地产青铜时代：上市难于上青天 发债堪比高利贷

本篇文章4231字，读完约11分钟

编者按，关于房地产的青铜时代:

中国的房地产业有黄金十年和白银时代的概念。

所谓的黄金十年意味着房地产行业是一个利润丰厚的时代，每个人都可以弯腰捡起黄金。2014年，万科董事长于亮提出房地产进入白银时代。"银不如金，但它仍然是一种贵金属."

事实上，这两个概念并不完全准确。毕竟，在过去的五年里，随着房价的全面飙升，融创、新城等房地产企业迅速崛起。另一个例子是，恒大在2018年上半年实现净利润500亿元，其实力驳斥了于亮的说法。

黄金十年和白银时代的概念并非完全没有价值。它们都取自贵金属，代表了近年来房地产行业的高度金融化。银行、信托、保险、基金、债券和IPO，各种融资渠道和房地产相互繁荣。

自今年年初以来，“无投机住房”的政治性质已经深入到结构中，高度金融化的房地产必须迅速去金融化。银行、信托和其他融资渠道受到严格监管。ipo市场不再追求房地产企业上市。债券融资仍很顺利，但年利率堪比高利贷。

根据《棱镜》编辑部的说法，白银时代的概念已经过去，房地产行业正在进入青铜时代。

青铜时代意味着房地产的金融和投资属性逐渐淡化，住宅属性凸显。与中国青铜器一样，无论是历史青铜器还是现代工业生产的原材料，它们都是以使用价值为基础的，呼应了“住而不投机”的使用价值，关注住宅物业。

《棱镜》编辑部希望通过两篇报道，从房企融资和支付的角度来解释什么是房地产的青铜时代。

这是最后一篇文章。

在2019年的深秋，曾经挥金如土的房地产行业感受到了刺骨的寒意。每一家像样的房地产公司都在寻找资金，高利率不再是问题，但哪里能找到资金才是问题所在。

在“换钱”的方式上，不同位置的房企已经跨越了海洋，展示了他们的神奇力量。然而，随着整体融资环境不断收紧，留给他们的空间越来越有限。

财务状况良好的房地产企业习惯于通过在销售和投资两方面努力来解决资金问题。在销售方面，他们不断加大促销力度，以加快销售回报；在投资方面，他们减少甚至不占用土地。

高杠杆率、不断攻击城市、背负巨额债务的中小房地产企业必须继续冲刺，否则，就像汽车加速下坡一样，紧急刹车可能导致汽车翻车伤人。

他们必须有所飞跃，而这一飞跃就是ipo。

低价销售也将上市

「最近，不少中小型房屋企业正寻求在香港上市。我所知道的包括房地产等。一两个月前，我一直在寻找金融机构进行咨询并上市。”一位香港金融人士告诉棱镜。

房地产是一家由R&F地产联合董事长张莉之子张量领导的房地产公司。

索尼控股公司和海伦堡房地产公司已经向HKEx提交了招股说明书。

索尼控股公司于2019年5月24日提交了招股说明书，海伦堡房地产公司于5月2日再次提交了招股说明书。2018年10月，海伦伯格已经提交了一份申请，该申请在半年后到期，因此再次提交。

目前，这两家公司的上市申请没有实质性进展。

自2018年初以来，香港的中小房企经历了一波上市高潮。郑融地产、美的地产、红阳地产和大发地产都在香港证券交易所上市，最近的一家是中良地产。

上海某房地产公司首席财务官高田表示，销售额在1000亿元以上的房地产公司基本上已经上市，销售额在500亿至1000亿元之间、甚至不到500亿元的房地产公司正在积极寻求上市。

高田表示，房地产企业上市的目的不外乎三个。一是通过上市获得一笔资金，二是上市后增加知名度，便于拓展业务，三是拥有上市公司的地位，通过在交易所发行债券、海外发行债券和股权融资拓宽融资渠道。

“当然，对于房地产企业来说，通过定向增发筹集资金基本上是不可能的，但至少在上市之后，有理论上的可操作性。在大环境宽松或资本导向良好之后，或许有可能筹集股本。”高田说。

协综战略管理集团联合创始人黄立冲表示，在当前环境下，中小房企的上市融资对于它们所背负的巨额债务来说只是杯水车薪，“对改善公司财务状况没有实质性影响。”上市更多的是一种成人仪式，但相反，公司很容易被置于公众的显微镜下，接受投资者的严峻考验。

