邓海清解读资管新规:激进去杠杆终结 投研或迎加薪潮

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资料来源:克里斯蒂娜·菲克频道

“克里斯蒂娜·菲茨渠道”全球首席经济学家、中国人民大学客座教授邓海清；“克里斯蒂娜·菲茨”大资本管理渠道研究员陈

自2017年11月起，《大资本管理新规定征求意见稿》开始了前所未有的漫长征求意见过程。经过市场动荡、银行业来信和舆论热烈讨论，2018年3月28日深改会会议最终审议通过。2018年4月27日，《大资本管理新规定》正式公布，这一资产管理行业的“宪法性”文件终于落地。

Ficc频道的Christina认为，与征求意见稿相比，新的《大资本管理条例》的官方版本有许多变化，其背后的监管逻辑变化需要更多关注。我们认为，官方版《大资本管理新规定》的核心内涵和政策思路是:

(1)重新定义资产管理行业，从“渠道+资产池”的“伪资产管理”到“投资研究驱动”的“实物资产管理”；

(2)修改征求意见稿中针对国际资产管理行业的不合理内容，包括放松对分级产品的限制和允许超额业绩奖励；

(3)随着RRR在政治局会议上削减“宽货币”和降低成本，政策层面的“金融去杠杆化焦虑障碍”得到了明显缓解。官方草案标志着“激进去杠杆化”已经成为过去式，对金融市场有利。再次验证政策层面的思维已经发生了“巨大的变化”；

(4)“欧美模式”重塑了中国银行(601988，诊断股)的格式，符合国际标准，银行资产管理的“公开融资”成为唯一路径；

(5)“非标准”作为金融混乱的高风险领域、金融风险的集中地和监管套利的核心载体，是唯一一个与征求意见稿相比“不松不紧”的监管对象，反映出需要过度矫正的监管思路；

(6)“标准化市场”的好处。对于股票市场和债券市场来说，它不仅是利润空出来，而且增量效益；

(7)资产管理行业将重新洗牌，研究创造价值，投资创造财富，“投资研究驱动”将成为《大资本管理新规定》下资产管理行业的唯一发展路径。我们对资产管理行业的未来充满信心，投资研究从业人员可能会迎来一波加薪浪潮！

对接国际标准，“标准化市场”是友好的

11月征求意见稿存在许多明显的不合理性，包括分级产品基本不允许存在、明确不允许超标收费、过渡期和过渡方式不合理等。我们在当时的报告和随后的货币政策执行报告的评论中对此进行了解释，在“银行函”中也提出了许多不同的意见。

从《新资本管理条例》的正式版本开始，市场上的合理意见得到了充分采纳，对严重违反国际标准的规定进行了重大修改，这有利于中国金融对外开放的全面展开。

《新资本管理条例》的正式版本是一部“宪法”，充分鼓励资产管理行业健康发展，充分鼓励“标准化市场”。我们对资产管理行业的未来充满信心！

首先，过渡期超出预期延长了一年半。与征求意见稿相比，《指导意见》将过渡期从“2019年6月30日”延长至2020年底，并将过渡期延长一年半。

第二，在过渡期内，老产品可以按规定进行对接，存量逐渐减少，而不是“一刀切”。过渡方式明显缓和。该《指导意见》明确规定:“为延续现有产品投资的未到期资产，保持必要的流动性和市场稳定性，金融机构可以发行旧产品进行对接，但应严格控制在现有产品的整体规模内，有序压缩和减持，防止过渡期结束时出现悬崖效应。”在过渡期内，老产品可以按规定进行对接发行，表明政策层面的态度有所缓和，金融市场过渡将更加有序和稳定。

第三，对于在什么情况下使用成本法仍有不同的理解，但一定要放宽征求意见稿。《指导意见》鼓励使用市场价值计量，但同时考虑到部分资产不具备以市场价值计量的条件，并考虑到“持有到期、市场不活跃”等市场需求，符合条件的金融资产允许以摊余成本计量，这一监管规定为产品净值管理留有更多的“余地”。

对于可以采用成本法的情况有两种相反的解释:根据更符合监管内涵的理解，只有“符合一定条件的封闭产品”才可以采用摊余成本法；但是，市场上还有另一种解释，即根据字面理解，《大资本管理新规定》的正式草案并没有强制开放式产品使用市值法，只是“鼓励使用市值计量”，这需要在细则中进一步明确。

