宏观杠杆率高估了非金融企业债务风险

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去杠杆化是近年来的政策焦点。国际清算银行和中国社会科学院国家资产负债表研究中心的数据显示，中国非金融企业的杠杆率有所下降，在去杠杆化方面取得了积极进展。

然而，通过国际比较，中国非金融企业的杠杆率仍然高于大多数国家和地区。2018年第三季度，中国非金融企业杠杆率为152.9%，在国际清算银行公布的44个国家和地区中排名第七。

领先于中国的卢森堡、香港、爱尔兰、荷兰、比利时和瑞典都是小型发达经济体。在大型经济体中，除了稍微接近中国的法国(143.6%)之外，其他国家都明显低于中国。韩国(101.2%)、日本(101.2%)略高于100%、英国(83.3%)和美国(73.9%)。在新兴市场国家中，俄罗斯、印度、巴西和南非都低于50%，分别只有46.9%、45.7%、40.6%和39.3%。

金融危机后，名义gdp增速放缓，对杠杆率增长的贡献大于债务增长

非金融企业的杠杆率等于债务除以名义gdp，杠杆率的变化方向取决于哪个更高。如果债务增长率较高，杠杆率就会上升，否则，杠杆率就会下降。

从2004年到2008年，中国非金融企业的杠杆率从105.5%下降到95.2%。从2009年到2016年，中国非金融企业的杠杆率从95.2%上升到158.5%。比较这两个时期，我们可以发现杠杆率的差异是由于2009年至2016年名义gdp增长率的快速下降。

虽然后一阶段的平均年债务增长率仅比前一阶段高2.4个百分点，从16.0%降至18.4%，但平均年名义gdp增长率却从18.4%降至11.4%，导致两个阶段的结果完全不同:2003年至2008年，平均年去杠杆化率为2.0%，而2009年至2016年为6.6%。

进一步将名义国内生产总值增长率分为实际国内生产总值增长率和国内生产总值平减指数，可以发现从2009年到2016年，价格明显拉低了名义国内生产总值增长率。与前一阶段相比，实际国内生产总值增长率下降了3.3个百分点，而国内生产总值平减指数下降了3.7个百分点。这与2011年产能过剩矛盾凸显后工业产品价格持续下跌有关。

宏观杠杆率高估了非金融企业的债务风险

(1)城市投资公司贡献了非金融企业杠杆率增长的近一半

国际清算银行(BIS)和中国社会科学院国家资产负债表研究中心(CAS)在计算中国非金融企业的债务时，都将城市投资债务包括在内。考虑到地方政府与城市投资公司之间的业务和财务关系尚未完全剥离，金融机构对地方政府支付城市投资债务的预期仍然很强，剔除城市投资债务后的非金融企业杠杆率能够更客观地反映非金融企业的实际债务压力。

剔除城市投资债务后，非金融企业杠杆率由2008年的83.2%上升至2016年底的116.8%，增幅为33.7个百分点。同期，非金融企业整体杠杆率上升了63.3%，即从2009年初到2016年，中国非金融企业杠杆率上升的近一半是由城市投资贡献的。

(2)非金融企业的资产负债率没有因宏观杠杆率上升而下降

债务余额/gdp衡量宏观杠杆率，而微观杠杆率的特征是资产负债率。选择资产负债率的四个维度，一是中国社会科学院国家资产负债表研究中心测算的全国非金融企业的资产负债率，二是国家统计局公布的规模以上工业企业的资产负债率，三是中国人民银行公布的5000家工业企业的资产负债率，四是a股非金融类上市公司的资产负债率。

在上述四种资产负债率中，a股非金融类上市公司的资产负债率相对最客观，变化幅度最大。但即便如此，以a股非金融类上市公司资产负债率衡量的微观杠杆率与宏观杠杆率是有区别的。从2009年到2017年，前者仅从54.6%增至60.4%，而后者从95.2%增至158.5%。

