中信债券：中美财政、货币、贸易三大政策将如何演绎

本篇文章8096字，读完约20分钟

文本

最近几个月，特朗普的“美国第一”政策不断落地。在税收改革计划终于在去年12月出台后，特朗普最近转向了贸易。在当前的g2模式下，中国和美国如何在财政、货币和贸易政策上玩游戏？在这方面，我们的分析如下:

首先，财政政策:针锋相对的税收竞争

在经济全球化的背景下，国际税收竞争难以避免。早在20世纪70年代，国际税收的竞争格局就已经初具规模，大规模的全球化也正在逐步形成。为了吸引更多的外资，刺激国内经济增长，英国、美国等发达国家率先降低了所得税税率，形成了世界性的减税趋势。1979年，撒切尔成为英国首相。在撒切尔执政期间，最高个人所得税税率从83%降至40%，企业所得税税率从52%降至35%。1981年，里根成为美国总统，里根政府将最高个人所得税税率从70%降至28%，将公司所得税税率从46%降至33%。在世界经济全球化的背景下，其影响迅速扩大，其他经合组织成员国、加勒比国家和一些新兴市场经济体也逐渐启动了减税改革。

在本轮税收竞争中，中美两国都采取了积极的财政政策，特朗普政府大规模减轻了企业和个人的税收负担，中国进一步深化了增值税改革。在美国方面，2017年12月，美国参议院通过了最终的共和党税收改革计划。企业所得税将从35%降至21%，对中小企业和跨国公司带回海外的收入将减税。就个人税收而言，保留了七项个人所得税，但大多数税率都降低了，最高税率从39.6%降至37%。在中国方面，3月28日国务院常务会议确定了深化增值税改革的措施，包括将制造业的增值税税率从17%降至16%，统一小规模增值税纳税人的标准。事实上，与美国相比，中国实施减税的时间更早。2016年5月1日，中国全面实施了营改增试点，相当于实施了减税政策。2017年4月19日，国务院常务会议宣布了总规模约3800亿元的减税目标，并警告有关部门，“许多国家正计划出台减税措施。在新一轮的全球竞争中，我们必须有一种‘逃跑’的感觉，用实际的措施来提高企业的竞争力！”中国早就意识到国际税收政策格局中的激烈竞争。

税收竞争的影响是什么？在税收竞争下，各国通过降低税率扩大税基，税收中性进一步释放，世界各国的税制结构趋于一致。在这种情况下，国际税收竞争对世界范围内的资源配置效率有积极的影响。同时，国际税收竞争也积极推动了各国的税制改革，提高了行政部门的效率和利用财政资金提供公共产品的效率。然而，在极端情况下，过于激烈的竞争可能导致各国税率的过度降低，从而吸引生产要素的流入，竞相杀入谷底。在财政支出刚性增长的格局下，收支矛盾将会加剧，为金融危机埋下祸根。从目前的情况来看，税收竞争的积极作用更加明显，特别是从国内来看，税收竞争积极推动了中国的税制改革。

第二，货币政策:中美联系越来越紧密

随着各国开始货币政策正常化的进程，货币政策周期的影响加大，全球货币政策需要在货币政策的自由裁量权中得到考虑。2015年以来，在经济逐步复苏的背景下，世界主要经济体的货币政策进一步转向。大多数国家在危机后打开了放松货币政策的政策窗口，货币政策正常化进程继续推进。在谈到2018年货币政策调控面临的挑战时，易刚主席也指出:“主要发达经济体货币政策取向的变化将对我们的政策空形成一定的挤压，这将增加货币政策操作的难度。”

