上市并购新退路

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在市场低迷的情况下，去年6月，中国证监会取消了重组上市融资，提高了重组门槛，全面收紧了投机行为，导致许多上市公司的并购重组计划流产。在M&A委员会上任后的短短一周内，拒绝了四家上市公司的M&A和重组计划，即新文化(300336，股票咨询)、电光科技(002730，股票咨询)、宁波胡阿祥(002048，股票咨询)和*st商城。有一段时间，M&A和重组市场在2015年爆发，在2017年6月突然变冷。监管机构、证券公司和上市公司都在思考未来的M&A和重组计划如何扭转局面。

与去年同期相比，并购数量下降了40%

截至2017年11月末，上市公司并购总额为7843.17亿元，2015年和2016年分别高达9680.46亿元和13333.02亿元。自2017年以来，发起重大资产重组的公司数量已降至360多家，比2016年的约600家减少了40%以上。

事实上，从2006年到2017年，整个全球M&A市场的发展与全球经济的总体趋势密切相关。硅谷天堂资产管理集团总裁鲍硕告诉经济记者，M&A交易的最后活跃期是2007年，也就是国际金融危机爆发的前一年。经历了金融危机和2015年后的股市崩盘后，全球经济始终处于愈合期，全球M&A交易也处于低谷。然而，随着中国、美国和欧洲的经济复苏，全球M&A交易的规模、数量和占全球gdp的比重将逐渐进入一个新的高峰。

沈万红源证券M&A融资部总经理洪涛(000166)也告诉经济记者，2013年至2016年上半年，M&A和重组市场爆发，这是一个高潮，而2016年至2017年实际上是M&A市场的低潮。

此外，中国社会科学院金融研究所企业金融研究室主任张对《经济记者》表示，近期a股交易明显减少，主要是监管更加严格，原有的交易平衡被打破，买卖双方都在观望；投资银行的合规压力很大，不再接手劣质项目；股票价格在应对并购时更加理性，这种动力正在降温；Ipo悄悄加速，一些公司再次排队；优质资产一级市场价格不低，融资渠道畅通。

的确，张指出的更严格的监管是导致国内上市公司并购数量冷的另一个主要原因。

2015年，M&Aa股外向规模创历史新高，但与此同时，M&A闪烁、借壳、圈钱融资、套利持股等市场套利行为不断暴露，侵害了上市公司的利益。2017年，根据中央经济工作会议精神和中国证监会的总体部署，上海证券交易所将防控市场风险，服务实体经济中心任务，并将其牢牢嵌入并购信息披露查询。全年共审核99项重大资产重组计划，督促公司补充披露1100多项问题，要求中介机构发表意见800多次，监督和采访财务顾问10多次。经过监管，十余项单借壳重组计划、对标的资产质量的明显怀疑和利益转移的怀疑被主动终止。

我们发现，随着监管政策的不断变化，a股市场的每一个变化周期都在收紧。特别是对于借壳上市的收紧，市场将会有很大的变化。洪涛表示，从2011年中国证监会制定借壳上市标准，到2013年底中国证监会将借壳上市标准等同于新股ipo要求，再到新重组条例在实际控制人的认定、交易资产标准、售股时限、权利责任追溯机制等诸多方面的监管要求，市场开始降温。加上2016年下半年至2017年ipo整体加速，M&A的目标迅速下降，投资公司的借壳资产瞬间消失，M&A市场经历了结构性变化。

政策与市场规则脱节

上市公司的M&A活动几乎每天都在上演，其目的是管理市场价值和扩大公司的发展潜力，一些公司正在进行概念上的投机。不过，宝月向经济记者坦言，国内M&A业务的成功率几乎不超过50%。甚至有可能做十个M&A项目，最后一个，最多两个，会成功。

原因分析是，行业中有许多痛点需要解决。例如，随着新经济产业的快速发展，大多数公司都需要它的帮助，但上市公司收购新经济产业仍然存在一个障碍，即证监会的意见与市场发展的规律脱节。目前，中国证监会对M&A的估值一般在10倍至20倍之间，但现在市场上新经济行业的估值是无限的，没有定义标准。宝月表示:例如，京东自14年前成立以来就没有盈利，但现在其估值已达到数百亿美元。例如，几天前，我们看到一家制造芯片的公司。该公司一无所有，设备生产线被他人租用，价值50亿元。

据他介绍，在2016年主板、中小板和创业板的重大资产重组中，M&A目标的平均收益率分别为630%、815%和1031%。特别是在游戏、互联网、广告、影视等轻资产的热门行业，M&A目标的评估溢价甚至超过50倍。

