达380亿美元。受亚洲金融危机和中国加入世贸组织不确定性的影响，银行业开放进程放缓。截至2001年底，共有177家外资银行经营机构，其中仅13家在4年内增加，总资产达450亿美元。

第二阶段:从中国加入世贸组织到现在(2001年至今)。现阶段，中国认真履行承诺，逐步放开外资银行经营人民币业务的地域范围和客户目标范围。外资银行已经成为中国银行体系的重要组成部分。

在建行、中行、交行、工行改革过程中，引进海外战略投资者，并在境内外成功上市，是中国金融业改革开放相互促进的成功案例。

国有商业银行改革经历了艰难的探索。首先，它们应该成为专业化银行，然后建立政策性银行，将政策性业务剥离给政策性银行，并将国有银行转变为真正的商业银行。然而，事实证明，不改变公司治理结构和经营机制，国有商业银行就不可能真正成为商业银行。

1999 -2000年，国有商业银行13939亿元的不良资产剥离给金融资产管理公司，封闭的银行体系和旧的体制机制继续产生新的不良资产。在2004年开始的新一轮改革中，工业、建筑和中国三大银行的不良资产再次被剥离，总计超过1万亿元。

国有商业银行的这一轮改革显然是开放的。首先，它对引进海外战略投资者开放，也对在国内外上市开放。在中国上市对国内非公开投资者(包括持有股份的自然人)开放，而在中国境外上市对海外投资者开放。

如果用文章开头提到的计划经济和市场经济的五个特征来检验，我们可以清楚地看到，改革后的国有商业银行在产权明晰、政企分开、法治、经济激励和社会监督五个方面朝着市场经济的方向取得了很大的进步。至于这些公司治理结构的变化能否使它们成为真正的商业银行，这还需要一段时间，现在下结论还为时过早。

2.证券业的开放性较低，主要局限于商业存在

借鉴历史经验和其他金融业对外开放的经验，外资证券公司可以帮助证券公司提高管理水平，构建行业持续健康发展的机制。当前，我们应抓住外资参与高风险证券公司重组的机遇，全面推进证券业对外开放进程，从而推动证券市场在国民经济发展中发挥更大作用。

虽然证券业已经完全履行了加入世贸组织的承诺，但中国证券业仍是世界上少数几个采取限制性措施对外开放的国家之一。

目前，大多数新兴市场经济体已经实现了证券业的开放。台湾、香港特别行政区、新加坡、俄罗斯、印度尼西亚、菲律宾、巴西、阿根廷、智利、墨西哥等。对外资证券公司的持股比例没有限制。目前，泰国、印度和韩国的原有限制已经全部取消。

国内许多证券公司在发展过程中吸收了国有资本、产业资本或民间资本，但公司治理并未得到质的改善，一些公司仍未达到合规经营的要求。违规是内部人及其所有者的利益来源，但它会导致公司制度和整个资本市场的损害。中国证券业发展资金并不短缺，主要原因是缺乏机制、严格的公司治理和创新意识。

证券市场功能的丧失是对国家金融安全的真正威胁。就证券业而言，对国家金融安全影响最大的是证券公司的大规模非法经营，导致投资者对证券市场失去信心。在中国，一度连保险基金、社保基金等急需拓展投资渠道的机构投资者都不愿投资证券市场，这反映出证券业的违规行为严重影响了证券市场的正常运行，对其他领域的改革进程产生了负面影响。

在当前形势下，我们应着眼长远，通过引进外资与国内证券机构形成良性互动，在WTO承诺和现行法律框架内，以多种形式积极将世界一流的投资银行和港台优质公司引入中国证券市场，这有利于改革证券业的公司治理，提高会计准则和透明度，提高依法经营和纳税的意识，引进和开发新的金融产品，提高管理风险水平。总之，它有利于提高服务水平，使大多数中国企业和

