中信明明：下半年国内降息是大概率事件

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报告要点

全球经济同步性增强，货币政策的国际协同性增强。在全球经济下行压力加大的背景下，主要货币政策继续向鸽派转移，大多数央行开始陆续降息，如果美联储在7月如期降息，阻碍后续降息的因素将逐渐消除。在美联储将在下半年降息一至两次的预期下，下半年的国内降息是一个高概率事件。

全球货币政策的协同效应越来越明显。从m2同比增长率可以看出，20世纪90年代以来，除中国以外的主要经济体货币政策的同步性水平一直在提高，中国的货币政策长期以经济增长为目标，导致m2水平上升，偏离其他国家；从政策利率的变化来看，发达经济体的货币政策作为一个整体具有高度的协调性，以相机抉择为规律的反周期调整是明显的；从各国央行最近的走势来看，世界各大央行再次感受到了货币政策的共鸣，并继续向鸽派转变。全球货币政策的协同效应显而易见。

货币政策周期背后是经济周期。从中国货币政策实践来看，2008年以前，货币政策与经济周期相对同步，2008年以后，货币政策大多提前操作；从美国的货币政策实践来看，货币政策服务于经济周期的趋势是明显的，美联储货币政策的关键是要全面考虑经济运行，服务于宏观经济。从欧盟的货币政策实践来看，虽然其货币政策目标在次贷危机前后有所不同，但它们之间的关系仍然密切，表现相对同步。

随着全球经济变得更加同步，货币政策协调很难置身事外。从主要经济体制造业pmi的历史数据来看，自2017年以来，中国、美国、日本和欧元区的经济形势已与回归重新协调；同时，从通货膨胀的角度来看，中国、美国和欧元区的通货膨胀水平在短期内波动，但从长期来看，通货膨胀仍然保持一定程度的协调和同步。在全球经济协调不断加强，导致货币政策周期变强的背景下，政策的溢出效应或外部性进一步显现。此时，国际货币政策协调委员会正在不断加强与周期的力量。

阻碍降息的因素正在逐渐消失。自2018年以来，量化宽松对广泛信贷的促进作用仍然非常有限。目前，国内和全球经济增长乏力。适当降低政策利率，配合稳定的杠杆政策，将有助于实现稳定经济的目标。通货膨胀的焦点转向生产者价格指数通货紧缩，负生产者价格指数将导致企业面临的实际利率上升。适度降息也已成为一种政策需求。中美利差相对较高，这并不限制降息。如果美联储在7月底如期降息，那么中国央行选择跟随美联储在7月降息，将是降息时间窗口游戏中的主要选择。

债券市场策略:在美联储将在下半年降息一至两次的预期下，下半年国内降息是一个高概率事件，降息的方式可能是直接降低公开市场政策利率。从中美货币政策周期来看，中国政策利率的调整从长期来看是不可避免的。或者考虑到央行近期不断淡化基准利率的调整，也可以通过利率整固的方式将低利率利率下调并传导至贷款利率，从而避免降息带来的“争议”，同时实现真正的降息。我们相信，在不久的将来，10年期政府债券的收益率仍将在3.0%至3.4%之间。如果有进一步的有利措施将外部利率环境与国内利率融合，收益率将出现向下突破，接近区间底部的3.0%。

文本

是否存在全球货币政策周期？

随着全球货币政策的日益协调，货币政策的独立性受到了挑战。自1990年代以来，全球化在贸易、资本流动以及信息和通信技术方面取得了巨大进展。在这个全球联系不断加速的时代，货币政策国际协调的好处逐渐凸显，各国央行紧密协作解决全球性问题。

