天风固收：一文看清全球经济的现状、困境和出路！

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摘要:

1.全球经济确实处于周期的顶端，在2017-2018年达到了一个阶段高点。在主要经济体中，美国仍处于扩张周期，其他国家的经济正在缓慢下滑；

2.政策不确定性的上升叠加在全球需求的下降趋势上，导致全球投资的共振；从汽车和半导体周期来看，未来的资本支出仍然疲软；消费弹性依然存在。关键是就业市场仍在改善，失业率继续下降。从美国就业市场的角度来看，由于结构性矛盾，总失业率指数已经过期，而工资增长是一个更为敏感的指数。自2008年经济危机以来，美国工资首次长时间呈现下降趋势。消费是支撑美国经济的关键变量，可能会有一个拐点。

3.从日本和韩国的角度来看，全球需求长期低迷。随着美国经济的转折点下降，出口继续下降，短期去库存周期叠加，经济下滑可能加速；欧元区经济尚未在短期内见底，很难摆脱独立反弹的势头。随着美国经济的衰退，全球经济可能会走向周期性的下行共振。

4.还会有进一步的刺激政策吗？德国在2020年减少了赤字，主要是担心欧元区的结构性矛盾；发行美国国债存在困难，这使得财政扩张变得困难，因此美联储被迫放宽额度，接管国债。不充分的财政政策空只能迫使货币政策更加积极。全球避险仍是基调，各国低利率环境将继续保持。

据说周期正在下降，全球经济真的下降了吗？你现在处于哪个循环位置？

经济领先

从经合组织的产出缺口来看，美国、欧洲(英国、法国和德国)和亚洲(日本和韩国)等主要经济体没有明显的拐点下降趋势。

简单看看产出缺口:

美国正处于扩张周期的末端。产出缺口在2019年和2020年没有太大变化。它正处于领先阶段，但根据经合组织的预测，美国经济将在2020年略有扩张；

英国、法国和德国也处于下行周期，2017年和2018年是这个周期的顶部；

日本经济正在下滑，但幅度缓慢；自2012年以来，韩国经历了一个持续的下行周期。

我们认为，全球经济确实处于周期的顶端，2017年和2018年是阶段高点。在主要经济体中，仍处于经济扩张周期的国家是美国，而其他国家则有下降趋势，但幅度不大，经济处于顶端阶段。

什么支撑着全球经济？

支撑当前顶部的因素是什么？

1.投资产生了共鸣

自2018年第一季度以来，对全球经济的投资开始产生下行共鸣。

根据欧洲央行的分解，下行投资主要来自两个因素，一是政策的不确定性，二是需求的放缓。

(1)政策的不确定性

投资低迷的直观因素是政策的不确定性。

2016年英国退出欧盟与贸易冲突(中国、美国、日本、美国和欧洲等。)始于2018年的衰退加剧了全球政策的不确定性，从而推迟了企业的投资需求。

(2)政策服从需求

然而，政策的不确定性也属于这一循环:全球贸易冲突不断爆发，其根源是各国经济的股票博弈，世界正面临产能过剩和需求不足的问题。从汽车周期和半导体周期来看，目前全球需求仍在下降。

综上所述，全球投资在2018年第一季度开始产生下行共鸣，并持续了9个月，主要原因是全球政策的不确定性增加和需求疲软，投资不能成为经济的支撑因素。

2.各国之间的消费差异

(1)消费差异

在全球需求下降的情况下，消费被分割。我们使用消费者信心指数来描述不同国家的消费情况:

美国的消费仍然处于顶端；

由于英国退出欧盟的影响，英国消费在2016年后开始下降，德国消费在2019年4月开始下降，但法国消费反弹；

日本和韩国的消费在2018年初开始下降。

(2)正是就业市场支撑着各国的消费

各国就业市场正在改善，失业率持续下降，基本接近历史最低水平。支持国民消费是失业率下降的趋势。

然而，就业市场存在结构性问题和矛盾，这不能反映在总失业率指数中。我们可以从美国就业市场进一步看当前的周期阶段。

从美国就业市场看当前的周期阶段

美国劳动力市场有三种典型现象:

(1)总失业率指数仍然很低

9月份，美国最初的非农业价值为13.6万英镑，低于预期的14.5万英镑；同时，7月份从159 000人修订为166 000人，8月份从130 000人修订为168 000人；失业率为3.5%，预计为3.7%，同时创下历史新低。

(2)创历史新高

然而，美国的罢工数量已经达到了历史新高:第一个信号是通用汽车的罢工:通用汽车工人的罢工始于9月16日，而全美汽车工人联合会和通用汽车未能在不久的将来就四年的劳动合同达成一致。

