贸易战中迎来机遇的造纸业，太阳纸业（002078）低成本喜迎涨价

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来源:到专栏/公司研究

造纸工业是中国四大发明之一，自古以来就与人们的生活密不可分。造纸工业作为一种基本消费品，利润相当稳定。最近，好消息来自市场。许多造纸企业提高了废纸的收购价格，木浆的进口价格开始上升。

自5月底以来，中央政府发起的环保督察“回顾”行动已经持续了近一个月。从效果来看，这一行动仍然延续了这种处理污染事件的果断方式，而且持续的高压并没有减少。

可以预见，从6月中旬到7月中旬，造纸行业的停产和限产事件将频繁发生。此外，中国造纸工业也面临着另一个挑战。

6月15日，海关总署制定了《进口固体废物原料国内收货人登记管理实施细则》。本细则的主要内容是:

“已登记为加工利用类可用作原料的进口固体废物国内收货人的企业，应及时向工商登记直属海关申请换发新证；如果是交易类型，注册将自动过期。”

在环境保护更加严格和中美贸易摩擦频繁的环境下，这一政策导致了国家废物价格的上涨。这些企业负担不起，所以不得不关闭。

与此同时，有传言称，印度尼西亚纸浆生产商app今天宣布，从7月1日起，其所有市场的金合欢硬木纸浆价格将上涨30美元。受两个事件的影响，国内木浆和废纸价格有望在下半年再次上涨。

然而，在造纸行业预期整体受益的背景下，一家上市公司正在好转。该公司早在10年前就开始了自己的原料生产和建设，其中最重要的是老挝年产30万吨的化学浆生产基地，国内环保政策对其影响不大。根据最新的公告，这个项目可以在今年下半年投产。

该企业是造纸行业三大上市公司的领军企业——孙纸业(002078)！

造纸工业的发展现状和市场前景如何？

太阳纸业(002078)的财务亮点和竞争优势是什么？

老挝项目能给它带来什么？

更重要的是，这家公司的市场趋势是什么？

带着这些问题，我们将从四个角度揭开迷雾:行业分析、财务分析、股东研究和市场展望！

一、行业分析

目前，造纸业最重要的三个因素无疑是限制国外废物进口、严格环保的不断升级和国家供应方的改革。这三个因素增加了造纸工业的成本，也减少了造纸工业的产量，导致市场短缺，从而大大提高了纸制品的价格；另一方面，随着行业管控升级，行业集中度提高，龙头企业效应将更加明显。

随着纸张价格的上涨，许多造纸企业都在满负荷生产。2017年，全国约有2800家纸和纸板制造商，全国纸和纸板产量为1.113亿吨，比上年增长2.53%；另一方面，去年纸张消费量达到1.0897亿吨，比上年增长4.59%，人均年消费量为78公斤(13.9亿人)。从数据可以看出，2017年的纸张消费量已经开始接近年产量，未来市场需求将进一步增加，预计消费量将超过产量，这将进一步加剧纸张的供需矛盾。

下图显示了2017年纸张和纸板的生产和消费情况，从中可以看出，几乎所有类型的纸张，无论从产量还是消费量来看，都在逐年增加，而且消费量还在继续增加。

在纸张消费方面，2017年箱纸板的消费量最大，占总消费量的23.03%，其次是瓦楞原纸，占21.99%，未涂布印刷纸和书写纸及白卡纸分别达到16%和11.92%，特种纸和纸板的消费量最少，仅为2.45%。

自2017年初以来，纸张价格一直在上涨，并在2017年底达到最高点，然后开始缓慢下降。然而，随着国内废纸进口日益严格，环保压力和改革的不断深入，各种纸张价格开始追赶并再次上涨，预计今年下半年纸张价格将再次上涨。

造纸原料纸浆和木浆的价格也很高。自2017年初以来，纸浆价格一路上涨，其中北美6月漂白针叶木浆价格已超过1300美元/吨，北欧也接近1200美元/吨。纸浆价格的上涨给造纸企业带来了更大的成本增加。

尽管国内进口废纸的数量在不断减少，但并没有导致废纸进口价格的大幅下降。自2018年初以来，进口废纸价格已见底并持续上涨。美国11#垃圾、欧洲11#垃圾和日本11 #垃圾的价格都超过了每吨230美元，预计还会继续上涨。

与美国造纸工业的发展阶段相比，中国造纸工业仍处于去产能阶段。目前，整个行业处于上升周期，市场竞争格局正在加速发生重大变化。在日益环保和供给侧改革的趋势下，龙头企业具有明显的竞争优势。未来，他们有望凭借成本、规模等优势迅速抢占市场份额，这将进一步促进行业集中度，带动效应将日益明显。

