国信策略：清理信托配资不是两市下跌的主要原因

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凤凰网财经2月2日电-在过去的三天里，a股市场表现出明显的调整和下跌。2月1日，两市再次迎来全面下跌，主要股指表现非常低迷。国鑫战略今天发表评论称，2018年，a股将继续走从修复到溢价的重估之路。虽然最近几天市场经历了相当大的调整，但a股市场运行的主要逻辑并没有被破坏。至于市场在短期内急剧调整的原因，国鑫策略认为可能有两个原因:一是最近很多中小企业的业绩预测没有达到预期，甚至出现变脸；二是市场上有传言说信托分配清算可能导致抛售。

对清算信托分配的影响基本上可以定性为流动性冲击事件。然而，从历史上看，流动性冲击往往只是对市场的一种干扰，不会改变市场运行的趋势。至于许多中小企业最近的业绩预测，他们没有达到预期，甚至改变了面貌。国鑫战略认为，这应该是许多行业和当前市场风格急剧下滑的主要原因。

国鑫的战略如下:

近期市场调整评论:市场运行的主要逻辑没有被破坏

事项:

2018年1月29日至2月1日，a股市场出现明显的调整和下跌。与1月26日相比，上证综指下跌3.1%，创业板指数下跌6.6%。2月1日，沪深股市200多只股票下跌。

评论:

我们认为，当前a股市场运行的主要逻辑是，在全球经济复苏的背景下，中国经济也走出了下行周期。在利润复苏的推动下，金融、周期和消费等传统的顺周期行业开始完成从修复到溢价的重估。在过去的几年里，由于经济的快速下滑和公司利润的明显恶化，我们的许多传统公司的估值明显低于国际同行。然而，许多中国优势企业的盈利能力和增长速度实际上优于国际同行。基本面拐点出现后，我们相信未来将回到溢价水平，估值将高于国际同行。2017年，家用电器和白酒等消费行业已经走上了从修理到溢价的重估之路。我们预计，2018年，这条道路将在金融和循环行业得到复制。(详细分析请参见深度报告:《牛市的第二次新征程:全球经济复苏下的a股，从估值修复到估值溢价》20180130)

因此，虽然最近几天市场发生了较大的调整，但我们认为上述a股市场运行的主要逻辑并没有被破坏:

首先，目前的宏观经济数据是真实的空时期，这样经济复苏就不会被篡改。2018年1月和2月的增长通胀等经济数据最早要到3月中旬才会发布。

第二，根据上市公司最近公布的业绩报告，金融、周期和消费等传统顺周期行业上市公司公布的利润表现良好，这表明逻辑实际上正在实现之中。

第三，从该行业近期的调整幅度来看，肯定不是该行业在前一个时期上涨良好，这表明市场调整并没有否定前一个上涨的逻辑。事实上，像金融和周期等顺周期行业已经明显地抵制了下降，甚至有了一定的增长。

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短期内市场大幅调整可能有两个原因:一是许多中小企业近期的业绩预测未能达到预期，甚至发生了很大变化；其次，市场上有传言称，信托分配的清算可能会导致出售。

对清算信托分配的影响基本上可以定性为流动性冲击事件，近年来由于金融监管的收紧，类似的冲击也相当频繁地发生。由于缺乏系统的数据，我们只能做一些基层的研究咨询，但一般来说我们得不到可靠的结论。

最近，类似的事件发生在2017年4月，当时金融监管变得更加严格(1)打击股票市场的各种恶性操纵和投机；(2)规范金融机构的资产配置，使以前非法流入股市的部分资金退出市场；(3)金融机构流动性要求的提高，使a股市场在去年4月份出现大幅调整。回顾当时的情况，我们会发现这种流动性冲击往往很难提前预测何时会发生，具体的影响范围无法在事件中计算，事后也不会有明显的结束迹象。(详情可参与我们当时的审查报告:“4月24日，市场暴跌:金融监管严格，基本面是清白的”20170424)

然而，从历史上看，流动性冲击往往只是对市场的一种干扰，不会改变市场运行的趋势。回顾近几年市场深刻印象的几次流动性冲击，如2013年6月的资金短缺、2016年1月的导火线、2017年4月的外包清算，可以发现流动性冲击在引起市场短期剧烈调整后并未形成趋势影响。

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然而，对于许多中小企业来说，业绩预测未能达到预期，甚至最近发生了变脸，这应该是许多行业和当前市场风格急剧下滑的主要原因。我们始终认为资本总是在追求利益，板块轮换和风格转换实质上反映了不同资产相对价格的变化。目前，中小企业面临的问题是其成长性受到系统性质疑，这使得市场对中小企业不确定的成长性给予了折扣，而对蓝筹白马的确定性的业绩预期给予了溢价。例如，过去当成长型股票的基本面好的时候，20%的增长率可能只给出20倍甚至更低的估值，因为有些资产的成本表现更好，但是现在20%的增长率可能给出25倍的估值，因为竞争性资产变得更差。因此，我们相信在后续市场中追求一定利润的风格将会更加突出。未来经济复苏越好，领先企业在金融、周期和消费等顺周期行业的相对价格优势就越大。

我们总结了2017年初市场普遍乐观的成长型股票的表现。这里市场普遍乐观的所谓成长股，是指(1)2017年初，卖方分析师一致预期2017年和2018年净利润增长率在25%以上；(2)基金持有高比例的流通股。

下表按照上述定义(基金持有的流通股比例超过25%)报告了基金持有的流通股比例最大的40只股票的业绩。2017年这份榜单的平均回报率为-15%。这些公司中约有一半未能达到预期，而未能达到预期的定义是，2017年第三季度净利润的累计增长率低于2017年初市场一致预期的0.8倍(下表中的灰色亮点)。事实上，许多公司的业绩未能达到预期并不是乘以0.8或0.7的问题，而是相反的方向，预期的高增长变成低增长甚至负增长。

因此，我们认为，当前成长型股票作为一个整体所面临的一个共同问题是，未来业绩增长的可信度正在下降，这使得市场对收益的不确定性给予了很大的折扣(对收益的确定性给予了很大的溢价)。这可能就是为什么目前市场上有很多公司的挂钩汇率为0.8甚至更低，但投资者对此漠不关心。体育是客观存在的，体育是可以期待的。现在市场投资者不相信。

但这反过来又表明，如果业绩增长率真的能实现高增长，它将获得更大的溢价。因此，我们认为，从整体上看，成长型股票的系统性风格转换在短期内可能难以看到，而能够自下而上满足业绩预期的股票有望在2018年实现扭亏为盈，获得更大的超额回报。

(本报告涉及的所有股票仅用于历史数据的回顾性分析和说明，不涉及任何股票的利润预测和投资评级)