CMC Markets：2018年市场前瞻系列（一）变革

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前言

金融市场的交易机会在于流动性或波动性，而在这些流动性创造的背后，它来自多种市场力量的博弈，比如人类的贪婪和逻辑智慧。其中，在逻辑智慧中，最重要的变量是事件驱动的，它具有随机性和波动性。本文主要梳理“事件驱动”的逻辑，回顾2017年，展望2018年。

2017年，世界经济整体呈现稳步复苏趋势。2008年金融危机爆发九年后，全球经济终于摆脱了危机的阴影，开始接近甚至超过潜在增长水平(国际货币基金组织预测，2017年全球经济将同比增长3.6%，而潜在增长水平约为3.5%)。2017年前五个月，摩根大通的全球制造业采购经理人指数和服务业采购经理人指数出现显著反弹，表明全球经济活动稳步增长。

从主要国家来看，美国经济表现总体稳定，内生复苏势头充足。在这种背景下，美联储收缩的路径已经清晰，今年三次加息也符合预期。从货币政策趋势来看，市场关注的焦点是特朗普的新政——税收改革和基础设施，这对2018年的美国经济乃至未来几年的全球金融市场都非常重要。

欧洲经济已经稳定，政治风险已经缓解；然而，取消量化宽松仍然是不可能的。尽管债券购买规模减半，但将延长至2018年9月。18年第一季度的3月，欧洲最大的债券市场意大利将举行大选。17年来暂时度过的右翼政治风险会再次发酵吗？这值得深思。

在日本方面，政治局势稳定且过度，经济保持适度增长，连续六个季度没有出现创纪录的衰退。由于价格恢复速度仍然相对较慢，“安倍经济学”将继续运行，日元很可能是七国集团中最后一种退出负利率的货币。

2017年年中，由于世界主要经济国家的经济复苏，全球股市呈现喜人趋势。以摩根士丹利资本国际全球股票市场指数为例，2017年存在单边上升趋势。

细分主要股票市场，比较美国、日本和香港股票市场的区间

在市场交易平台截取图表，比较日经指数、港股和美股的年度趋势:

恒生指数全年上涨35%；优于纳斯达克指数28.2%，道琼斯指数25.08%，S&P 500指数19.42%；日经指数也在全年上下波动。尽管它被中途剔除，但它在下半年表现强劲，年增长率为19.1%。

明年这些主流股票市场会发生什么？我们将在今天的文章(1)和后天的文章(3)中详细讨论它。

另一方面，今年比特币的波动性惊人，从年初的1000美元左右上升到12月17日的2万美元左右，全年累计增长近20倍。然而，随着2017年12月18日芝加哥商品交易所推出比特币期货，比特币的波动性进一步加剧，显示出现金兑现和逃离的迹象。

黄金价格一度从相应的1240美元左右上涨至1300美元，形成了一种截然不同的风格转换。

原油是另一种重要商品，自2016年以来，它已逐渐提高了最低价。17月底，美国石油价格触及60美元以上。如何理解18年的趋势？在地理和周期的双重影响下，商品走向何方？

以上内容只是为了帮助投资者唤醒对以往事件的记忆。对于2018年的连续性和影响，我们将在以后做出判断

这一系列主题将分为四个部分:

(a)变革

(2)重生

(3)机会

(4)返回

对美国、欧洲、亚太和大宗商品进行系统分析。

(a)变革

这两个词简单明了地描述了美国。自2008年金融危机以来，美国一直在不断应对。从奥巴马医改开始到特朗普税制改革，美国可以说是依靠创新和改革来尽快摆脱2008年金融危机的影响。此次美国税制改革影响巨大，从长远来看，其影响将影响下一轮美国总统竞选；近年来，18年的国会选举、美国股票、美元、美国债务和其他表现都与此有关。

[美国税收改革]

2017年12月2日，美国参议院以51: 49通过了税收改革法案，该法案基本结束并获得通过。尽管总统没有在圣诞节前签署生效，但税制改革是不可逆转的，它将影响整个特朗普政府，并将对未来美国股市、美国债务乃至全球经济产生深远影响。

