一季度GDP同比增长6.8%背后，这些驱动因素正在改变

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作者朱(中银国际证券首席宏观分析师、中信经纬特约专家)

根据国家统计局4月17日发布的数据，第一季度国内生产总值同比增长6.8%，与2017年第四季度的增长率持平。然而，市场仍在以下经济趋势上存在分歧。我认为，我们应该更加关注6.8%后面的经济增长驱动因素的变化。

中国经济增长的驱动变量

自2008年金融危机以来，由于全球经济复苏缓慢，中国经济逐渐转向依赖基础设施和房地产支持。这也导致人们习惯性地强调基础设施和房地产在宏观经济分析中的作用。虽然一季度经济增速并不疲软，但市场对后续经济走势的担忧在一定程度上仍来自基础设施和房地产投资后续走势的不确定性。一季度，基础设施投资(不包括电力、热力、燃气和水生产及供应行业)同比增长13%，比2017年的19%下降了6个百分点；尽管房地产投资同比增长10.4%，远超市场预期，但市场仍担心土地购买成本占很大比重，而房地产建筑面积同比仅增长1.5%，继续低于2017年的3%。

然而，有些因素可能被忽略了。2016年下半年以来的这一轮中国经济复苏明显不同于以往，经济增长的驱动因素也发生了变化。因此，在判断随后的经济趋势时，需要关注的变量也是不同的。

从需求方面看，在消费、投资和净出口三驾马车中，消费的变化相对稳定，经济增长的短期波动更多地来自投资和净出口的变化。在本轮复苏中，出口增长的反弹无疑是需求方面的亮点，因此投资应该被稀释，出口的变化应该得到更多关注。

首先，在中国gdp增速企稳回升的同时，固定资产投资增速仍呈下降趋势。第一季度，固定资产投资名义增长率为7.5%，虽然高于2017年的7.2%，但仍处于历史低点。考虑到gdp增长率是实际值，固定资产投资的实际增长率更有说服力。2017年第三和第四季度固定资产投资的实际增长率为负增长，2017年第一季度仅增长不到1%。与此同时，中国的国内生产总值增长率保持稳定在6.8%。可以做一个简单的比较。在本次复苏之前，2015年第四季度国内生产总值增长率为6.8%，而当时固定资产投资实际增长率为12.4%。从以上数据可以看出，增长率也是6.8%，其内涵完全不同。

其次，尽管投资的实际增长率处于较低水平，但由于全球经济复苏，出口增长率明显回升。2017年，美元出口连续两年摆脱负增长，同比增长7.9%；第一季度，以美元计价的出口增长率继续攀升至14.1%，实际增长率在被价格指数抵消后仍保持在两位数。应当指出，在一般国民经济核算中，商品和服务的净出口减去商品和服务的进口被计入国内生产总值。第一季度，由于经常账户顺差收窄，净出口对国内生产总值的贡献为-0.6个百分点。然而，该算法没有考虑出口对消费和投资的间接影响。如果考虑出口的综合贡献，第一季度出口对国内生产总值的贡献估计为正0.4个百分点。

出口仍将是2018年经济增长的重要支撑

如果出口是本轮复苏的重要驱动因素，我们必须解释两个问题:首先，3月份出口增长的负增长是短期波动还是拐点？第二，中美贸易摩擦对出口有什么影响？

虽然3月份出口增长率意外下降，但我认为这更多是受春节的影响。考虑到外部需求，3月份全球制造业pmi为53.4，有所下降，导致市场担心全球复苏趋势是否已经改变。然而，pmi本身具有环状性质，3月份的值仍在扩大，这也是自2017年以来相对较高的水平，仅低于自2017年第四季度以来的水平。宏观经济趋势的变化不应仅仅由月度环比数据的变化来推断。因此，仅3月份全球制造业pmi的变化不足以显示全球经济复苏趋势的拐点。今年3月，欧洲和美国央行再次上调了2018年的经济增长预测，国际货币基金组织也维持了2018年3.9%的全球经济增长预测。从这个角度看，全球经济复苏趋势没有明显变化。对中国出口而言，外部需求是最关键的变量，而人民币汇率的影响很小。在外部需求良好的背景下，预计2018年出口将保持两位数增长。

关于中美贸易摩擦，必须承认，从目前双方的强硬态度来看，贸易摩擦有可能进一步升温。2017年，中国向美国出口了约4300亿美元的商品，约占中国商品出口总额的19%。2017年，出口对中国经济增长的综合贡献估计为1.2个百分点。因此，如果中美贸易摩擦演变成全面贸易战，在其他条件不变的假设下，对gdp增长的影响将在0.2-0.3个百分点左右。考虑到对其他国家出口的增长，实际影响可能会更低。

然而，目前的中美贸易摩擦不太可能演变成一场全面的贸易战。从中美贸易商品的整体结构来看，双方总体上保持互补性。在双方贸易互补的背景下，全面贸易战将是双方损失的结果。历史上，美国对中国发动了五次“301调查”，双方最终达成了协议。从中国最近的态度来看，在对贸易摩擦保持强硬态度的同时，中国仍然坚持对外开放的一贯态度。基于上述因素，我认为在最终正式提高关税之前，双方更有可能达成妥协，贸易摩擦很难升级为全面的贸易战。当然，对经济的短期影响是不可避免的。

如果贸易摩擦只对中国出口产生短期影响，且外部需求仍然良好，那么出口仍将是2018年经济增长的重要支撑，无需过多担心随后的经济趋势。(中信经纬应用)

[专家简介]中国银行国际证券首席宏观分析师朱，曾任国家证券首席宏观分析师、《经济学》(季刊)编委。