自17年前开始，中美两国的货币政策联系越来越紧密，中国跟随美联储提高利率，以保持中美之间的利差在一个理想的水平。3月22日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点至1.5%-1.75%，这是自2015年12月美联储开始新一轮加息以来的第六次。加息位图显示，美联储官员今年和明年的利率预期中值高于上次，2018年加息四次的可能性变得更高。自美联储进入这一轮加息以来，中国央行基本上一直在跟进。在美联储六次加息中，中国已四次跟随公开市场操作利率上调(图1)，加息时间点为:2017年2月3日、3月16日、12月14日和2018年3月22日。可以看出，2017年2月和3月，在加息之后，中美两国都面临着较低的利差，利差不到1%，所以加息之后的幅度比较大，都是10个基点。2018年3月加息时，中美利差也在1%左右，处于较低水平。尽管此次利率仅为5个基点，但值得注意的是，央行在加息的同时并没有像以前那样增加交易量。当日净公开市场操作1500亿元，流动性明显回笼。

总体而言，中国将在近期保持稳定和中性的货币政策，以防范和控制系统性金融风险。虽然中国的货币政策在一定程度上会受到一些发达经济体的影响，但在宏观审慎政策的配合下，二者的协同作用将能够更有效地应对系统性金融风险，更好地将维护货币稳定与维护金融稳定结合起来。3月25日，新任央行行长易纲在中国发展论坛2018年年会上表示，中国经济总体形势是稳中求进，好于预期。今年中国将保持稳健的货币政策，总体上适度从紧，管理好货币供给的大门，这不仅保证了对流动性的合理需求，也促进了宏观杠杆的稳定。此外，央行2月14日发布的《2017年第四季度中国货币政策执行情况报告》也提到，要继续坚持稳定中性的货币政策，综合运用数量和价格工具，加强预调和微调，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长。

第三，贸易政策:争夺新的利益分配模式

贸易保护主义抬头，中美贸易硝烟弥漫。北京时间3月23日凌晨，特朗普签署了一份关于中国贸易的备忘录，声称他将对中国进口商品征收约600亿美元的年度关税，以惩罚中国窃取美国知识产权和商业秘密。税收范围主要包括空航空、现代铁路、新能源汽车和高科技产品。这是特朗普在3月采取的第二项贸易措施，此前特朗普在3月8日签署命令，对从美国进口的钢铁和铝分别征收25%和10%的进口关税。2017年，美国对中国提起的贸易争端数量创历史新高，美国以国家安全为由拒绝了中国商品和资本进入美国的若干商业活动。去年8月，美国还利用301条款对中国有争议的知识产权政策进行报复。为应对美国发起的贸易战，商务部于3月23日发布了一份包含232项暂停从美国进口钢铁和铝产品优惠措施的产品清单，并征求公众意见。列入清单的商品主要包括新鲜水果、干果和坚果制品、葡萄酒、改性乙醇、猪肉及制品、再生铝等。，涉及的关税金额约为30亿美元。

贸易保护是“美国第一”命题下的核心经济政策，其背后的深层目标是改变g2格局，创造“美国第一”的利益分配格局。随着中国在2010年成为世界第二大经济体、亚洲投资银行的成立、人民币国际化进程的加快以及近年来“一带一路”战略的开启，中美两国在经济和国际事务中的g2格局已经成为现实，美国的霸权地位已经缩小。在此背景下，特朗普倡导的“美国优先”理论，并不是要直接提高美国的国际地位，而是要通过实施贸易保护主义、以双边贸易协定取代多边贸易协定、反对《跨太平洋伙伴关系协定》(601099)和加强贸易执法来改变全球贸易规则和改变当前的利益分配格局，从而为美国攫取更多利益。

面对全球贸易博弈的不利格局，“一带一路”作为一项重要的国家战略，在刺激中国贸易方面发挥了巨大作用，并有可能成为今年经济增长的一个意想不到的亮点。在此前的日报《向“一带一路”国家出口或成为今年经济的一个重大意外增长点》中，我们已经提出“一带一路”沿线的新兴市场提升了中国出口的质量和档次；从数量上看，过去两年中国对“一带一路”沿线国家的出口增长率高于总体增长率；就质量而言，高附加值机电产品对“一带一路”沿线一些国家的出口增速远远超过总体增速。随着中国对“一带一路”建设的大力支持，“一带一路”沿线国家的出口可以增加我们在全球贸易博弈格局中的筹码，也可能成为中国经济增长的新支点。