全球货币政策的协同效应日益显著

从货币供应量的角度来看，中国、美国和欧元区的m2同比增长率是相对同步的。20世纪90年代以来，美国和欧元区m2增长率的高同步性表明，两个地区在货币政策取向上有很强的协同作用。然而，从20世纪90年代到2003年，中国的m2增长率与美国和欧元区的m2增长率之间的同步性很低。现阶段，中国的货币政策目标是促进经济稳定增长，货币政策周期从属于国内经济周期。随着中国加入wto和对外开放的深化，自2003年以来，中国、美国和欧洲的m2增速同步性逐渐提高。在2008年全球金融危机爆发之前，中国和美国的m2增速同步性很高。由于2008年应对金融危机的措施不同，在中国强有力的刺激政策下，m2增速迅速上升，脱离了美国和欧洲的步伐。2013年后，随着全球经济逐渐走出金融危机的阴霾，中国、美国和欧洲的货币政策与回归同步。尽管放松或收紧的强度不同，但方向往往是一致的。

从政策利率变化来看，中国和发达经济体的政策利率变化高度同步。从2001年到2004年，美国、欧元区和英国的政策利率急剧下降。原因是随着两伊战争的持续，石油供应急剧下降，价格飙升，给各国的经济增长带来了压力。从2004年到2010年，金融危机的爆发成为最大的变数。2008年危机爆发前后，美国的政策利率调整有一个早期的“进入”和“退出”，领先于欧元区和英国，这与其反周期调整政策密不可分。2010年后，各国进入低利率时代，以寻求经济复苏。2017年后，美国和英国的经济逐渐复苏，宽松的货币政策开始逐渐退出。然而，由于经济疲软，欧元区提高了政策利率。在2015年10月最后一次调整存贷款基准利率之前，中国的基准利率调整与美国、欧元区、英国等发达国家的基准利率调整高度同步，尤其是与欧元区的货币政策同步；2015年10月以后，公开市场操作利率成为货币政策的主要利率工具，其变化与海外货币政策利率高度同步。

从各国央行的近期发展来看，世界各大央行再次经历了货币政策的共振，降息周期已经开始。在今年3月7日的欧洲央行利率会议上，除了维持三大基准利率不变之外，欧洲央行出人意料地宣布将推出新一轮有针对性的长期再融资操作(tltro)，即“欧洲式的放水”政策。在澳大利亚央行方面，澳大利亚储备银行6月4日宣布将降息25个基点，至1.25%的历史低点。澳大利亚储备银行表示，降息是为了在贸易不确定性上升的背景下保持可持续的经济发展。在5月份的政策会议上，加拿大银行决定将基准利率保持在1.75%不变。加拿大银行高级副总裁威尔金斯认为，当前政策利率提供的宽松程度仍然合适。至于日本银行，日本银行行长黑田东彦最近表示，日本银行将继续实施宽松政策来支持日本经济。从全球各国央行的整体表现来看，世界主要央行的货币政策继续朝着偏向鸽子的方向变化。

货币政策周期背后是经济周期

从中国的货币政策实践来看，2008年以前，货币政策与经济周期相对同步，2008年以后，货币政策大多提前操作。选择M2同比增长率和中国实际gdp同比增长率作为货币政策周期和经济增长的代表性指标。可以看出，在2008年之前，货币政策与经济周期的关系逐渐密切，并且这种差距在不断地收敛，因为货币政策的主要目标是促进经济增长。可以发现，中国在2001年加入世贸组织并启动新一轮经济增长后，国内生产总值明显增长，而同方向的货币政策则为国内生产总值的增长保驾护航，两者之间的差距进一步缩小。2008年，全球经济危机爆发，外部环境恶化。其他国家和地区下调利率，保持低位，并相继实施多轮量化宽松刺激经济复苏。在这种背景下，中国也出台了相关的刺激政策，货币政策与经济周期有很大偏离。然而，2011年后，m2同比增长率与实际gdp增长率之间的差距逐渐得到弥补，目前处于低位。在此期间，中国经济稳定，货币政策基于自由裁量权原则。这表明它们之间有很好的同步性。

