中信证券明明：明年信贷怎么走？

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2019年以来，房地产调控越来越严格，投融资增速有所回落。总结房地产发展趋势与信贷供给的关系，推测2020年信贷供给的速度。由于房地产对信贷既有拉动作用又有挤压作用，我们从房地产开发基金和居民中长期贷款的角度对2020年的信贷收缩进行了推测，并从房地产贷款的下降中推导出挤压效应导致的信贷增加，并对结果进行了修正。

房地产业长期以来作为中国经济的支柱产业，极大地刺激了上下游产业链企业的信贷需求。然而，在2019年，房地产行业将越来越受到政府的严格监管。受此影响，房地产行业投融资增速有所回落。通过总结房地产发展趋势与信贷供给的关系，试图得到一个“房地产开发-信贷”的分析框架，因此本文对房地产开发投资的判断具有一定的假设性。

首先，分析和计算了房地产对信贷的拉动作用。我们认为，从企业信用的角度来看，房地产开发与企业贷款之间存在一定的相关性，房地产开发的需求对企业贷款有一定的促进作用；从居民信贷的角度来看，人口城市化带来的住房刚性需求可能会对居民中长期贷款产生影响。目前，在房地产开发资金来源中，国内贷款的比例一般稳定在12%左右。如果房地产开发资金在明年前两个季度下降，房地产开发贷款也会以同样的速度下降。因此，基于土地购买成本的假设，我们首先得到房地产开发贷款的增长。

一般来说，房地产开发贷款在企业贷款中的比重有其自身的季节性规律。从2016年以来的经验来看，越接近年底，房地产开发贷款占所有企业信贷增量的比例越高。然而，自2019年以来，由于房地产行业监管日益严格，这一比例有所下降，但总体趋势仍保持原有的季节性因素。因此，在估算了房地产开发信贷总量后，可以引入企业信贷的节奏。

房地产开发不仅会刺激信贷，还会挤出其他行业的信贷。如果房地产信贷下降，银行的可贷资金可能用于其他行业，因此其他行业的信贷可能反弹。总的来说，房地产开发贷款和各种贷款的余额在数量级上是一致的，但部分出现了逆转。最近，新增贷款累计同比增长几乎与房地产开发贷款反向同步，因此我们可以利用这种关系从房地产贷款的下降中推导出挤出效应导致的累计信贷增加值。

债券市场展望:通过对房地产开发贷款和房地产开发数据的分析，我们对房地产开发做出了一些假设，并构建了2020年信贷供给速度的测算框架。根据我们的计算，如果假设每季度土地购置费的增长率按照“4%→3%→2%→1%”的路径下降，并且假设房地产指标的相关性在短期内保持不变，经过计算和修正:预计2020年居民信贷的年增长率将达到6.3万亿元，预计居民信贷的年投放节奏将相对稳定；新增企业信贷9.44万亿元，为一季度最快，二至四季度平均水平。如果假设不会发生变化，而央行的货币政策取向和lpr等政策没有发生很大变化，我们推测明年全年各种贷款的增长率将在11%-12%左右。我们认为，中长期资产短缺的逻辑没有改变，当前债券市场的调整不会太大，2.8%-3.2%是一个合理的区间。然而，国内货币政策的缺乏和通货膨胀的限制导致目前的收益率水平在3.2%左右波动。因此，在策略方面，我们认为目前可以考虑适当的配置为明年做准备，交易角度主要是防御性的。

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2019年10月15日，央行公布了9月份的财务数据，各类贷款同比增长12.5%，接近30个月来的最低水平。2019年，央行实施了RRR减债行动和低利率改革，并出台了一系列有利于小微企业的政策。然而，信贷需求不足和货币政策传导机制不畅已成为2020年亟待解决的难题。长期以来，房地产业作为中国经济的支柱产业，对上下游产业链企业的信贷需求有着巨大的拉动作用。然而，在2019年，房地产行业受到政府越来越严格的监管。自5月17日银监会发布《关于巩固控乱促合规建设成果的通知》以来，大力整顿房地产信托业务，房地产融资面频频受限。2019年前三季度，各级银行保险监管系统对银行业金融机构发放的房地产贷款罚款120多万元，罚款总额超过1亿元。受此影响，房地产行业投融资增速有所回落。

虽然与房地产开发相关的融资监管趋于严格，但截至2019年9月，房地产开发资金来源国内贷款同比增速仍处于正区间，2018年基数自然较低，但后续房地产资金来源国内贷款变化趋势非常值得关注。目前，自2019年初以来，房地产投资和固定资产投资均有所下降，但从全年来看，房地产投资在固定资产投资中所占比重高于往年，房地产投资对中国投资项目的影响很大。因此，后续房地产投资和配套房地产融资的步伐是判断明年信贷节奏的关键。

但是，值得注意的是，本文的重点不是判断房地产开发投资的趋势，而是计算与房地产投资趋势挂钩的信用；通过总结房地产发展趋势与信贷供给的关系，试图得到一个“房地产开发-信贷”的分析框架，因此本文对房地产开发投资的判断具有一定的假设性。首先，我们观察到房地产开发过程中的几个关键指标(购地费、新开工面积、住房建筑面积、房地产开发投资额、房地产开发资金来源):①目前，购地费增长率呈下降趋势，该项对新开工面积增长率有一定的带动作用；②房地产开发投资增长趋势和新开工面积；建筑面积和建筑面积的增长率之和大致同步变化，而目前新开工面积；两个建设领域的增长率之和仍保持下降趋势；③2019年，房地产开发投资完成额与房地产开发资金来源基本同步。基于此，我们推断，如果2019年第四季度土地购置费增速继续下降，预计2020年第一、二季度新增建筑面积和建筑面积将下降，这将导致2020年第一、二季度房地产开发贷款下降。根据历史数据，我们做了一个假设:如果第四季度土地购买量下降4%(后续假设仍为下降)，2020年第一季度新开工面积可能下降1%左右，那么明年第二季度房地产投资完成量和房地产开发总资本将下降2%左右。