根据罢工的历史数据，2018年参加罢工的人数为480，000人，为1986年以来的最高水平。因此，从美国的罢工次数来看，美国经济正处于长达30年的周期的末尾。

(3)工资增长仍然缓慢

除了美国的低失业率，美国的工资增长仍然缓慢。

失业率创下新低，但工资增长率远远落后于前几轮扩张。我们用失业率作为衡量工资增长的路标。目前，工资增长率不到3%。在前几轮类似的失业率下，工资增长率超过了4.5%。在同样的周期位置，当前的工资增长是微弱的。9月份，美国非农工资增长率大幅下降，同比增长2.9%。

(1)失业率创下历史新低，(2)罢工人数达到30年来的最高水平，(3)同时工资增长继续疲软。美国劳动力市场是健康的还是衰退的？

要回答这个问题，我们需要了解美国就业市场的结构变化。

(1)就业的产业结构发生了变化

根据9月份的数据，零售(-11.4千)、其他服务(-3千)和制造业(-2千)是拖累非农数据的三大行业。电子商务影响传统零售业，而全球化影响制造业就业，导致零售业和制造业就业下降。

(2)老年人劳动参与率提高

2008年后，美国的劳动参与率持续下降，总劳动参与率在2015年左右趋于稳定。主要原因是工人退出市场，支持低就业水平稳定，劳动参与率持续下降；

如果细分不同年龄组的劳动参与率，可以发现2008-2018年间，16 -24岁的劳动参与率下降了3.6个百分点，25-54岁的劳动参与率下降了1个百分点，55岁以上的劳动参与率上升了0.6个百分点，75岁以上的劳动参与率上升了1.4个百分点。

正是由于美国劳动力市场的许多结构性变化，才出现了许多看似矛盾的现象。

失业率很低，这与罢工数据创纪录的高水平并存:

美国非农就业的结构性矛盾相对较大。服务业就业支持非农就业(主要包括商业服务业、金融服务业、医疗行业和政府就业)，但制造业就业相对较低。这次爆发的通用汽车罢工发生在就业率低的制造业。

失业率低，但工资增长疲软；

一方面，可以从产业结构的角度来解释:酒店服务、交通运输等行业对非农就业有贡献，但这些行业的工资较低；更重要的是，老年人口贡献了主要的边际新就业，降低了平均工资。

由于美国就业市场存在如此多的结构性干扰，工资增长是判断美国经济周期拐点的一个更敏感的指标。自2008年经济危机以来，美国工资首次长时间呈现下降趋势。消费是支撑美国经济的一个关键变量，可能会出现拐点；另一方面，工资增长疲软，工资-通货膨胀渠道受阻，通货膨胀将继续下降。

周期性收敛还是分化？

英国、法国和德国开始提前衰退，日本相对持平，美国位居榜首。现在的问题是，未来如何发展？周期是向下收敛还是再次发散？

对美国的主要支持是消费。随着工资下降，就业市场将出现拐点，美国消费也将下降；

日本和韩国具有很强的出口依存度，随着美国出口的下降，它们将通过贸易渠道进一步影响日本和韩国的经济；

从全球贸易周期的角度来看，最近两轮低点分别是2001年12月(同比增长6.45%)、2009年5月(同比增长18.59%)和2016年1月(同比增长0.64%)。贸易增长率在2001年前后呈现10个月的负增长，2009年前后呈现14个月的负增长，目前可能有1年左右的负增长阶段。

另一方面，从库存周期来看，日本从2018年10月开始增加库存，而韩国从2018年4月开始增加库存。如果按照三年库存周期进行线性外推，日本和韩国将进入去库存阶段。

从日本和韩国的角度来看，全球需求长期低迷。随着美国经济的转折点下降，出口继续下降；短期堆积去库存周期，经济下滑可能加速；

欧洲能独立走出反弹趋势吗？

欧元区的上升周期始于2013年，即欧洲债务危机结束后的复苏周期；周期峰值出现在2017年。从2017年第二季度开始，出口对增长的拉动开始减弱；从2018年第四季度开始，投资和消费等国内需求也开始下降；从经合组织的领先指标来看，欧元区经济短期内还没有见底，很难走出独立反弹的趋势。