从美国货币政策的实践来看，货币政策为经济周期服务的趋势是明显的。选取美国联邦基金的目标利率和实际gdp的同比增长率作为货币政策周期和经济增长的代表性指标，我们可以发现，从1993年到2008年，货币政策和经济周期一直保持着相当的同步性，这是因为在经济复苏后，美联储为了抑制经济过热而逐渐撤回了宽松的货币政策。2008年经济危机后，大规模量化宽松和低利率环境支撑了经济复苏。在此期间，货币政策成为推动经济的主要力量。此后，当经济逐渐复苏时，基于自由裁量权的货币政策提前及时退出，表明经济不再需要货币政策的全面支持。随后，美国进入加息渠道，防止经济再次过热，这使得美国货币政策与经济周期的关系更加密切。由此可见，美联储货币政策的关键是全面考虑经济运行，服务于宏观经济。

从欧盟的货币政策实践来看，两者之间的关系仍然密切。在2008年经济危机之前，欧洲央行的货币政策旨在稳定物价，而两者在2008年之前一直处于相对较高的同步性，基准利率始终高于通胀水平，但利率水平始终保持与通胀同向变动。通货膨胀高企后，基准利率相应上调。通货膨胀下降后，基准利率立即下调，调和cpi长期保持在2%左右；2008年后，欧洲央行开始了几轮量化宽松，基准利率持续下降以支撑经济，并不再将基准利率保持在通胀水平之上。2017年10月，欧洲央行宣布逐步退出量化宽松，而通胀水平仍处于“1时代”。

全球经济的协同作用增强了，货币政策的影响也增强了

全球经济协同作用增强了。从主要经济体的制造业pmi来看，2008年经济危机前，美国、日本和欧元区的制造业部门相对同步，而中国处于快速发展阶段，导致制造业快速扩张，pmi也处于高波动的高位。然而，2008年的次贷危机让各国的生产部门在短时间内大跌，各国的制造业pmi也同步下降。在金融危机后的全球经济复苏阶段，主要发达经济体的复苏速度不同，pmi同步性下降。直到2017年前后，全球经济呈现集体复苏势头，pmi同步性明显增强，2018年后全球经济再次集体走弱。

从通胀水平来看，我们可以发现，从长期来看，全球通胀周期趋于同步。金融危机前，欧元区和美国的cpi处于相对同步区间，而中国在2001年加入wto后进入经济发展和通货膨胀上升阶段；在经济危机期间，由于严重的通货紧缩，这三个国家的通货膨胀率像悬崖一样下降。2010年后，4万亿强刺激政策使中国cpi一路飙升，一度达到6.45%的高点，美国和欧元区的通胀也在这一阶段有所回升。此后，三地通货膨胀水平在短期内有所波动，但从长期来看，通货膨胀仍保持一定程度的协调和同步。

随着货币政策的影响力越来越大，国内货币政策很难置身于周期之外。在全球经济协调性增强和货币政策周期同步的背景下，政策的溢出效应进一步显现，主要体现在协调范围的扩大和协调内容及水平的深化。在保证一定独立性的前提下，中国的货币政策将避免对未来的外部环境充耳不闻，从而参与国际货币政策周期，从而增强其影响力和政策的有效性。

如果美联储降息，中国会不会效仿

在世界主要货币政策继续向鸽派转移、大多数央行纷纷降息的背景下，中国的货币政策除了原有的内部经济下行压力、中美贸易摩擦加剧和人民币汇率贬值外，又增加了新的矛盾。如果美联储在7月底如期降息，中国央行会跟随全球货币政策的趋势降息吗？

阻碍随后降息的因素正在逐渐消失

全球经济正在同步下滑，货币政策的协调将有助于稳定经济。第一季度经济复苏后，自4月份以来，经济基本面出现了“补偿性下降”，pmi连续两个月跌破繁荣和下降线，第二季度经济增长在创新方面处于低位。从过去几年的经验来看，由利率上升和去杠杆化引起的金融收缩转化为信贷收缩，在金融加速器效应下对实体经济的影响已经显现。然而，自2018年以来，量化宽松对广泛信贷的促进作用仍然非常有限。目前，国内和全球经济增长乏力。适当降低政策利率，配合稳定的杠杆政策，将有助于实现稳定经济的目标。