第四，全球政策趋势发生了变化:重总量转向重结构

综上所述，在当前g2格局下，美国采取了“货币紧缩+金融宽松+贸易保护”的政策组合，而中国则采取了“货币中性+财政积极+贸易开放”的政策组合。两个主要经济体之间贸易政策的差异可能是目前世界面临的最大不确定性。特朗普最近在贸易政策上频频出手，背后可能有两个潜在目的:第一，争夺中期选举的票仓；二是限制中国高技术产业的发展，保证美国在研究和技术上的领先地位，巩固美国的霸权地位。如果特朗普的核心目标只是前者，那么在中期选举后，贸易战争端可能会慢慢平息，贸易战不会对经济和资产产生趋势性影响；如果其主要目的是后者，那么这一轮贸易战可能会持续更长时间。

随着全球经济的复苏，结构沉重的财政政策取代了总量庞大的货币政策，成为刺激和促进经济增长的重要驱动力。自经济危机以来，世界开始实施宽松的货币政策。长期量化宽松和低利率刺激了经济，其对经济的影响一直在上升。总量较大的货币政策已成为经济增长的主导力量之一。随着经济复苏，全球货币政策逐渐回归常态，并逐渐退出宽松的货币政策。2017年以来，在经济逐步复苏的背景下，世界主要经济体的货币政策进一步转向。大多数国家在危机后打开了放松货币政策的政策窗口，货币政策正常化进程继续推进。与此同时，包括中国和美国在内的许多国家已经开始实施新一轮财政政策，包括减轻宏观税负和增加基础设施投资。《人民日报》去年4月发表的一篇文章指出:“目前，中国实施的积极财政政策侧重于推进供给侧结构改革和解决结构性失衡。与货币政策相比，财政政策在调整结构方面更为有力。中国的积极财政政策已经从关注总量问题转向更加关注解决结构性问题，因此它决心不实施“大洪水灌溉”的强有力刺激措施。”

这一轮中美贸易战也离不开结构性问题，而贸易政策的目标之一就是通过克服这些结构性问题来改善贸易失衡。中美贸易摩擦加剧的根本原因在于中美贸易不平衡，这其中包含了许多结构性因素，如中美国内储蓄和投资结构、在全球产业链中的不同地位等。目前，中国正处于经济结构调整的状态。优化国内投资和消费结构，提升中国制造业在全球产业链中的地位，将有助于缓解中美双边贸易不平衡。当前，面对特朗普政府咄咄逼人的贸易政策，中国不仅要对抗贸易，还要将压力转化为改革的动力，加快结构性改革，促进国内经济结构的再平衡。

债券市场策略

就债券市场而言，全球政策趋势已经从关注总量转向关注结构。在当前g2格局下，中美税收竞争针锋相对，货币政策联系日益紧密，贸易争端逐步升级。从国内情况看，目前国内基本面已经企稳，严控和减容继续推进，流动性在回报中逐渐变得中性。我们预计10年期债券收益率将逐渐升至3.8%以上。

信用债券述评

市场利率

3月30日，债券收益率很低，中间价持平，多头下跌。其中，aaa中奖彩票持平于1年，持平于3年，下跌了3个基点；5y；在美国航空公司，票价是1y平，3y平，5y降3bp；Aa-中奖彩票在1年持平，在3年持平，在5年下跌3个基点。

评级关注度

(1)[保定天威集团:发布违约事件后续进展]

3月30日，保定天威集团宣布，管理人正在组织与重整人就重整人在天威集团破产重整案第二次债权人会议上提交的重整计划提出的相关意见和问题进行进一步沟通和协商。(消息来源:保定天威集团有限公司公告)

相关债券:11天威mtn1和12天威ppn001

(2)[青海海东投资:海东14债持有人会议未能如期召开]

3月30日，青海海东投资宣布“海东14债”持有人会议原定于2018年3月29日举行。由于出席本次债券持有人会议的债券持有人(包括债券持有人代理人)所代表的债券本金总额不足债券已发行和未支付金额的三分之二，本次会议无法召开。(消息来源:青海海东投资有限公司公告)