将参众两院的版本与谈判后的最终版本进行比较，除了大规模企业所得税的生效时间外，大部分条款与参议院批准的版本一致。与当前版本相比，最终版本是在公司税方面:

1大企业所得税税率将从35%大幅下调至21%，并将于2018年生效；

(2)允许企业对设备投资进行一次性费用处理，而不是成本摊销；

③将企业海外利润所得税税率从35%降至15.5%-8%。

其中，大企业税率下调至21%，对传统制造业、零售百货业和金融业有利，对道琼斯有利；当然，从纳斯达克指数来看，自11月的税制改革周期以来，这一趋势对信息高度敏感，因此，次技术企业并未获得更好的税率，而企业税率的下调与此无关。

仔细观察美国股市的趋势，这是真的。通过比较道琼斯指数和纳斯达克指数在cmc市场的表现，可以清楚地看到，从11月到12月，道琼斯指数的表现相对强于纳斯达克指数，特别是11.28之后，当市场基本上看到了此次税制改革的趋势预测，并确定科技公司不能享受公司税优惠时，道琼斯指数的趋势开始强于纳斯达克指数。

海外利润税制改革非常重视这一税制改革，大量利润留在海外，以避免汇回美国时被征收35%的所得税。这个基金是巨大的，估计有2.6-3万亿美元。在美国对海外利润征税的原则将从“个人”改为“地区”，并将正收益(不包括利息等)计算在内。)的跨国公司将免税。

(目前，海外利润保留在美国前30家公司中，而科技公司处于前列)

然而，与此同时，美国各州的方案复杂，海外非流动资产税率不同，周期较长。因此，即使有出台免税期的有利政策预期，“细节决定最终的利弊”，因此有必要对以后的登陆文本进行全面研究。

然而，只要这部分美元利润能够以一定比例返还给美国，就资本而言，这将有利于美国股票和美国债务，也将有利于就业增长。因此，在海外退税计划中，如果你想享受优惠回报，你需要投资美国股票、美国债务或创造就业机会。

看个税:增加了免税额、儿童减税额、遗产税起征点，扩大了医疗费用扣除部分，同时降低了各级个人税率。然而，最终版本在小企业所得税、个人所得税分类以及是否取消遗产税等方面并未对现行版本做出重大修改。

关于个人所得税，众议院和参议院版本分别将税率从3级提高到4级和7级，而参议院版本保留了遗产税，但提高了起征点。

具体而言，最终版本将把个人免税额从6 350美元和家庭免税额从12 700美元提高到个人免税额12 000美元和家庭免税额24 000美元；将儿童减税从1000美元增加到2000美元；将遗产税起征点从550万美元提高到1100万美元；扩大医疗费用的扣除范围等等。

从历史上看，里根和小布什削减了个人所得税，刺激了居民的消费支出。在里根的81-86年间，税收占国内生产总值的比率从9.1%下降到7.7%，而同期个人消费支出的增长率从1.5%上升到4.2%。

在小布什任期内，个人所得税占国内生产总值的比重从9.4%下降到6.7%，而个人消费支出从2.5%上升到3.8%。

这两次减税有一个特点，那就是对富人的减税更强。特别是，1981年里根对高收入人群减税的最高边际税率从70%大幅降至50%。从1979年到2004年，收入最高的20%人口的收入比例上升了5个百分点，而收入最低的20%人口的收入比例下降了1个百分点。

随着美国贫富差距的扩大，减税对消费的边际拉动效应正在减弱。至少，这项税收改革政策对美国的富裕阶层有利。根据税收政策中心(tpc)的计算，到2019年，减税将使美国个人平均税后收入增加1.6%，收入越高，减税幅度越大。由于减税，最后20%的收入只能使他们的税后收入增加0.3%，而收入最高的20%将使他们的税后收入增加2.2%。

担忧:债务赤字约束

一般来说，从理论上讲，减税可以在短期内刺激经济增长，而在历史上，里根和小布什的减税也伴随着经济复苏。在这两个阶段，美国经济分别出现滞胀和互联网泡沫破裂，减税促进了经济反弹。

从1982年到1986年(里根周期)，美国财政支出占国内生产总值的比例从37%下降到36%，而国内生产总值增长率从-1.9%反弹到3.5%。在2002-04年(布什周期)，美国财政支出占国内生产总值的比例从35%上升到36%，国内生产总值也从1.8%上升到3.8%。