目前，世界仍处于适度下行状态，周期顶部已在2018年得到确认。明年，美国经济周期将放缓，从而推动全球经济从分化走向融合。

但这些判断只考虑了周期的内生力量，还会有进一步的反周期政策吗？全球货币政策已经松动，资本市场已经将注意力转向财政刺激。

会有进一步的刺激吗？

政策如何回应？

1.金融扩张比想象的要困难

(1)德国有一个财政空，但欧元区的结构性矛盾限制了财政权力

在财政政策方面，由于高存量债务，日本对空的进一步努力并不大，而是消费税如期在2019年10月上调。市场普遍预期欧洲，尤其是德国，将实施其财政政策。

然而，德国的态度仍然谨慎。

路透社9月10日报道:德国正在考虑建立几个能够承担新债务的独立公共机构，采用影子预算，并在不违反严格的国家支出法规的情况下投资于疲软的经济。

9月11日，默克尔表示，她必须继续追求债务占国内生产总值不到60%的目标，政府支持预算平衡。

10月15日，奥拉夫告诉路透社，德国打算立即遵守其平衡预算，在不增加新债务的情况下增加支出，并补充说，政府将在严重的经济危机中使用所有金融选项。

目前，德国政府仍将德国经济放缓归因于贸易摩擦，并强调德国劳动力市场仍然健康。根据德国10月份公布的最新预算草案，德国将在2020年削减赤字，而不是扩大财政规模。

德国不轻易使用财政手段的原因主要是担心欧元区的结构性矛盾。

尽管德国本身有足够的财政空，但欧元区其他国家的债务比率不同，西班牙、意大利、法国和其他国家的债务比率仍高于中期财政目标。

如果德国放松预算约束，其他国家可能会出现过度赤字，从而从其他国家获得储蓄，而过度赤字的成本将由其他国家分担:

如果在负债国再融资有困难，外国投资者可能遭受损失，这反过来又会绑架外国政府寻求援助；此外，过度借贷提高了货币联盟的整体利率，从而挤出了财政纪律良好国家的投资。

(2)美国国债的发行挤压了融资

美国的财政政策比想象的要困难。

根据国会预算办公室的估计，美国的债务比率将从2019年的79%上升到2029年的95%。这是基于当前的财政水平和支出计划。如果新的支出计划被采纳，债务扩张将更加不可持续。

债务扩张主要体现在发行国债的难度上。

9月中旬，美国回购市场利率飙升。正如我们在上一份报告中指出的，这可能是由于发行美国国债造成的流动性短缺。

在发行美国国债的过程中，一级交易商首先接管国债，然后发行。而一级交易商主要依靠回购市场融资。一方面，特朗普的减税政策导致政府债券发行量增加，一级交易所回购需求增加；另一方面，美联储缩减了其表，海外投资者持有相对稳定的债券。一级交易商不得不接管最初由美联储持有的国债，最终回购利率飙升。

2.金融空的空间有限，货币政策只能更加积极

财政空时间太紧，但货币政策需要更加积极。以美国为例。

一方面，美联储放松了对国债融资流动性紧张的缓解:

回购市场飙升后，美联储迅速推出积极回购工具，向市场注入流动性，并开始再次扩大交易规模。自量化宽松结束以来，国债持有量迅速下降，导致国债不得不由一级交易商接管，现在国债通过回购支持一级交易商融资；如果我们看看美联储的资产负债表，被回购的资产最终将取代原始国债。不管新一轮量化宽松是否已经开始，美联储的实质性宽松政策已经到来。

另一方面，在经济下行周期中，空的财政政策不足，这只能迫使货币政策更加积极。全球避险仍是基调，各国低利率环境将继续保持。

摘要

总而言之:

1全球经济确实处于周期的顶端，并且在2018年达到了一个阶段高点。在主要经济体中，美国仍处于扩张周期，其他国家的经济正在缓慢下滑；

2 .政策不确定性的上升与全球需求的下降趋势重叠，导致全球投资的共鸣；从汽车和半导体周期来看，未来的资本支出仍然疲软；

美国消费是世界上罕见的经济亮点；欧洲内部的消费存在差异，英国的消费受到英国退出欧盟的影响，自2016年以来一直在下降；德国消费在2019年初开始下降；法国消费有边际改善趋势；日本和韩国的消费在2018年开始下降。

④消费弹性依然存在，关键是就业市场仍在改善，失业率继续下降。从美国就业市场的角度来看，由于结构性矛盾，总失业率指数已经过期，而工资增长是一个更为敏感的指数。自2008年经济危机以来，美国工资首次长时间呈现下降趋势。消费是支撑美国经济的关键变量，可能会有一个拐点。

从日本和韩国的角度来看，全球需求长期低迷。随着美国经济的转折点下降，出口继续下降，短期去库存周期叠加，经济下滑可能加速；欧元区经济尚未在短期内见底，很难摆脱独立反弹的势头。随着美国经济的衰退，全球经济可能会走向周期性的下行共振。

⑥能有进一步的刺激政策吗？德国在2020年减少了赤字，主要是担心欧元区的结构性矛盾；发行美国国债存在困难，这使得财政扩张变得困难，因此美联储被迫放宽额度，接管国债。不充分的财政政策空只能迫使货币政策更加积极。全球避险仍是基调，各国低利率环境将继续保持。

风险警告

基本面得到极大提振，美联储暂停降息。

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