在行业整体向上发展的背景下，作为造纸行业的龙头企业之一，孙纸业(002078)的业务亮点是什么？

二、财务分析

1.亮点1:净利润增长率远远超过营业收入增长率

2015年至2017年，孙纸业(002078)经营收入分别为108.25亿元、144.55亿元和188.94亿元，同期非净利润分别为7.43亿元、10.45亿元和20.38亿元；同期经营活动净现金流量分别为6.85亿元、28.16亿元和37.67亿元；同期销售毛利率分别为23.29%、21.92%和26.03%。

近三年来，太阳纸业(002078)加速增长，年平均复合增长率为营业收入32.1%，非净利润65.6%。2017年，营业收入同比增长30.71%，非净利润同比增长95.15%。

2018年第一季度，太阳纸业(002078)实现营业收入50.4亿元，同比增长14.29%；扣除非净利润6.04亿元，占40.14%。同样，净利润的增长率远远超过营业收入的增长率。

成本费用方面，孙纸业(002078)2017年经营成本为139.8亿元，同比增长23.83%；销售成本6.62亿元，同比增长15.73%；管理费用5.79亿元，同比增长29%；财务费用为5.715亿元，同比增长3.8%。成本和费用的增长率远远低于营业收入的增长率，因此2017年净利润大幅增长。

2.亮点2:核心竞争优势——低成本控制

从2012年到2015年，造纸行业处于下行周期。当时，太阳纸业(002078)的营业收入略有下降，但扣除后的净利润仍逆势增长。由此可见，该公司在成本上有很大优势，即使行业不景气，也能保持稳定增长。

造纸成本主要包括原材料、能源、人工、折旧等成本，其中原材料和能源成本是最重要的部分，占总成本的80%以上。

太阳纸业(002078)的主要业务是桨和纸产品，占总收入的90%以上。从2012年到2014年，其总成本分别为84.2亿元、84.4亿元和78.5亿元。从2015年到2017年，其总成本分别为78.8亿元、107.9亿元和133.5亿元。

自2016年以来，造纸原料木浆和废纸的价格持续上涨，因此纸制品的总成本也在上升。然而，太阳纸业(002078)的销量也在上升。以总成本除以销售量计算，公司2015年至2017年的单位成本分别为3616元/吨、3517元/吨和3710元/吨，增幅不大。

通过延长时间，太阳纸业(002078)的成本自2012年以来持续下降，其主要成本原材料和能源及电力得到很好的控制。虽然单位成本在2017年有所增加，但与2014年的水平相当。

通过与同行业的比较，我们发现三个行业的龙头企业整体单位成本是相同的，而孙纸业(002078)略低。太阳纸业(002078)的成本优势主要体现在能源和电力方面，但原材料的单位成本高于晨鸣纸业和华泰。

在能源和电力方面，太阳纸业(002078)完全自给自足。该公司依靠兖州煤矿，并提供自己的坑口电厂。每吨纸的能源成本可以节约近200元。与没有自给发电能力的企业相比，成本优势明显。

与其他两家企业相比，孙纸业(002078)在原材料成本上没有优势，这主要是由于原料木浆自给自足性差，基本依赖采购，这是其竞争劣势。

3.亮点3:老挝项目进一步提高了公司的生产能力和成本优势

从生产和销售情况来看，2015年至2017年，孙纸业(002078)分别生产了182万吨、225万吨和280万吨纸制品，销量分别为177万吨、230万吨和279万吨。库存分别为14万吨、9万吨和10万吨，基本实现了产销平衡和产能利用率高，但同期木浆产量仅为38万吨、79万吨和85万吨，木浆自给不足。

同行晨鸣纸业在2017年生产了510万吨纸制品，销售额为496。华泰公司2017年生产了241万吨纸制品，销售了229万吨。山鹰纸业2017年的产量为357万吨，销售量为353万吨。

目前，晨鸣纸业的产销量最高，其次是纸业，太阳纸业(002078)位居行业第三。这些龙头企业可以实现产销平衡。这是造纸业优胜劣汰的结果，落后的产能已经被淘汰，行业的领先优势越来越大。

产能扩张是造纸企业经营中非常重要的一环。在需求持续增长的前提下，逐渐提高产能将对公司未来的业绩产生积极影响。太阳纸业(002078)目前在建的高档特种纸项目有20万吨，老挝的化学浆项目有30万吨，邹城的高档纸板改造项目有80万吨，美国的生物炼制项目有70万吨，预计2020年左右投产。

老挝项目于2008年开工建设，将于2018年竣工投产，这可能成为太阳纸业(002078)未来发展的最大亮点。如上所述，太阳纸业(002078)的缺点是原料木浆的自身能力差。老挝项目建成后，这一问题将会得到缓解，这不仅会带来产量和性能的提高，还会进一步增强公司的成本优势，形成林浆纸一体化经营。