上市公司并购整合的目的是达到1+1>2的效果。但不可否认的是，即使同一个行业收购了同一个企业，变化也会不同。既定的M&A策略和交易价格将发生巨大变化。此外，一些上市公司的“M&A”并非出于公司经营的实际需要，而是以资产上市溢价、利润转移和财务损失为主要目的，这与并购的起源是相脱离的，除了短期价值效应外，这些重组活动对公司中长期业绩的改善意义不大。张对说道。

现金收购转向大趋势

如何选择合适的支付方式一直是并购过程中的一个重要问题。支付方式的选择关系到并购的成功完成和绩效，甚至影响到企业的未来发展。

洪涛表示，随着ipo步伐的加快，加上去年出台的减持和再融资等新政策等综合因素，ipo步伐应该已经放缓。然而，在2018年初，我们发现ipo的步伐大多有所改善，这促使我们预测，随着ipo和二级市场的加速，特别是中小企业的估值回报，M&A业务将在未来2 -3年内提前出现耐克式的拐点再平衡，M&A市场将更具竞争力，特别是在未来不确定的股市中，股票互换购买数量可能会减少，现金购买将大幅增加。

宝月认为，根据《上市公司重大资产重组管理办法》，100%现金支付的并购不需要中国证监会审查。那么，在并购审计更加严格的背景下，现金收购将是一条捷径。此外，现金收购可以在短时间内将虚拟资本转化为现金，而无需承担证券风险，而且交割简单明了。在未来，它将不受合并公司的发展前景、利率和通货膨胀变化的影响。

然而，M&A交易的规模越来越大，每一轮都有数亿甚至数十亿元人民币。如果你完全用现金支付，你需要使用巨额资金，这对一般上市公司来说压力不小。宝月表示，与此同时，现金收购目标公司不会稀释现有股东权益，企业将面临沉重的现金流负担，现金收购不能享受税收优惠。

资产短缺下的新配置

洪涛认为，从上市公司的角度来看，虽然成功并购的比例在下降，但并购热情并没有明显下降。根据第三次党代会发布的银行债转股新规，获得绝对回报的M&A基金，包括债转股基金和过桥融资基金，前景看好，甚至是未来并购的主力军。

陈晖资本的合伙人章雷持有同样的观点。他告诉经济记者，目前的M&A战略有两个主要方向。一是搞好行业，通过M&A吸收市场客户，吸收优质资产，纵向整合。或上市公司的发展变化，寻求第二产业，横向布局。

另外，随着消费升级的兴起，海外资产非常廉价和优秀，因此上市公司进行海外资产并购是一个很好的方向。

当我们进行制造业并购时，我们发现收购海外资产是一个不错的选择。因为80%的国内制造或智能制造公司上市后，同一行业实际上没有什么值得收购的，因为其技术可能是同行业中最好的。为了扩大市场价值，如果一个企业有1亿元的利润，如果要收购同行业利润5000万元的企业，收购价格至少要几亿元。事实上，被收购企业的技术通常与收购方的技术相似，甚至不如后者，因此没有必要以如此高的价格进行收购。朱，同一资本的创始合伙人？贾告诉经济记者，外国公司的价格并不高，许多上市公司在发现这一点后都去国外寻找成本效益高的技术。

要达到一个新的水平需要3到5年的时间

不难发现，现金收购、M&A基金和海外收购是M&A上市公司未来的发展趋势。至于工业的发展，朱？贾认为，即使目前的环境越来越冷，未来的趋势也不会减弱。至少在我工作的工业领域，制造业的升级、智能制造的普及、人工智能和数据将改变所有传统的工业系统，因此有很大的并购机会。而且，M&A的起源是提高效率、技术和创造价值，所以需求不会减少。至于钱从哪里来，国内资本市场很充裕，所以不缺钱。

张表示，近年来，监管部门加大了对上市公司重大重组的监管力度，旨在清理重组过程中的风吹草动、忽隐忽现等混乱现象，减少市场对重组主题的猜测，允许上市公司重组其收益。因此，在未来，没有办法继续玩忽职守的概念和并购，市场不接受它。

同时，由于再融资政策的限制，一些拥有较大股本和较大市场价值需求的中小上市公司成为2018年并购的主力军。张对说道。

宝月认为，有朝一日，中国的上市公司可以像美国一样通过股票交换进行并购，这表明中国的M&A环境趋于成熟，已经达到了一个新的发展水平。就目前的情况而言，我们至少还有三到五年的时间来实现这一目标。