香港的市场环境对申请首次公开募股的公司不利。

目前，香港股票的整体估值水平处于历史最低点。恒生指数目前的市盈率约为10倍，市净率约为1倍。其中，内部住房股票的估值水平位于底部的底部。

根据wind information数据，在HKEx上市的260家房地产公司的pe估值水平中值仅为5.75，而pb仅为0.56。

此外，过去两年，内地房地产企业在香港市场普遍受到投资者的冷遇。

洪洋地产于2018年7月在香港上市，当时的发行价为每股2.28港元，仅占4.07港元净资产的56%。目前，其股价徘徊在2.4港元左右。

大发地产2018年10月在香港上市的发行价仅略高于中间价(发行价在3.28港元至4.98港元之间)。在它发行的2亿股股票中，公开发行的股票认购不足，只有约32%的股票被认购，最终筹集到7.4亿港元的净资金。

尽管在香港上市相当于降价销售，但内地房地产企业仍毫不犹豫。

黄立冲表示，自2010年房地产企业监管以来，房地产企业的ipo已基本搁置在a股。在过去的九年里，没有房地产企业登陆a股，只有一两家通过并购重组曲线上市。近年来，借壳上市之路也被堵死了。万达、R&F和恒大都想重返甲级，但多年来都没有成功。

“而美国股市，因为中国股市已经经历了多轮空下跌，在那里上市毫无意义。”黄立冲表示，港股已成为内地房地产企业上市的“华山之路”。

迫于融资环境

国内融资环境的变化是迫使中小房企尽快上市，尤其是银行收紧贷款政策的关键原因之一。

中信银行(601998，诊断部)的一名员工表示，目前，该行对房企贷款实行列表制度，只向上市房企发放贷款。名单上一般都是国有企业，而大多数民营房地产企业都不在名单上。

8月底，多家大型商业银行和股份制银行接受了窗口的指导，要求从现在起收紧房地产开发贷款额度。据悉，银行开发贷款窗口的引导主要针对“征地”、“地价”、开发商高负债融资、投资购买和透支购买等现象。

在2019年中期业绩发布会上，中国建设银行(601939)副行长季志宏表示，要进一步强化房地产开发贷款准入标准，确保房地产开发贷款合规发展，加强资金使用监管。

关于信托融资，5月17日，中国保监会下发了《关于开展巩固治理混乱成果、推进合规建设工作的通知》(以下简称“23号文件”)，规定在房地产行业，“不得以股权投资%2b股东贷款、股权投资+不良债权认购、应收账款、特定资产收益权等方式变相融资。”

所谓“清股实债”是住房企业最重要的信托融资形式。

7月，信托公司得到窗口指导:房地产信托的规模不能超过2019年6月30日的规模；未记录的项目将被暂停；即使是符合“432”标准的渠道业务和房地产公司并购也需要暂停。

所谓“432”项目是指符合国有土地使用证等四个证明的房地产项目，项目总资金的30%以上必须来自融资方，且项目融资方至少具有二级以上(含二级)开发资质。

一位信托机构的人士表示，尽管有23号文件和窗口指导，信托机构仍将做房地产项目。“只是总量肯定比以前少，项目筛选比以前严格。”

上市进程缓慢的背后

在香港上市可能不会改善财务状况。如果不上市被推迟，一些中小房企可能无法生存。

房地产业已经发展了20多年，基本的产业格局已经确定。后起之秀基本上不可能冲到前面。

“他们是倾斜的，持高的，就是说他们通过高杠杆融资大规模地占用土地，以高周转率的方式快速出货，抽回资金后增加杠杆，实现规模的跨越式发展。”高田说，近年来房地产的黑马，如新城控股(601155)和中梁地产，基本上是一样的。

“新城和忠良之所以冲出去，是因为他们踏上了正确的周期，赶上了好时光。在大规模占有土地后，他们遇到了棚改的货币化红利，货物很快就出来了，资金也回来了。中良之后上市的一批房企已经处于行业的下行周期。钱已经借走了，但是货不好，很难还。如果不抓紧上市融资，资金链无疑会遇到严峻挑战。”高田说。

在拐角超车的房地产企业基本上处于“三快”模式:业绩快速增长，债务快速增长，融资成本快速上升。

仍在上市过程中的索尼控股就是一个例子。

该房地产企业从江西起步，近一半业务在江西，2016-2018年的收入分别为22.23亿元、52.41亿元和84.15亿元，复合年增长率约为94.6%；其销售额从2016年的161亿元人民币增长到2017年的452亿元人民币，再到2018年的822亿元人民币，三年的复合年增长率超过120%。

业绩的快速增长意味着其负债和杠杆也很高。

2016年至2018年，新立控股的总资产分别为200.2亿元、488亿元和776亿元；净资产分别为28亿元、45.95亿元和50.6亿元。近三年的杠杆率(总资产/净资产)分别为7.15、10.62和15.34，处于上升通道。