值得注意的是，房地产行业不仅可以拉动，还可以挤出整体信贷。房地产开发不仅会增加信贷，还会挤出其他行业的信贷。如果抵押房地产信贷下降，银行可能会将部分贷款资金投向其他行业，因此其他行业的信贷可能会反弹，因此我们的计算结果需要进一步修正。

一般来说，如果假设每季度土地购置费的增长率将按照“4%→3%→2%→1%”的路径下降，并且假设房地产指标的相关性在短时间内保持不变，经过测算和修正:预计2020年将新增居民信贷6.3万亿元，预计居民信贷年投放节奏相对稳定；新增企业信贷9.44万亿元，为一季度最快，二至四季度平均水平。

2020年信贷趋势预测

首先，分析和计算了房地产对信贷的拉动作用。我们认为，从企业信用的角度来看，房地产开发与企业贷款之间存在一定的相关性，房地产开发的需求对企业贷款有一定的促进作用；从居民信贷的角度来看，人口城市化带来的住房刚性需求可能会对居民中长期贷款产生影响。目前，在房地产开发资金来源中，国内贷款的比例一般稳定在12%左右。从理论上讲，如果房地产开发资金在明年前两个季度下降，那么房地产开发贷款也会以同样的速度下降(约12%)。因此，基于土地购买成本的假设，我们将首先获得房地产开发贷款的增长。

一般来说，房地产开发贷款在企业贷款中的比重有其自身的季节性规律。从2016年以来的经验来看，越接近年底，房地产开发贷款占所有企业信贷增量的比例越高。然而，自2019年以来，由于房地产行业监管日益严格，这一比例有所下降，但总体趋势仍保持原有的季节性因素。研究企业信贷内部结构的季节性因素，目的不是分析房地产开发信贷在年末相对增加的现象，而是估计房地产开发信贷的总量，进而引入企业信贷的节奏。

基于上述结论，我们假设土地购买成本从1919年第四季度开始按“4%→3%→2%→1%”的路径下降。这一数据假设主要是基于对数据的观察(近期土地购置费有下降趋势)，以后可以进一步修正。从图表中可以看出，随着土地购买成本的降低，新开工建设也将减少，这最终会导致房地产开发资金的减少，从而导致房地产开发贷款的下降幅度。基于以上假设，我们初步测算了明年房地产的走势，并利用季节图计算了企业贷款。这里没有进行向上修正和平均调整。由于这里只考虑了拉动效应，没有考虑挤出效应，所以仍有一定程度的后续修正。

10月16日，我们报道了“债券市场祁鸣系列20191016——城市化能为房地产需求提供多少安全边际？”2020年城镇登记居民人均居住面积预计达到41.3平方米，2020年城镇登记人口总居住面积预计达到2.639亿平方米(6.49*41.3)。考虑到2018年城镇登记人口居住总面积为236.6亿平方米，总体而言，2019 -2020年登记人口城市化带来的新增居住需求预计将达到27.5亿平方米，仅近两年平均新增需求约为13.8亿平方米。由于商品房销售面积与居民中长期贷款的比例也具有季节性，且我国居民短期贷款与中长期贷款的比例稳定:中长期贷款的比例保持在70%左右，因此居民信贷的增长可以由此计算。因此，我们可以计算出2020年四个季度企业和居民的信用分布情况。

考虑一下房地产对信贷的挤出效应

房地产开发不仅会刺激信贷，还会挤出其他行业的信贷。如果房地产信贷下降，银行的可贷资金可能用于其他行业，因此其他行业的信贷可能反弹。通过观察2012年后房地产开发贷款和各类贷款的同比余额，发现两者在数量级上基本一致，但部分相反。因此，可以推测房地产开发贷款可能对信贷有挤出效应。根据harald hau的论文《资本稀缺和工业衰退:来自中国172次房地产繁荣的证据》，房价每上涨50%，拥有银行信贷的企业数量将每隔几年下降9%。然而，房地产行业的数据是全国性的宏观数据，这与豪所采用的微观数据不同，因此具体的数值需要重新考虑。从下图还可以看出，累计新增贷款与房地产开发贷款几乎是反向同步的。因此，我们可以利用这种关系来推导出房地产贷款下降所产生的挤出效应所导致的信贷累积增加值，并对上述结果进行修正。

债券市场前景

在分析了房地产开发贷款和房地产开发的相关数据，并对房地产开发做出一定假设后，我们构建了2020年信贷供给速度的测算框架。根据我们的计算，如果假设每季度土地购置费的增长率按照“4%→3%→2%→1%”的路径下降，并且假设房地产指标的相关性在短期内保持不变，经过计算和修正:预计2020年居民信贷的年增长率将达到6.3万亿元，预计居民信贷的年投放节奏将相对稳定；新增企业信贷9.44万亿元，为一季度最快，二至四季度平均水平。如果假设不会发生变化，而央行的货币政策取向和lpr等政策没有发生很大变化，我们推测明年全年各种贷款的增长率将在11%-12%左右。因此，我们认为资产短缺的中长期逻辑没有改变，当前债券市场的调整不会太大。我们认为2.8%-3.2%是一个合理的范围。然而，国内货币政策的缺乏和通货膨胀的限制导致目前的收益率水平在3.2%左右波动。因此，在策略方面，我们认为目前可以考虑适当的配置来为明年做准备，而交易角度主要是防御性的。

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