海通姜超：过去投资拼的是胆子大 现在会发生巨大变化

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凤凰网财经5月21日报道，18年来，杜南、神武、中安孝、凯蒂、云升等上市公司或母公司相继爆发信用风险，城市投资也爆发了赎回危机，新一轮信用违约潮正在形成。上周，《中国证券报》(china securities journal)发表了一篇题为《违约潮的真相:是时候为资产短缺还钱了，还是再见证历史》的文章，引起了广泛关注。海通证券(600837)分析师蒋超分析了蒋超对宏观债券的研究，理解了刘禾在“完善系统性金融风险防范体系”专题咨询会上的四句话，从而理解了信用违约的必然性和债券市场投资的逻辑。

根据蒋超的分析，在过去，当中国企业经营失败时，政府和社会往往买单，这导致了社会对债务偿还的预期，也使得中国的债务越来越大。要解决中国的债务问题，一个重要的方法是债务减记，这意味着必须允许违约，必须打破刚性支付，这意味着坏事将付出代价。

蒋超还说，过去在中国投资时，每个人都敢借钱买房、炒股、买债券和垃圾债券来赚钱。然而，在未来，随着融资的收缩和公平交易的打破，这意味着我们的投资理念必将发生巨大的变化。

蒋超分析了这三种债券的未来前景，认为利率债券将继续巩固，信用债券违约潮将继续。另一方面，可转换债券的估值被压缩了，所以我们可以关注新债券。

以下是分析手稿的全文

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上周，债券市场继续回落，国债平均利率上升6个基点，aaa级公司债券和aa级公司债券收益率分别上升2个基点和4个基点，城市投资债券平均收益率上升6个基点，可转换债券指数下降0.35%。

在过去的18年里，杜南、神武、中安孝、凯蒂、云升等上市公司或母公司先后经历了信用风险，城市投资也经历了赎回危机。新一轮信用违约潮正在兴起，对低等级信用债券，尤其是民营企业的影响是显而易见的。我们应该如何知道这一轮信贷违约？

上周，刘鹤副总理在“完善系统性金融风险防范体系”专题咨询会上发表讲话，指出全社会都要认识到，做生意需要资金，借钱需要偿还，投资需要承担风险，做坏事需要付出代价。通过理解这四个句子，我们可以理解信用违约的必然性和债券市场投资的逻辑。

做坏事是要付出代价的:允许违约并破坏交易。

最近违约的上市公司债券的特点是利润疲软和盲目扩张。例如、中安消费和都出现了大幅的负利润，而的净利润只有2%，利润微薄。

近年来，杜南集团在新能源和新材料方面投入巨资，云升环保(300090)投资垃圾发电，凯蒂生态(000939)投资数十亿甚至数十亿在建电厂，导致企业负债恶化。

过去，当中国企业经营失败时，政府和社会往往买单，这导致了社会对债务的预期，也使得中国的债务越来越大。要解决中国的债务问题，一个重要的方法是债务减记，这意味着必须允许违约，必须打破刚性支付，这意味着坏事将付出代价。

借钱是要偿还的:收紧融资是一种趋势，所以不要指望借新债还旧债。

糟糕的再融资往往是压垮骆驼的最后一根稻草。

例如，1818年5月杜南集团短期取消发行，直接导致债务违约压力上升。然而，16年后，中安消费没有发行任何新债。

在过去的几年里，违约事件很少的原因很大程度上是由于影子银行的巨大发展，所以许多企业可以通过借新还旧来生存。

然而，18年来，随着新的资产管理条例的颁布，影子银行的监管得到了加强，非标准融资全面萎缩。过去两个月信托和委托贷款全面负增长，这意味着依赖影子银行融资的企业将无法借到钱。

这意味着，对于企业来说，如果存在严重的债务问题，不要指望通过借入新债务来生存，也不要在锅里卖铁，或者考虑破产和违约。

做生意是有代价的:通过借钱发展到最后。

在中国的许多行业中，过去的发展实际上依赖于借贷，其中最典型的是房地产行业。今年第一季度，中国a股房地产行业的资产负债率接近80%。在136家房地产企业中，资产负债率超过80%的有40家，资产负债率超过85%的有26家。房地产龙头企业万科的负债总额已超过1万亿元。