通货膨胀的焦点转向生产者价格指数通货紧缩，降息的障碍逐渐消除。自今年3月以来，随着猪肉和新鲜果蔬价格的上涨，市场对高通胀的预期逐渐升温。随着新鲜蔬菜和新鲜水果的季节性下行通道，影响cpi的主要因素将是猪肉价格的回报。在基数效用下，cpi已分阶段见顶，而对于ppi而言，疲软的需求方仍将主导国内工业产品同比下降并转为负值的趋势。市场对通胀的担忧将从“猪通胀”转变为工业产品的通缩。作为需求方政策，货币政策不能帮助供给方，因此它将对需求方因素而非供给方影响做出反应。Ppi通货紧缩，需求侧疲软，货币政策之间没有约束空.另一方面，与仍处于较高水平的cpi相比，ppi更能反映实体经济的价格水平，工业品的通缩与实体经济的实际融资成本关系更大。负的生产者价格指数将导致企业面临的实际利率上升，适当的降息已成为政策需求。

从降低成本的角度来看，应该放松货币政策，降低小微企业信贷的综合融资成本。根据一季度货币政策执行报告，一季度一般贷款加权平均利率上升。然而，在总需求和基本效用减弱的情况下，6月份生产者价格指数有可能出现同比负增长，并有可能持续到年底。当名义融资成本上升，生产者价格指数为负时，实体经济的实际融资成本可能面临再次上升的风险。为了降低成本，有必要进一步放松货币政策。

中美利差相对较高，这并不限制降息。自5月下旬以来，海外债券收益率大幅下降，而中国的利率没有跟随下降趋势。中国和美国之间的利差继续上升，超过110个基点。中美利差偏高，明显超过央行行长易纲2018年4月在博鳌亚洲论坛上提到的80至100个基点的“舒适区间”。如果美联储在7月底决定降息，中国与外国的利差将继续扩大。中国和外国之间较高的利差水平使得空在货币政策和人民币汇率之间获得了灵活性，并且对跟随降息没有任何限制。相反，有必要引导价差回报的舒适范围。

在降息的时间窗游戏中，跟随降息是主要的选择。假设美联储将在7月底降息，并且中国有降息的需求，那么中国人民银行在7月跟随美联储降息是主要的选择。具体来说，首先，跟随美联储降息可以避免中美货币政策周期差异导致的人民币汇率波动；其次，如果美联储预防性降息后美国经济下滑得到遏制，经济增长和通胀水平明显改善，美联储将很快转向鹰派。如果央行这次没有跟进降息，将很难把握后续降息的时间窗口，人民币贬值的压力将永远是货币宽松的一把双刃剑。因此，我们认为，跟随美联储降息是在要求降息和逐步降低降息障碍的背景下的主导选择。

然而，降息的具体路径可能不是唯一的，降低政策利率和低利率是可能的，最终还是要实现真正的降息。如果央行选择跟随美联储降息，降息可能有两种情况:(1)直接跟随美联储下调公开市场政策利率，实现资金降息，然后传导到实体经济的融资成本；(2)在利率市场化和利率整固是本年度货币政策重点的背景下，通过降低低利率利率并将其转化为贷款利率来降低利率也是一种可操作的方式，政策利率暂时选择观望，然后将低利率与mlf等政策利率挂钩，实现利率整固。

债券市场策略

随着全球经济下行压力加大，主要货币政策继续向鸽派转移，大多数央行开始陆续降息，美联储7月份降息的可能性逐渐增大，而阻碍降息的因素也逐渐被消除。如果美联储在7月底如期降息，中国央行将跟随美联储在7月降息，这是一个主要选择。然而，在美联储将在下半年降息一至两次的预期下，下半年国内降息是一个高概率事件，降息的方式可能是直接下调公开市场政策利率，或者通过实施利率整固来下调低利率，并传导至贷款利率，最终实现真正的降息。我们相信，在不久的将来，10年期政府债券的收益率仍将在3.0%至3.4%之间。如果有进一步的有利措施将外部利率环境与国内利率融合，收益率将出现向下突破，接近区间底部的3.0%。

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