3.保险业开放较早，但市场准入仍有许多限制

自2004年12月11日起，中国根据其加入世贸组织的承诺，全面放开了保险业对外国投资的业务和地域限制。除了外资在寿险公司的投资比例不超过50%和设立条件有限外，对外资没有其他限制。对于非寿险公司，除设立条件外，没有其他限制，法定再保险比例降至5%。与中资保险公司相比，外资保险公司更注重合法经营、可持续经营、创新经营和稳健经营，更注重加强内部管理和培育企业文化。

尽管中国保险业发展迅速，但由于历史短、基础差、基础弱、整体水平低，与发达国家和中国经济社会发展的要求相比仍有很大差距。保险业的总资产、保费收入、保险深度和保险密度远低于世界平均水平。进一步开放仍然是必要的，我们应该尽最大努力加快这一进程。

二是金融市场:蓬勃发展，但仍显不足

人们对风险的偏好形成了使用金融工具的两个基本动机:规避风险和投资风险。金融工具的发展使人们能够利用不同金融工具的特点来规避相应的风险。这些人是风险的卖方，也就是风险的提供者。我们通常称之为投机者，他们是这些风险的购买者，也就是风险的需求者。从社会分工的角度来看，规避金融风险和风险投机可以看作是经济单位经营活动中的另一种分工现象。经济单位通过金融工具将影响自身经营效率的部分或全部风险因素交给风险投机者。

与国际先进水平相比，中国金融市场还存在很大的不足。中国的金融市场进行了大量的改革和开放。价格发现和资源配置在金融市场中的作用没有得到充分发挥。金融市场的发展普遍滞后于金融机构改革和金融业对外开放的步伐。

三.资本账户开放与人民币可兑换

1.中国资本账户开放面临国际竞争

资本账户开放的国际经验表明，资本管制不是长期可行的宏观经济政策措施。逐步开放的过程可以给市场和机构留下足够的调整时间和空来适应环境。

人们普遍认为，灵活的汇率制度是资本账户开放的先决条件。例如，在1997年亚洲金融危机之前，泰国采取了固定汇率制度和资本账户开放政策，结果是灾难性的。然而，事实上，资本项目的开放和灵活的浮动汇率制度是相辅相成的。例如，俄罗斯已经实现了货币自由兑换，但仍控制着一些资本项目，并实行有管理的汇率制度。在更一般的意义上，资本项目的开放并不意味着一切都可以忽略或无条件开放，如反洗钱。

2.人民币国际化、国力和信用增强的必然结果

随着中国经济与区域经济一体化程度的不断提高，中国与该地区其他国家的贸易联系越来越紧密，影响也越来越大。该地区一些市场参与者、政府官员和学者相继提出了人民币区域化的建议。重要的是要指出，资本账户开放有利于货币国际化，但不是必要条件。例如，英镑、马克和日元长期以来一直是国际货币，但英国和德国的资本账户开放在20世纪80年代基本完成，日本甚至更晚。

货币国际化是指货币作为一种估价、结算、流通和储备的工具在国际市场上被广泛接受，并在国际贸易结算、国际金融交易和官方外汇储备中占有相当大的比重和地位。

货币国际化一般分为三个阶段:第一，现金在周边地区的流通和使用；第二，货币已经成为周边地区贸易和金融交易的计价、结算和流通货币，即货币区域化，这是货币国际化的初始阶段；第三，货币成为储备货币，实现真正的国际化。

为什么全世界的投资者都愿意持有某种货币并投资于某个市场，这主要与安全性、收益、市场深度和流动性有关。中国市场和人民币具有这种潜力。

中国的货币市场、债券市场(或固定收益市场)和股票市场应该稳步对外开放，以便全球投资者能够根据自己的风险和收入偏好做出充分选择。

一般来说，货币国际化应满足以下先决条件:货币发行国的经济和贸易规模大；货币稳定；政治稳定；资本项目下的基本可兑换性；金融市场总体上是开放的，有广泛的金融工具、深度二级市场和功能齐全的金融机构；该国的中央银行必须强大。货币区域化的条件相对较低。