关联债券:14只海东债券

(3)[益阳集团:本公司及其子公司益阳新通新卷入诉讼]

3月30日，益阳集团宣布，该公司及其子公司益阳新通卷入新的诉讼，此案尚未开审。公司将密切关注此事的后续进展。(消息来源:益阳集团有限公司公告)

相关债券:16亿杨01，16亿杨03

(4)[金风科技(002202):对中材刀片的索赔]

3月30日，金风宣布，关于公司及其子公司与uepii之间的仲裁，鉴于美国仲裁协会发布的最终仲裁裁决，金风向中材聆提出索赔，总额约为6661.2万美元，公司需要赔偿uepii，以及律师费、专家费、金风需要承担的仲裁费和其他可能的费用。该仲裁对后期利润的影响取决于该公司对中材烟叶的索赔结果。(消息来源:新疆金风科技有限公司公告)

相关债券:新疆金风15万吨001、金风科技16万吨001、金风科技16万吨002

(5)[常熟投资:改变“18常熟投资cp001”的筹资目的]

3月30日，常熟发展投资有限公司宣布，由于整体资金调度安排，计划改变“18常熟发展投资cp001”的部分筹资目的。这一变化不会影响该债券的利息支付和赎回。(消息来源:常熟发展投资有限公司公告)

相关债券:18常熟投资cp001

(6)[重庆万盛经济发展:改变“170万盛经济发展001”募集资金的用途]

3月30日，重庆万盛经济发展银行宣布发行人的资本计划发生变化，拟变更“1.7亿经济发展银行MTN 001”5亿元募集资金的用途。(消息来源:重庆万盛经济技术开发区发展投资集团有限公司公告)

关联债券:17万盛经济发展银行mtn001

(7)[温州交易:不调整“13交易”的票面利率]

3月30日，温州交通投资集团宣布，在“13欧交易”期限的第5年年末，发行人选择将票面利率上调0个基点至6.05%，在本期债券期限后的2年内(2018年4月22日至2020年4月21日)保持不变。本次发行的债券按年计息，不含复利，到期后不加收利息。(消息来源:温州交通投资集团有限公司公告)

相关债券:13欧元交易

(8)[第七师国有资产管理(集团):“15第七师国有小微债”于4月30日回购]

3月30日，第七师国有资产管理(集团)宣布“15第七师国有小微债券”行权日为4月30日，未售债券(对于浮动利率债券，未售债券的利差)利率为6%，发行人可以在2018年4月30日转售或取消未售债券。(消息来源:第七师国有资产管理(集团)有限公司公告)

相关债券:第七师15笔国有小微债

(9)[兰州国有投资集团:注册资本、股东及企业类型变更]

3月30日，兰州国有投资(控股)建设集团宣布其股东由兰州建设投资(控股)集团变更为兰州建设投资(控股)集团和中国发展基金，同时公司注册资本和企业类型也发生了变化。上述变化不会对公司的生产经营、财务状况和偿付能力产生不利影响。(消息来源:兰州国有投资(控股)建设集团有限公司公告)

相关债券:兰州SDIC债券14张，兰州SDIC债券14张，兰州SDIC债券17张

(10)[兰州市投资:变更注册资本、股东及企业类型]

3月30日，兰州城头宣布公司股东变更为兰州建设投资(控股)集团和CDB发展基金，公司注册资本和企业类型也随之变更，实际控制人不变。截至公告日，公司已完成工商变更登记手续。(消息来源:兰州城市发展投资有限公司公告)

相关债券:18兰州城投001，17兰州城投004

(11)[新疆兵团建设工程集团:控股股东变更]

3月30日，新疆生产建设兵团建设工程(集团)宣布控股股东变更为建设金融集团，实际控制人不变。截至披露日，上述股权转让事项已办理工商变更登记。(消息来源:新疆生产建设兵团建设工程(集团)有限公司公告)

相关债券:13军团建设工程mtn001

(12)[株洲城建:更换董事长]