在东南亚建厂不仅当地资源丰富，而且劳动力成本和原材料价格也相对较低。造纸企业将通过在海外安排产能来开拓更大的市场。根据年报，上述项目投产后，孙纸业(002078)2018年的纸桨生产能力将达到602万吨，总产能将增长20%以上。

总体而言，孙纸业(002078)具有较强的业绩增长能力和明显的低成本优势，可与行业内其他龙头企业相媲美。它的整体股价和估值是多少？

第三，股东研究

1.太阳纸业(002078)的前十大股东发生了很大变化，社保基金413新成为第六大股东

根据太阳纸业(002078)2018年第一季度业绩报告，截至2018年3月31日，山东太阳纸业(002078)有限公司的最大股东为山东太阳控股集团有限公司，持有其47.34%的股份；最终的控制者是李红欣。根据公开信息，直接持有山东太阳控股集团有限公司68%的股份，间接持有山东太阳纸业(002078)有限公司32.19%的股份..

关于大股东股权质押，截至太阳纸业(002078)披露日5月22日，太阳控股持有的太阳纸业(002078)累计质押股份为304，200，000股，占太阳纸业(002078)总股本的11.73%。

从下图可以看出，孙纸业(002078)部分前十大股东在2018年第一季度的持股发生了较大变化，其中有四家机构新当选为前十大股东，社保基金413排名第六；一家机构大幅度减持，宁波梅山保税港区复星瑞哲泰富投资有限合伙公司减持52.71%。

另外三家机构大幅增持。博世拉基金管理有限公司通过旗下基金中国建设银行股份有限公司-Boss主题产业混合证券投资基金(lof)和Boss价值增长证券投资基金(Boss Value Growth Securities Investment Fund)分别增持股份159.56%和74.62%，上海东方证券资产管理有限公司通过旗下基金中国工商银行股份有限公司-东方红产业升级灵活配置混合证券投资基金增持股份13.65%。

此外，在孙纸业(002078)十大股东中，华泰资产管理有限公司-战略投资产品于2015年3月认购了公司2015年非公开发行的新股，成为十大股东。认购股份被限制12个月，并于2016年3月28日上市流通。

2.太阳纸业(002078)逃离其机构头寸，错过了第一季度的价格上涨

然而，与孙纸业(002078)前十大股东的增加相比，2018年第一季度机构持股并不那么活跃，反而呈现出机构集体脱逃的现象。如下图所示，统计数据显示，2018年第一季度，太阳纸业(002078)只有87家机构，较2017年第四季度的276家机构减少了70%。持仓数量从5.26亿股下降到3.97亿股，累计市值也从48.74亿股下降到43.63亿股。

在此期间，太阳纸业(002078)受益于纸张价格的上涨，累计涨幅为18.53%，远远超过同期市场涨幅-1.90%和行业涨幅-4.64%。可见，上述集体脱险机构也错过了2018年第一季度太阳纸业(002078)的上升行情。

第四，市场前景

1.纸质股票的股价偏离基本面，近70%的股票市盈率低于行业平均水平

机构逃离和坚守的不同选择也反映了它们对市场和造纸行业的不同估值看法。一方面，二级市场股价持续下跌，另一方面，2017年每股收益大幅上升，造纸行业估值水平也相应大幅下降。

据统计，截至6月22日，造纸行业21只股票中有14只股票的市盈率比行业平均水平低38倍，有5只股票的市盈率比行业平均水平低10倍，分别是海泰、山鹰纸、井陉纸、晨鸣纸和博汇纸。市值最高的太阳纸业(002078)的市盈率只有11.8倍，目前处于低估值状态。

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2.具有估值优势的纸质股票仍然较低，或者与今年市场环境的演变不无关系

“与2017年的投资周期性行业不同，今年的市场热点比较分散，尚未形成明确的投资理念。一些基金仍在继续运营，而其他基金则开始关注中小型新兴产业。”西藏龙源投资总监姜说。

除了缺乏财务关注之外，造纸行业公司在2017年面临着较高的利润基础，而且该行业能否继续保持快速增长也存在不确定性。关键在于今年造纸行业的供求关系，以及产品和成本的运行趋势，能否支撑利润空继续扩张，否则一些公司的利润增长率将逐年下降。

百川信息纸业分析师陆亚亚表示，总体而言，造纸行业从4月下旬开始，国内造纸行业开始进入消费淡季，消费要到每年7月下旬才会开始回升。但是，它应该分为不同类型的纸张。例如，四月和五月是包装纸的小旺季。

无论是出于对第三季度业绩好转的预期，还是对造纸业估值偏低的预期，造纸业的估值修复可能会逐渐开始。

随着原材料废纸和木浆价格的上涨，造纸行业将在今年下半年迎来另一个增长周期。孙纸业(002078)作为行业内的龙头企业，不仅有行业内的有利刺激，也有有利的项目，将进一步发挥其在行业内的竞争优势。