宏观杠杆率和微观杠杆率存在差异的原因是，非金融企业借款后，资产增速持平或略低于负债增速，导致资产负债率变化不大。然而，由于产能过剩、资本边际报酬递减等原因，单位新增资产对gdp的贡献迅速下降，使得gdp增速低于资产负债增速，结果是宏观杠杆率持续上升。从这个角度来看，提高产能利用率是防止宏观杠杆率快速上升的必要措施。

在国际比较中，我国非金融企业的资产负债率较高，这与我国的债务融资体制有关。与美国和日本相比，这两个国家在编制非金融企业资产负债表时，将通过股票和投资基金份额获得的资金转为负债。由于这两类基金的部分股权融资和数据的可比性，与中国非金融企业的资产负债率相比，中国非金融企业的资产负债率绝对水平高于美国和日本非金融企业。第二，从趋势上看，中国非金融企业的资产负债率基本稳定，而美国和日本非金融企业的资产负债率正在下降。

自2017年以来，国有企业和民营企业的资产负债率出现分化，国有企业下降，民营企业上升。这种差异有两个原因。首先，在供给侧结构改革和产业整合过程中，上游产业受益最明显，这些企业大多是国有企业，而下游民营企业的利润受到挤压。第二，在过去几年中，商誉是促进私营企业资产的驱动力之一。然而，由于经济增长放缓，一些公司未能实现其业绩，并开始出现减值。例如，2018年第四季度，创业板上市公司商誉减值近400亿元，使得民营企业资产负债率被动上升。

(三)从财务指标看非金融企业的偿债能力

利息保证倍数是指企业生产经营取得的税前利息收入与利息支出的比率，用于衡量企业支付负债利息的能力。a股非金融企业25%、50%和75%的利息保证倍数趋势基本一致。这是2010年的高点，然后在2013年左右见底，2016年出现阶段性高点。尽管2017年略有下降，但仍高于金融危机前的水平。

速动比率是指速动资产与流动负债的比率，衡量企业立即变现流动资产偿还流动负债的能力。金融危机后，a股非金融企业25%、50%和75%的速动比率总体上升，偏离了宏观杠杆率的趋势。

从a股非金融类上市公司的利息担保倍数和速动比率两个指标来看，偿付能力并没有随着宏观杠杆率的提高而显著恶化。

政策建议

我们认为，宏观杠杆率高估了非金融企业的实际债务压力。相对而言，地方政府的隐性债务和居民杠杆率快速上升的风险更值得关注。然而，飙升的宏观杠杆率也反映了这样一个事实，即单位新增资本创造的国内生产总值在因产能过剩、资本边际回报率下降等原因借款后迅速下降。如果非金融企业的宏观杠杆率不受限制，非金融企业的宏观杠杆率可能会因资本回报率下降而加快。为了控制非金融企业的宏观杠杆率，有以下建议:

一是继续规范地方政府借贷，防止城市投资债务无序膨胀。城市投融资的意愿和能力受政策和地方政府的影响很大，应继续在政策层面进行规范，包括减少对城市投融资的依赖和加强对非法收债的问责机制。

二是提高企业盈利能力。宏观和微观杠杆率的差异实质上是单位资本产出能力下降的结果。提高企业的盈利能力是关键，包括放宽市场准入，改善垄断市场结构，将信贷资金投资于边际产出较高的行业。

第三，加快清理低效落后产能，兼并重组，缓解非金融企业存量债务压力。

第四，支持民营企业。近年来，虽然国有企业的资产负债率有所下降，但民营企业的资产负债率却有所上升，这就要求政策继续支持民营企业，避免因资产负债率上升而抑制民营企业的生产和投资意愿。

第五，发展股权融资。虽然中国非金融企业的资产负债率近年来保持稳定，但仍明显高于美国、日本等国家，这与中国目前的信用融资体系有关。发展股权融资是降低非金融企业资产负债率的途径之一。

(谭，中央财经大学金学荣学院教授、副院长；李麒麟是联讯证券的首席经济学家。本论文得到了国家自然科学基金委2018年应急管理项目组“防范和化解金融风险”(批准号:71850005)的资助。(