3月30日，株洲建设发展集团宣布董事长变更，此次人事变动不会影响公司的日常管理、生产经营和偿付能力。(消息来源:株洲城建发展集团有限公司公告)

相关债券:14成发001和15成发001

可转换债券述评

3月30日，在可转换债券市场，平价指数收于89.49点，上涨0.72%，可转换债券指数收于104.42点，上涨0.24%。在61只上市可转换债券中，41只上涨，18只下跌，除了嘉澳可转换债券和陶氏可转换债券。其中，宝信可转换债券(4.97%)、万信可转换债券(4.27%)和济川可转换债券(3.08%)领涨，光大可转换债券(0.62%)、常熟可转换债券(0.59%)和常熟可转换债券(0.59%)领跌。在61只可转换债券中，除嘉奥环保(603822)、陶氏科技(300409)和内蒙古华电(600863)停牌外，41只上涨，17只下跌。其中，航天信息(600271，诊断单元)(10.00%)，万达信息(300168，诊断单元)(6.74%)，宝信软件(600845，诊断单元)(6.50%)领涨，格力地产(600185，诊断单元)(-)

上周五，上海和深圳股市朝着同一方向变化，上证综指上涨0.26%，深证综指上涨1.05%。上周的周报，我们分析了可转换债券市场的三个关键因素。随着市场的复苏，可转换债券的整体平均价格有所上升，更重要的是，可转换债券的估值再次大幅下降。此外，我们可以看到，当前上市目标中许多高价债券的溢价明显为负。总体而言，我们可以认为，目前可转换债券市场的安全缓冲厚度有所改善。最近，市场上关于风格转换的讨论很多，对于中小企业市场是否被触发存在很大的分歧。从可转换债券的角度来看，我们认为均衡配置仍然更为合适。一方面，最近不断调整的大盘股可转换债券价格一直比较有吸引力，考虑到其优异的流动性，我们重申其作为底部仓库配置的属性。另一方面，随着春节后工厂正常复工带动需求，预计3月份pmi数据的自然反弹将推动大宗商品价格企稳，并对权重目标形成边际支撑。因此，最好在大盘股可转换债券中设置适当的、不激进的头寸。对于中小规模目标，仍然强调阿尔法和贝塔同步策略的逻辑，短期关注市场关注的热点，中长期优化配置低价和低值目标。在具体目标上，我们仍然推荐大金融板块作为底层仓配置，然后重点关注宝信可转换债券、宇宏可转换债券、康泰可转换债券、龙基可转换债券、万鑫可转换债券、国珍可转换债券、艺声可转换债券、双环可转换债券、崇达可转换债券和泰晶可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

利率债务

2018年3月30日，银行间质押式回购加权利率上下波动，隔夜、7天、14天、1个月分别变动80.32个基点、17.85个基点、8.93个基点、2.71个基点至3.44%、4.19%、4.86%、4.66%。当天，政府债券收益率普遍上升，1年期、3年期、5年期和10年期政府债券收益率分别上升0.00个基点、1.60个基点、1.14个基点、0.49个基点，至3.32%、3.57%、3.66%和3.74%。上证综指上涨0.26%，至3168.9点，深证综指上涨1.05%，至10868.65点，创业板指数上涨3.16%，至1900.48点。

周五，央行没有进行公开市场操作。当天，300亿英镑的反向回购到期，净收益为300亿英镑。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2018年2月m0较2016年12月累计增加13，120.4亿元，外汇账户累计减少4，551.6亿元，财政存款累计增加10，365.2亿元，我们粗略估计了居民现金支取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日，计算出每日流动性减少总额。同时，我们监控公开市场操作的到期。

(注:2018年1月，中国人民银行为金融机构开展了254.5亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中7天31.8亿元人民币，利率3.5%；每月222.7亿元，利率3.85%。2018年2月，中国人民银行共为金融机构提供了273.8亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款1.5亿元，利率3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；每月167.3亿元，利率3.85%。截至2月底，长期贷款余额为213.4亿元。(

可转换证券

a股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！