要实现人民币的区域化和国际化，我们应该采取宽松的态度，顺其自然。我们不应该大力推进，也不应该设置障碍。

人民币国际化的利弊应该分析清楚。

首先，人民币的区域化和国际化将提升人民币的国际地位，成为继gdp和外贸指标之后中国经济实力的又一标志。

其次，它可以鼓励其他国家持有人民币，减轻中国外汇储备的压力，从而缓解主要储备货币的不稳定性和国际金融市场动荡对我们的影响。

第三，有利于降低信息成本、交易成本和汇率风险，扩大对外贷款和投资，促进贸易发展。

最后，中国可以获得一定的铸币税收入。

不利影响如下:一是给资本账户开放带来压力；其次，它影响了货币当局对货币供应量的控制，并要求中国提高其制定和实施货币政策的能力。

第四，金融业的开放和金融安全

随着经济和金融的全球化和一体化，金融安全越来越受到重视。由于不同国家的经济金融背景不同，国家金融安全问题存在明显差异。发达国家拥有高度的金融安全，因为它们拥有强大的经济实力、发达的金融市场以及它们之间强大的利益共同体，这些利益共同体主宰着国际金融体系，是金融全球化的受益者。

然而，发达国家有更多的控制措施来维护自己的战略利益。例如，美国对具有共同利益和相似价值观的发达国家和友好国家高度开放，而其他国家则有更多的限制性措施。然而，欧盟国家在它们自己的地区有高度的开放性，而它们在它们的地区之外设置更多的限制。由于经济结构的缺陷和金融市场发展相对滞后，发展中国家在国际金融结构中处于弱势地位，存在一定的金融安全风险。

金融开放与金融安全的关系非常复杂，开放只是影响金融安全的一个因素。金融开放程度高的国家不一定金融安全程度低，反之亦然。在国内经济基础不牢固的情况下，拉美国家通过大量举债发展自身经济，导致债务危机；东南亚国家过度开放资本项目，过度依赖外资，导致货币危机。发达国家一方面对外开放，另一方面通过有效的限制性措施保护其经济基础，并成功地保证了其金融稳定和安全。

发展中国家在金融危机之前，一般具有以下特征:(1)经常账户赤字和财政赤字；(2)本币实际升值；(3)高流动性资本流入；(4)国际储备和短期外债之间的不平衡；(5)在汇率制度方面，钉住美元的汇率政策与缺乏资本市场控制之间存在内在矛盾；(6)非银行金融机构投资风险资产的比例过大，缺乏有效监管。

与许多发展中国家相比，中国相对安全。目前，中国金融体系防范金融危机有五条防线:第一道防线是经常账户保持盈余；第二道防线是大量的外国直接投资；第三道防线是国际储备具有高度的安全性；第四条防线是继续保持对资本账户的控制；第五条防线是，以劳动生产率和全要素生产率为主要标志的中国国际竞争力将继续增长。

从根本上讲，生产力和服务水平的持续快速提高是金融体系保持稳定的基本前提。进一步对外开放，使外资银行、证券、保险公司更加协调地参与中国经济发展，不仅是中国参与经济全球化的需要，也是维护金融稳定和安全的需要。

从根本上讲，中国的金融对外开放坚持独立、渐进和可控的原则。只要有利于中国金融业的发展，有利于提高中国金融业配置社会资源的效率，有利于市场经济的稳定，我们就必须坚持对外开放。毫无疑问，中国30年改革开放的时机和节奏已经把握得很好，中国是全球一体化进程的最大受益者。尽管一些发达国家对中国不太友好，但它们领先的全球经济一体化给中国带来了大量外国直接投资的流入和贸易壁垒的普遍减少。

随着经济的快速增长，在巴塞尔协议、入世承诺和外资进入中国金融机构等外部强制性条件下，中国金融业正逐步走向高效。如前所述，一个高效的金融体系是中国金融安全的最大保障，而这一成就的实现真正取决于全球金融一体化进程的外部条件。