索尼控股的净资本负债率从2016年的190%上升到2017年的270%，然后在2018年略微下降到240%左右。

接近新利的人士表示:“2018年，净资本负债率下降，因为新利完成并交付了更多房产，这增加了现金流，这通常被称为加速销售回报。”

新力控股采用“120天开工，180天达到预售标准”的高周转率开发模式，确保现金流。

与索尼控股相比，即将上市的海伦堡的业绩增长较慢，因此债务水平和杠杆率相对较低。

2016年至2018年，海伦堡的合同销售额分别为156.53亿元、248.88亿元和359.72亿元；近三年净负债率分别为69.4%、83.4%和133.7%。

从2016年到2018年，海伦伯格的融资成本分别为8.6%、7.9%和8.8%。

据嘉里监测数据，2018年64家重点房地产企业的融资成本为6.65%。

这些未上市房地产企业较高的融资成本源于其信托等融资渠道。招股说明书显示，海伦堡银行过去三年的贷款余额分别为63.96亿元、67.01亿元和21.86亿元；信托和资产管理融资安排余额分别为64.78亿元、136.45亿元和169.11亿元。

“信托等高息融资渠道对未上市的房地产企业来说是一个巨大的负担。如果它们不能上市，就不能通过股权融资和低利率融资进行更新和借入。在目前的情况下，本金和利息将得到偿还。压力会很大。”高田说，信托融资渠道也在收紧。

目前，索尼和海伦堡的展示已经过去了5个多月，而HKEx规定的有效期是6个月。

熟悉内地房地产企业在港上市业务的市场人士表示，HKEx此前曾出现过内部行政波动，市场传言影响了内地房地产企业的上市审核。

“但我不认为来自HKEx的影响有那么大。在香港上市纯粹是以市场为导向。只要上市材料准备得真实可信，得到市场认可，机构和个人都愿意认购新股，整个上市过程还是很顺利的。国内房企上市进程放缓的主要原因是市场环境不佳，投资者对本轮中小房企上市并不乐观。”市场分析师分析道。

新立和海伦堡是本轮香港房地产企业上市的风向标。由于进展缓慢，其他未上市的房地产企业正在观望。

新利控股告诉Prism，市场波动是正常现象，相信市场和投资者的判断。

老板认购了他自己的债券

随着融资的收紧，上市房地产企业日子不好过，但上市后可以享受融资渠道的“红利”，比如发行债券。

例如，太和集团(000732)的全资子公司太和集团全球(股份)有限公司计划在海外公开发行不超过18亿美元的美元债券。目前，它已发行了两批总额为2亿美元的债券，年息率为11.25%。

忠良地产9月份宣布，将发行3亿美元年息为11.5%的高级票据。

7月12日，国家发展和改革委员会(NDRC)发布通知，房地产企业发行海外债券只能用于替代下一年度到期的中长期海外债务。相比之下，监管部门对债券发行的监管略低于银行、信托和其他渠道。

尽管融资成本在上升，但房地产企业的海外发债仍创历史新高。

数据显示，2019年1-7月，房企通过发行海外债券(含计划)募集资金4328.97亿元，发行债券168只；截至9月，内地房地产企业发行的美元债券平均利率为8.99%，而2018年计算的美元债券平均利率为7.42%。

法明集团和当代地产发行的美元债券的票面利率分别达到15%和15.5%，创下新高。

新加坡一家金融机构的人士表示，即便如此，海外发债也可能无法完全满足发债金额，有些还需要贴现，只能获得实际融资金额的70%至80%，甚至50%。“例如，发行10亿美元的债券，贴现后将达到78亿美元，甚至5亿美元。”

根据这一消息来源，一些房地产企业的海外债务发行是以市场为导向的，而另一些是由房地产企业的业主通过寻找合作伙伴和机构，甚至由业主自己购买。

“一方面，这是向市场发出信号，公司仍然可以发行信誉良好的债务；另一方面，人民币可以用美元资产替代，避免了人民币贬值带来的汇率风险，回报率相当高。”这个人解释了老板购买公司债券的原因。

2019年9月，碧桂园控股计划发行年息6.15%的5亿美元优先票据。其中，由碧桂园董事长兼执行董事杨国强直接全资拥有的郭利集团认购8000万美元。此外，碧桂园总裁兼执行董事莫斌购买了1000万美元。

高潮出现在2018年10月，恒大集团董事长许家印斥资10亿美元认购恒大发行的美元债券，年利率为13.75%。

(应被申请人要求，高田为化名)