从历史上看，企业减税有助于提高利润和促进投资。1986年10月企业税率下调后，次年企业利润从-23%跃升至30%，2002年3月法案通过后，当年企业利润增长率从-6%跃升至38%，因此这两个时期的减税促进了企业利润的增长。同时，设备投资的扣除也促进了企业投资。1984年，美国私人投资的增长率飙升。此后，尽管由于当年再次增税而下降，但也高于减税前的水平。在布什时代，减税措施也支持了私人投资的增长率，从2002年的-3.5%上升到2005年的6.8%。

然而，减税不是刺激经济的灵丹妙药。作为宽松金融的刺激措施，另一面是政府收入减少，赤字和债务增加。如果不削减政府开支，同时大幅减税，必然会导致高赤字，最终政府债务规模会增加，甚至要再次加税。

对特朗普政府来说，包括减税在内的财政宽松政策也受到政府赤字和债务问题的制约。与里根和小布什相比，特朗普有更多的财政约束。为了摆脱2008年后的美国危机，政府债务规模急剧增加，联邦政府债务比率在16年内从67%飙升至106%，远高于前两轮大规模减税中约50%的水平。

据美国国会预算办公室(cbo)计算，根据此前参议院的税制改革法案，在税制改革的前五年，赤字将增加9000多亿美元，而在税制改革后的十年，政府赤字将增加约1.5万亿美元。如果在税制改革后，税基没有达到美国政府的预期，从长远来看，不排除因赤字而进行结构性增税的可能性。

[2018年美国股市展望]

从整个税制改革的分析可以看出，受益于金融、制造、零售、工业和矿业等传统产业的公司税下调，以及美国释放给富人阶层的资金的溢出效应，加上“税收优惠”带来的近3万亿美元的海外资金的有利回报，推动了美国股市自2017年下半年以来的上涨。

至于美国2018年的前景，我们认为是最高、中低和最高，重点在年初。其中，加息效应是指如果美国股市在年中回调，减税效应带来的资本增值将推动散户投资者关注股市。中低价值源于这样一个事实，即目前美国股票的估值没有优势，而且上升速度很快。在目前的有利条件下，任何“麻烦”都可能压倒市场，迫使其退出和调整。

上图显示了S&P 500三个总统周期的比较，所有这些周期都上升了96个月(8年，两个连任周期)。从图中可以看出，在历史上的两轮税制改革中，股市并没有全部上涨。

在里根周期中，S&P 500上涨了147.3%，股市调整出现在周期结束时；

在布什周期中，S&P 500下跌了26.5%，股市在中间上涨；

在奥巴马周期中，S&P 500上涨了148.3%。股市上行趋势良好，没有明显调整；

首先看看奥巴马周期(2008-2016):

空的主要受益者是2008年的金融危机，主要受益者是奥巴马的医疗改革+货币政策宽松(量化宽松政策)。这一轮上涨清楚地说明了资金对股市的直接推动作用。

比较S&P 500在两个减税周期的趋势:

比较上下两个数字中的债务水平，它们属于里根周期(1981-1988)和小布什周期(2002-2008)，整个周期中的债务水平随着中间税制改革而呈上升趋势。我们用数学方法处理它，并在通货膨胀水平上处理它。就2017年复利回报率而言，里根周期的债务水平为31.7-50.5，转换为当前水平112.53-127.26；乔治·布什周期的债务水平从57-67.7变为目前的117.99-105.04

因此，在当前的通货膨胀下，美国接近100的债务水平持续上升/0/，这不会立即“刺破”这轮“减税泡沫”。

然后用sp500市盈率进行历史比较。历史最高值为44.19(1999)，美国互联网股票泡沫破裂；在两个单日股市崩盘日(1930年黑色星期二和1987年黑色星期一)的历史上，它们的相对市盈率分别为30倍和16.8倍；