(一)销售理论:片面理解和不必要的担心

在外资投资中资银行的过程中，价格始终是一个敏感问题。当交通银行(601328)和中国建设银行(601939)首次公开发行的市盈率高于上市前外资银行首次公开发行的市盈率时，就引发了该行股权出售是否廉价的争论。根据ipo价格来判断上市前股权转让的价格是不科学的。由于股票价格具有前瞻性，它反映了投资者对企业未来业绩的预期。

对于交通银行和中国建设银行而言，在上市前引入汇丰(HSBC)和美国银行(Bank of America)等战略投资者，使得其他投资者提高了对这些银行未来发展的预期，并愿意支付更高的ipo价格。然而，上市前投入的外资面临三年的战略锁定期，低于ipo的进入价格包括一系列内部价值安排，包括流动性风险补偿、股东与银行间的技术转让、制度建设和培训。

在中国银行的M&A案例中，股份制商业银行相对较小，但收购价格较高，而国有商业银行较大，但溢价水平较低。这符合国际经验。

中国银行的国有股对外转让应该说没有低价出售的现象。通过引入战略投资者，中国银行业提高了综合竞争力，盈利能力普遍增强。

(二)金融基础设施:效率上限和安全底线

金融基础设施效率是金融体系服务效率的上限，金融基础设施安全是中国金融安全的最根本保证。如果金融基础设施水平低，无论从国外引进的金融服务多么创新，人们能够获得的金融服务仍然是低效的。这一点往往被中国金融改革开放的巨大成就所掩盖，被人们所忽视。因此，提高金融基础设施建设水平，尽快实现国际化、规范化和现代化，是中国金融改革开放的重要内容。

目前，世界银行和国际货币基金组织对金融基础设施进行了全面的解释，并将其概括为三个方面:法律基础设施、信息和公司治理基础设施、流动性基础设施。

1.法律基础设施。它主要包括民商法、中央银行法、金融监管法、银行法、证券法、保险法等。以及支付系统等各种金融法律系统。金融监管部门除了严格执行金融法律制度外，还需要建立事前计划，以有效保护投保人和投资者，协调各部门的利益，确保金融体系的稳定。

2.信息和公司治理基础设施。信息和公司治理是金融发展的基础，可以使市场规范更加有效。包括高水平的国际会计和审计标准、准确有效的金融机构信息以及良好的公司治理。所有这些都可以大大提高一个国家金融市场基础设施的稳定性，大大提高监管效率，有效地监管金融机构，确保金融体系更加稳定。

3.流动性基础设施是指一套制度安排和运作的规则。金融市场的基础设施和金融政策的运行主要包括:第一，包括货币、债券、股票、期货、外汇和金融衍生品在内的各种市场的交易系统是否高效和安全；除了交易系统，还有:(1)支付清算系统和证券托管系统；(2)货币政策工具；(三)公共债务和外汇储备管理；(4)反洗钱和信息系统。

(三)金融监管:分业监管遭遇挑战

在改革开放的前十年，中国的金融业是一个综合性的行业，但结果却是混乱的，这导致监管当局决定采取单独监管。随着中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会和中国银行业监督管理委员会的成立，中国金融业分业经营、分业监管的模式已经确立。

分业监管在一定程度上解决了当时的混乱问题，但随着开放程度的加深，这种监管模式受到了全球金融一体化和一体化管理的挑战。严格区分金融业的业务类型制约了中资金融机构在金融工具上的创新能力，而海外金融机构的核心竞争力往往就体现在这一点上。如何提高我国金融监管的效率是一个值得研究的问题。

良好的金融监管有四个目标:(1)维护金融市场和金融体系的稳定和安全；(二)维护金融市场投资者的利益，特别是保护存款人的利益；(3)创造平等的竞争环境和良好的市场秩序；(4)允许金融业创新，允许金融机构变革，以适应经济环境的变化，从而保持并不断提高其竞争力。有效监管的标准是使金融部门最大限度地实现上述四个目标。