除房地产外，建筑和综合行业是a股负债率最高的另外两个行业。这两个行业都有很多城市投资公司，城市投资平台也是一种债务发展模式。

在过去的工业化进程中，房地产和融资平台都做出了重要贡献，但如果我们今后仍然依靠债务来发展，中国的债务问题和资产泡沫将会越来越严重。另一方面，如果我们下定决心降低货币增长率，控制借贷规模，这意味着这些依赖借贷的行业很容易爆发信用风险。

投资应该承担风险:投资低风险资产，避免高风险资产。

过去，在中国投资时，每个人都有足够的勇气通过借钱买房、炒股和购买垃圾债券来赚钱。

然而，在未来，随着融资的收缩和公平交易的打破，这意味着我们的投资理念必将发生巨大的变化。

对于高风险资产，我们必须防范其投资风险。例如，对于低等级的工业债券和城市投资债券，我们不应该贪婪地购买高息票，而应该仔细研究公司的基本面和现金流，分析其偿付能力。这反映在今年债券市场整体上涨，而aa级公司债券的利率整体上升。

只有低风险资产才能让每个人感到安心。尽管国债利率仅略高于3%，但自今年年初以来，中国国债整体利率已下降40个基点，是表现最好的债券资产之一。aaa级工业债券的平均利率下降了50个基点，这也非常引人注目。

因此，在突破汇率的背景下，我们应该坚定地投资低风险资产，避免未来出现高风险资产。

1.货币利率:基金水平保持稳定

1)资本利率小幅上升。为了规避纳税期限、金融机构支付的法定存款准备金等因素的影响，中央银行将资金注入网络。具体而言，上周，央行投资4900亿元人民币进行反向回购，800亿元人民币进行到期反向回购，1560亿元人民币进行到期多边融资，3925亿元人民币进行到期多边融资，801亿元人民币进行短期融资券。上周，公开市场操作的净投资为2536亿元。上周，r007的平均值上升了24个基点，至3.08%，r001的平均值上升了13个基点，至2.68%。

2)审慎货币与严格监管相结合。国务院副总理刘和出席全国政协会议时指出，要实现稳定的中性货币政策与严格的监管政策的有效结合，全社会都要认识到，做生意需要资金，借钱要还，投资要承担风险，做坏事要付出代价。这意味着货币政策是稳定和中性的，监管政策应该继续去杠杆化并打破汇率。

3)资金水平保持稳定。上周，纳税期开始，但在央行的反向回购、mlf续集和psl推出的照顾下，资本继续相对宽松。在央行的货币政策报告中，“稳定增长、去杠杆化和风险防范”在未来的政策思路上被调整为“稳定增长、结构调整和风险防范”，这意味着货币政策的回归确实是中性的，但在结构去杠杆化政策的背景下不会出现洪水，预计资金将保持稳定。

第二，利率债券:债券市场继续巩固

1)债券市场继续回落。上周，油价和美国债券收益率继续创下新高。本周中公布的经济数据显示，产量上升，需求下降，债券市场继续调整。具体而言，一年期国债收于3.07%，上涨14个基点；前一周；10年期国债收于3.71%，较上周上涨2个基点。一年期CDB股市收于3.88%，上涨14个基点；前一周；10年期CDB股市收于4.54%，较上周上涨4个基点。

2)供给增加，需求增加。上周，记账式国债发行1225亿元，政府债券发行811亿元，地方债券发行1329亿元，利率债券发行3365亿元，净供应量1892亿元，略好于上周的认购倍数。其中，备受关注的50年期国债发行结果是可以接受的。存款单发行环比增加117亿张，净发行3798亿张，股份制银行300万张存款单发行利率提高19个基点。

3)债券市场继续巩固。我们认为，债券市场将面临内外部不利因素或在第二季度继续巩固。一方面，美国债务的新的高利率和不断上涨的油价都抑制了债券市场。另一方面，国内短期经济通胀回升，尤其是生产环节，高炉开工率和发电煤耗增速回升；此外，影子银行的监管导致信用风险升温，因此不排除信用风险在未来会转化为流动性风险，从而导致利率债券的短期调整。但是，展望全年，融资收缩的总趋势和社会融资增速下降的趋势将保持不变，其对经济的影响预计将在下半年体现出来。因此，债券市场在第二季度的回调提供了配置机会。