此外，对于市场价值法是否需要用于成熟的模型，例如已经用成本法测量的货币基金，仍然存在争议和不确定性。

第四，对分级产品的限制明显减少。我们之前已经提出，根据征求意见稿，只有“标准化资产投资不超过50%，单笔非标准封闭式私募投资不超过50%”的产品才允许进行评级，但实际上这类产品几乎不存在。这份正式草案删除了“标准化资产投资不得超过50%，单项非标准资产投资不得超过50%”的规定。

考虑到目前银行投资于金融管理的许多分级产品都集中在股票市场，此次对分级产品的限制明显减少，这意味着以后的分级产品将延续目前集中投资于股票市场的产品模式，从而大大降低对股票市场的负面影响。

第五，承认超额绩效报酬的合理性符合国际惯例。此前的《征求意见稿》明确规定“除管理费外的所有投资收益都应给予投资者”，否认绩效薪酬的合理性。我们之前指出，如果没有业绩奖励，管理者的唯一目标是“增加资产管理规模”，而投资者的目标是“提高投资收益”，他们的利益是不一致的。本《指导意见》明确规定“管理费结构可以与委托人事先约定收取合理的绩效报酬，并将其纳入管理费”，承认超额绩效报酬的合理性，有利于管理者与投资者利益的一致性。

第六，与征求意见稿相比，私募外包是允许的。此前的《征求意见稿》规定“受托人应为金融监管部门监管的金融机构”，但此次将“金融机构”一词修改为“机构”，这是《股份制银行函》中的一项内容，其内涵是包括私募股权基金。另一方面，这一次对公开发行进行了限制，公开发行的受托人只有金融机构(即不包括私募)，这意味着与目前的实际情况相比，对私募的外包限制更加严格，但与征求意见稿相比，对私募的外包限制有所放松。

总体而言，2018年4月《指导意见》的政策态度较2017年11月的《征求意见稿》明显有所松动，表明“激进去杠杆化”已成为过去式，反映了与RRR降息、“宽货币”和政治局降本相一致的政策思路，再次证实了政策思路确实发生了“重大变化”。

银行融资不能投资于“非标准”，需要过度纠正“非标准”监管

在官方版本的《新资本管理条例》中，“非标准”成为唯一受到更严格监管的对象。不仅原有的有争议的“非标准资产终止日期不得晚于截止到期日或最迟开放日”没有改变，而且“标准”的认定也更加严格。与此同时，已经明确的是，银行的金融投资不规范，反映出政策层对“非标准”的严格监管态度。

在这方面，我们认为可以从社会融资结构中找到一些线索。2017年以来，“表外到表内”呈现出明显的趋势和政策倾向。这一次，《新资本管理条例》对“非标准”也采取了“强压力政策”，进一步证实了政策层希望“从表外转移到表内”，这将有助于监控金融体系，防范和控制金融风险。具体如下。

首先，非标准债务资产的严格期限匹配是“不可动摇的”。根据征求意见稿，“非标准化债务资产的终止日期不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最迟开放日”，这在市场上争议很大。但是，《指导意见》并没有对“不规范”这一点进行任何修改，这可以从政策层对“不规范”的强大压力中看出。

二是标准化资产的认定更加严格，只有国务院批准的交易场所才能认定为“标准”。《征求意见稿》对标的的要求是“经国务院和金融监督管理部门批准”，但该《指导意见》已调整为“经国务院批准”，这意味着规范资产的认定范围大大缩小。当然，如何实施取决于细则，但这一变化的收紧意图是毋庸置疑的。

第三，根据我们的理解，官方版本不允许银行金融投资“不规范”。根据征求意见稿，“公开发行主要投资于风险低、流动性强的债务资产和上市交易股票”，但本《指导意见》修改为“公开发行主要投资于标准化债务资产和上市交易股票”，目前对此修改存在较大争议。

如果严格遵循监管意图，这意味着包括银行融资在内的公开发行不允许投资于“非标准”。市场上可能还有另一种解释，即官方的解释仍然是“主要投资于公开发行产品……”，而“主要”一词可能意味着仍然可以“非主要”的投资是“非标准的”，但我们认为这种解释可能是乐观的，因为它完全不符合银行理财公开发行的监管思路。