目前，国际金融监管有几个明显的发展趋势:一是从合规监管向定向监管转变，即只确定监管目标，中间过程由金融机构在允许范围内决定；第二，从直接监督到间接监督；第三，从被动监督到互动监督；第四，随着国际金融服务贸易的快速发展，金融监管趋于国际化。

中国金融业缺乏创新的主要原因之一是，中国监管当局的监管缺乏必要的灵活性，基本上属于风险厌恶型监管，对金融机构的产品创新多否定少肯定。过度监管的结果之一是高成本的金融创新。另外，分业监管本身具有风险规避的特点，基本上不批准银行、证券、保险等新业务品种，不利于金融机构的创新和金融市场的发展。

(四)次贷危机的经验教训

次贷危机威胁着金融安全，我们可以从中学到很多，主要包括以下五点。

首先，宏观经济政策，尤其是货币政策，必须正确和稳定。这对整个金融的稳定至关重要。宏观经济政策和货币政策在这里可以是一个非常复杂的组合，但我强调货币政策，如利率、汇率、货币供应量和金融市场。只有协调好这些宏观变量，我们才能保持经济和金融稳定。

如果长期以来货币供应量过大，利率过低，就可能造成金融资产泡沫的土壤。央行的主要负责人应该有勇气和智慧逆势而行。一个不受市场和公众批评的现任央行行长在历史上是站不住脚的。

第二，如果没有免费午餐，违反市场法则将会付出代价。众所周知，从2002年到2006年，新次级贷款的发放时间大约是五年。如果房价继续上涨，次级贷款的游戏可以继续。然而，许多不合标准的人借了贷款，他们中的许多人无法管理他们的债务。利率和房价的变化带来了金融风险。

我们知道，并不是整个消费群体中的所有人都适合贷款。这并不是说穷人不应该有房子住。穷人的住房问题可以通过财政政策或其他政策来解决。如果用一种金融创新来使不符合标准的人获得贷款，这似乎解决了问题，这实际上造成了更大的金融风险，而且非常昂贵。这再次证明，经济学中没有免费午餐，金融业必须按照市场规则行事。

第三，由于信息不对称，市场过度信任评级公司。购买次级金融资产的投资者和机构已经做了尽职调查，但不可能清楚地调查资产组合中的每一笔贷款。由于信息不对称，投资者和机构只能信任评级公司。评级公司的模型是基于历史数据的，有很多假设，比如房价、国内生产总值、通货膨胀和利率的假设。

在这些模型中，当风险预期与实际情况相差很大时，评级误差会很大。此时，监管当局实际上应该从宏观政策的角度及时发现风险，但监管当局似乎做得不够，没有及时向市场发出足够的警告。

第四，风险暴露后，存在巨大的不确定性，许多人没有想到次贷危机会有如此大的影响。这种冲击力的传导机制是不确定性损害了商业银行的资本充足率、商业银行在世界中央市场的资本充足率以及投资银行的经营状况。

第五，很难平衡货币当局在预防危机和道德风险方面的稳定措施。危机发生后，英格兰银行、欧洲央行和美联储在危机前后的态度和声明，以及救援的及时性和方法上都有一些不一致之处。

所有这些不一致实际上可以概括为两个方面:一方面，有必要防止危机的蔓延，如流动性紧缩导致的利率急剧上升，并防止信贷紧缩和经济衰退。另一方面，我们应该防止道德风险，不负责任地依赖政府的道德风险。两者之间的平衡是货币当局最难采取的稳定措施。

还有一个困难。如果货币当局干预过多，接受许多有问题的资产作为抵押品，实际上会影响这些资产在市场上的清算和价格发现，从而延长市场调整期，暂时掩盖问题，减缓市场清算和价格发现。货币当局应该找到一种有效的方法来防止危机和道德风险的蔓延，并尽可能有效地保证市场价格发现和市场清算的功能。