第三，信用债券:违约潮将继续

1)信用债券的收益率上升。aaa级公司债券收益率平均上升2个基点，aa级公司债券平均上升4个基点，城市投资债券平均上升6个基点。

2)债券发行再次转负。从周都债券发行情况来看，3月和4月债券融资净额为正，周都平均为817亿元。然而，随着最近信贷事件的爆发，对债券的需求再次下降。自4月30日以来，每周净融资额已变为负264亿英镑。债券融资存在囚徒困境。当信用风险上升时，融资额下降，这将进一步加剧信用风险。

3) NDRC可能收紧外债审批。5月17日，国家发展和改革委员会和财政部联合发布了一份规范外债发行的文件，要求从地方政府剥离企业信贷，这是地方政府在外债领域债务规范化的继续。除城市投资外，房地产、金融等外债较多的行业也在监管范围之内。虽然没有太多新的内容，但收紧外债监管的趋势是明显的，随后的审批或实质变得更加严格，这进一步增加了企业再融资的压力。

4)违约潮将继续。当前违约浪潮的主要驱动因素是再融资压力的增加。当违约潮消退时，我们需要看到融资渠道的重新放松。在非标准方面，新的资产管理规定已经实施，非标准融资萎缩是大势所趋。就债券而言，资金从表外转移到表内以及资产管理产品的净值转换都伴随着信用风险容忍度的下降，这使得净融资难以大幅增加。表内贷款也受到资本、行业政策和风险偏好的限制，除非有进一步的政策支持，否则短期内可能难以弥补再融资缺口。从低级别债券的到期日来看，在3月和4月达到峰值后，低级别债券的到期日有所下降，但将再次上升，并从8月份开始继续走高，赎回仍将面临挑战。

第四，可转换债券:压缩估值，关注新债券

1)可转换债券数量减少。上周，沪深可转换债券指数下跌0.35%，日均交易量下跌15%；同期，沪深300指数上涨0.78%，中小板指数上涨0.73%，创业板指数上涨0.11%。29只债券上涨1级，55只下跌，42只股票上涨3级，40只下跌，中信可转换债券停牌，丁鑫可转换债券和新丰可转换债券上市。涨幅居前5位的是天马可转换债券(5.68%)、万鑫可转换债券(4.36%)、陶氏可转换债券(4.19%)、新丰可转换债券(3.70%)和17只同坤电子债券(2.22%)。

2)六家公司宣布了债务转换计划。上周没有可转债发行和会议，中来股份(300393，诊断股)(10亿)可转债申请被证监会受理；国源证券(000728)(60亿)，四川投资能源(600674)(40亿)，龙芒百利(002601)(18.54亿)，金钟环境(300145)(16.95亿)，

3)无锡可转债修订通过。上周五，无锡银行(600908)通过了下调可转换债券的议案，转股价格从8.9元下调至6.85元，调整时间为5月21日(下周一)。转换价格修正后，可转换债券的平价将从之前的77.4元上升到100.6元。但是，由于完全的市场预期和可转换债券价格的早期反应，估计可转换债券的价格涨幅将会限制在by/きだ 0/。无锡可转换债券于8月18日进入转换期，没有转售条款。因此，与之前的江阴可转换债券和骆驼可转换债券相同，属于积极向下修正，表明公司有很强的推动转换的意愿。

4)压缩估值，关注新债券。本周，股市波动并上涨，上证综指连续四周上涨，目前再次逼近3200点。然而，市场热点分散且难以把握。对于可转换债券，建议在低价位进行埋伏，尤其是在上市首日新债券的配置机会。例如，新丰可转换债券上市第一天就破了脸，第二天股价就上涨了，可转换债券上涨了3%以上。目前，现有证券的估值继续被压缩，新证券的上市价格相对较低，存在一定的///////博弈，可以关注基本面良好、上市价格较低的新证券或次级新证券。在行业方面，仍建议关注创新和服务方面的突出成就，以及具有领先价值的部分股票可转换债券。