总的来说，“非标准”监督反映了纠正必须过度的思想。可能的原因是“非标准”是监管套利的核心载体，金融混乱程度高，金融风险集中。

就宏观经济学而言，这无疑意味着表外融资将进一步萎缩，“表外向表内转移”还远未结束。由于表内监管和限制远远高于表外监管和限制，社会福利总额增长率继续下降的可能性很大。

“欧美模式”重塑银行资产管理

《新资本管理条例》的另一个核心焦点是“银行融资”的去向。一方面，目前银行融资规模已达到30万亿元左右，与160万亿元的总规模相比，这是非常重要的。

银行业对银行财务管理监管的要求之一是，与公共资金相比，银行财务管理在开户、投资范围等方面处于不公平的地位，因此希望银行财务管理能够保持原有的业务模式。

然而，这种监管态度非常明确，给予银行与公共基金同等的地位，同时彻底终结“中国式银行融资”的模式。政策层面的改革动力确实令人钦佩。

首先，银行的财务管理打破了新的交易所，实现了从“存款式”到“公开筹资”的飞跃。这份《指导意见》坚持打破僵化的赎回理念，意味着以往“存款式”的银行财务管理运作模式无法持续。

第二，银行融资和公共资金之间的竞争是“公平的”。官方版本的《大额资产管理新规定》特别增加了一条新规定:“资产管理产品在开户、产权登记、法律诉讼等方面享有同等地位。”，这意味着银行理财和其他资产管理产品得到“同等对待”。

三是银行融资不能再投资“非标准”，删除了原征求意见稿中的“发行股权产品另行审批”，投资方向为公开募集。《指导意见》明确规定“公开发行主要投资于规范的债务资产和上市股票”，原征求意见稿中“目前，银行公开发行主要是固定收益产品。例如，“发行股权产品及其他产品必须经银监会批准”被删除，反映出标准化资产将是未来银行财务管理的主要投资，股权产品不在此列，也反映出未来发展方向是“公开募集”。

我们认为，中国的银行资产管理改革实际上借鉴了欧美模式，即银行可以开展资产管理业务，但需要通过独立法人的子公司进行，才能与公共资金公平竞争。

未来银行理财的规模确实存在很大的不确定性。一方面，随着银行理财从“存款式”向“公开筹资”的转变，刚性赎回的优势将不复存在，银行理财能否保持现有的规模优势值得怀疑；另一方面，银行有许多网点，与居民保持着良好的关系。与其他机构相比，银行的渠道优势仍然非常明显。

需要注意的是，从整个市场来看，并不存在所谓的“缩水表”，因为即使居民不再选择银行融资，他们也会选择银行存款等资产管理产品作为替代投资渠道，这只是金融体系资本流动的一种结构性转换。同时，由于非标准投资的渠道有限，标准化资产必然会受益，这是一个比所谓的“缩表”更值得关注的发展趋势。

总结全文，我们的核心观点是:

(1)重新定义资产管理行业，从“渠道+资产池”的“伪资产管理”到“投资研究驱动”的“实物资产管理”；

(2)修改征求意见稿中针对国际资产管理行业的不合理内容，包括放松对分级产品的限制和允许超额业绩奖励；

(3)随着RRR在政治局会议上削减“宽货币”和降低成本，政策层面的“金融去杠杆化焦虑障碍”得到了明显缓解。官方草案标志着“激进去杠杆化”已经成为过去式，对金融市场有利。再次验证政策层面的思维已经发生了“巨大的变化”；

(4)“欧美模式”重塑了中国的银行模式，符合国际标准。银行资产管理的“公开筹资”已经成为唯一的途径；

(5)“非标准”作为金融混乱的高风险领域、金融风险的集中地和监管套利的核心载体，是唯一一个与征求意见稿相比“不松不紧”的监管对象，反映出需要过度矫正的监管思路；

(6)“标准化市场”的好处。对于股票市场和债券市场来说，它不仅是利润空出来，而且增量效益；

(7)资产管理行业将重新洗牌，研究创造价值，投资创造财富，“投资研究驱动”将成为《大资本管理新规定》下资产管理行业的唯一发展路径。我们对资产管理行业的未来充满信心，投资研究从业人员可能会迎来一波加薪浪潮！