自2008年金融危机以来，美国股市连续9年上涨，目前S&P 500点的市盈率超过30倍，目前处于历史第二高水平。美国股票的价值基本上是在//之间挖掘出来的。

综上所述，美国股市的大规模收益已经实现，并在上升，但估值并不便宜，而且高于历史平均水平。因此，谨慎的投资者应该警惕估值风险和突然趋势终结风险。

技术上:以道琼斯为例

自2008年底以来，道琼斯指数一直在上涨。这个上升周期持续了9年，月线显示了一个非常清晰的5波结构。这一波的加速周期始于2015年，加速带始于2016年11月美国大选之后。全年反映了对税制改革的期望。

从上涨趋势来看，道指目前的看涨趋势是明显的，任何时候都不允许“猜测空交易”。我们认为，道指在18年内可能会跌破21，000点，保持低点在21，000-20，000点左右，高点在26，000-27，000点左右。全年趋势是高、中、低，为时已晚。

美股关注的行业:

在过去的18年里，多头更加关注金融股、传统零售、制造业等的机会。(主要是由于税制改革带来的绩效溢出。根据税制改革规则，建议投资者注意高实际税率、高资本支出和高海外现金品种)

在年中的第二季度——第三季度，我们将关注实际税制改革的最终实施情况。细则出台后，利润因素有所改善(从上述长远考虑中深度选择)

空第一次有机会关注大型科技股的高估(没有所得税减免优势)

系统性风险:

系统性风险一直是股市关注的焦点。布什周期中的S&P 500受到系统性风险的影响(2002年的9.11恐怖袭击，以及后来开始的美伊战争，导致美国经济下滑)，因此其表现趋势是前低后高。

在这个波特伦税制改革周期中，要注意两个逻辑点的系统性风险:

地缘政治(朝鲜问题、中国台湾海峡问题)+美国中期选举(这可能导致特朗普的政策达不到预期)

[美元前景-美国经济现状]

美元的市场焦点将更多地放在货币政策上。这种收缩和加息周期的趋势已经形成，但与过去不同:

本轮加息的基础是，在三轮量化宽松之后，金融机构不会出现储备短缺。在2008年之前，每次美联储提高联邦基金的目标利率，它只需要出售短期国债并收紧基础货币的供应，利率水平就会上升。

美联储的这一轮加息不是通过收紧来实现的，而是为了提高金融机构存放在美联储的资金的回报率。因此，非银行金融机构更愿意将资金存入美联储，以提高市场利率。

因此，美联储没有必要通过调整基础货币的数量来提高利率。因此，在这个加息周期中，基础货币的供应可以保持不变，货币变化对金融市场的影响将被削弱到最低限度。

就美元而言，2018年内生性提升不明显，更多关注外部变量(其他货币集团对美元的影响)。

2018年美元指数的波动区间预计位于下限(90-91)，上限位于(96-98)，显示全年震荡(区间主要集中在欧元3月和9月，美联储年中经济展望等)。几个时间段)

(关于欧洲、英国和日本等货币对美元影响的逻辑，见(2)重生和(3)机遇)

* * * * * * * *引入美元指数构成(ice指数构成+美联储构成)* * * * * * * * * *

冰元指数的计算方法是以世界主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权方式计算美元的整体实力。

每种货币的重量:欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%

联邦储备美元指数:每年根据贸易情况调整货币篮子的权重。

因此，外汇交易中引用的美元指数通常指的是ice美元指数，即欧元是权重最高的品种

(以上分析来自cmc markets市场分析师任)，不作为投资参考。

下一个cmcmarkets 2018市场展望系列(2)将重生，敬请期待

确认来源:

1.摩根大通

2、msci

3.海通证券(600837，股票咨询)

4.美国税收政策中心

作者:任

复旦大学理学学士

任于2017年12月加入cmc markets，担任中国市场分析师。从事证券业十余年，专注于证券自营方向，擅长构建股票β组合。他于2015年进入场外交易市场，为几家外汇经纪人工作，并拥有复旦大学理学学士学位。

任有着坚实的基础。2015年至2017年，他在《尚辉》杂志、新浪、搜狐、CICC在线等媒体发表了多篇研究文章，涉及欧元、黄金、原油、人民币、澳元等产品；

2016年fx168“周舟说城市”特别嘉宾；

2017年，他获得了新浪最受欢迎的理财规划师，并登陆纳斯达克电子屏幕；

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cmc市场

2018-1-2