中信证券明明：预计央行今明两年再进行2到3次降准

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明明的团队认为，RRR降息能够满足长期流动性需求。从长期来看，中国对金融改革的需求仍有一定程度的空下降。取代多边基金将是本轮RRR削减的一个主要特征，预计央行将在2018年和2019年进一步削减两到三个RRR基金。

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4月17日，央行宣布将部分金融机构的人民币存款准备金率下调1个百分点，并提出用RRR减息释放的资金按“先借后还”的顺序偿还央行的中期贷款，并给出了测算数据:运营当天，偿还中期贷款约9000亿元，释放增量资金约4000亿元，其中大部分释放给城市商业银行和非县域农村商业银行。在上一轮RRR降息两年后，央行再次打开了RRR降息的窗口。这一轮RRR切割的特点是什么？降低和更换主起落架的操作会继续吗？有多少个mlf可替换的空房间？这一轮RRR削减将进行多少次？对此，我们做如下分析:

1.降低和更换主起落架的操作会继续吗？

4月17日，央行宣布下调存款准备金率，并在RRR最后一轮降息两年后再次打开了RRR之窗。出于引发RRR减产的原因，除了在短期内对冲贸易战的影响，我们认为更重要的是深化金融。与实体去杠杆化，防范金融风险，维护经济稳定。具体来说:

稳定流动性环境，推进利率市场化，深化金融去杠杆化。从总量上看，降低金融机构的标准有利于稳定当前的流动性水平。目前，中国的金融去杠杆化进程正处于从第一阶段向第二阶段的过渡时期，即通过收紧货币政策控制和杠杆来引导金融机构积极去杠杆化。要实现这一目标，就必须改革产生杠杆的金融环境，而造成金融杠杆的最根本原因是政策利率与市场利率的差异。因此，有必要推进利率市场化，逐步实现政策利率和市场利率的统一，引导金融机构主动去杠杆化。这一过程需要稳定的金融环境的支持。

优化流动性结构，降低企业融资成本，深化结构去杠杆化。从结构上看，我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题，而一些传统非金融企业的杠杆率仍然很高，结构性矛盾逐渐突出，这就要求我国实体去杠杆化的重点转向结构性方面。央行将通过有针对性的RRR削减来增加对小微企业的支持。在价格方面，RRR削减增加了长期资金的供给，而替代mlf降低了银行利息支付成本，降低了银行资本成本，并进一步降低了企业的融资成本。在数量上，央行要求相关金融机构将新增资金主要用于小微企业贷款。此次释放的4000亿元增量资金将增加小微企业贷款的低成本资金来源。两种流动性调整工具的替代背后是去杠杆化过程的深化。

综上所述，我们认为这次RRR削减不是一次性的。从长远来看，中国的金融改革需求中仍有一个certain/きだよが0/reduction。另一方面，自2015年公开市场操作正常化以来，多边基金逐渐成为金融机构的重要资金来源之一，并对利率具有显著的导向作用。作为公开市场操作工具，mlf主要通过基础货币向市场提供资金，不影响货币乘数，对长期市场流动性影响有限。因此，我们认为，取代多边基金将是本轮RRR削减的一个主要特征，并预计这种形式将继续下去。

第二，有多少mlf可替换的空房间？

自2007年以来，中国人民银行流动性管理的操作框架大致可分为三个时期:(1)2007-2011年结构性流动性过剩操作框架下的特点主要体现在外汇持有量快速增长，导致流动性被动，人民银行的主要操作是提高法定存款准备金率和从公开市场上撤出资金；(2)2012-2014年结构性流动性过剩和短缺运行框架的过渡阶段，主要是因为外汇增长受阻，被动流动性供给不足。中国人民银行采取降低法定存款准备金率和公开市场退市的操作进行流动性管理，减少流动性需求，减少流动性供给；(3)2015年至今，结构性流动性短缺操作框架的特点主要体现在中国人民银行保持稳定的存款准备金率，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，外汇账户的持续减少抵消了中国人民银行的流动性供给。

目前，中国的流动性缺口仍然很大，而上次RRR降息开始的水平可能成为这一流动性缺口的目标。我们从供给和需求两个方面估计流动性缺口，其中流动性供给主要包括降低法定准备金率(体现在法定准备金的变化)、公开市场操作(央行票据、回购、反向回购、买卖债券、mlf、slo、psl和slf)，流动性需求主要包括法定存款准备金和超额准备金。通过测量累积流动性缺口，我们可以发现其变化特征与央行流动性操作框架的三个时期相吻合。就2015年而言(结构性流动性短缺的操作框架期)，流动性缺口总体处于较高水平。在此期间，差距水平在三个点相对较低，即2015年初、2016年初和2016年底至2017年。2015年初，正是央行开始最后一轮RRR降息的时候。当时主要是保持经济稳定，持续了一年。在上半年RRR降息步伐较快的情况下，但2015年，央行的mlf货币政策调整工具刚刚建立，一年期mlf尚未建立，因此很难通过横向比较确定mlf的最优规模。2015年初和2016年底的流动性缺口水平相对一致，即在2016年12月和2017年1月期间，去杠杆化的目标相对明确，但央行的货币政策在后期尚未达到紧平衡状态。当时，由于促进了债券市场的稳定，当时的流动性缺口达到了相对较低的水平。2016年底和2017年初的3万亿至4万亿的多边基金余额可能是最佳规模，在3万亿至4万亿之间。

3.RRR会被降低多少次？

在结构性流动性短缺的操作框架下，调整法定存款准备金率具有满足长期流动性需求的特点。在当前结构性流动性短缺的运行框架下，中国人民银行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”消除了流动性的暂时波动；同时，公开市场操作工具不断创新，使流动性管理更加准确、灵活和有效。然而，在银行信贷规模不断扩大的背景下，银行体系的流动性需求(主要是法定准备金需求)不断增加，公开市场操作的短期、快速和小规模特征只能实现流动性的短期供给，导致流动性缺口逐渐扩大；同时，由于公开市场业务的交易对象主要是大型金融机构，在流动性短缺的框架下，流动性分布将是不平衡的。在中国人民银行现行货币政策工具中，仅调整法定存款准备金率具有满足长期流动性需求的特点。因此，当流动性缺口较大时，中国人民银行将采取措施减少RRR，以满足银行体系的长期需求。

根据RRR降息的时机、金融环境和基本条件把握RRR降息的时机。首先，RRR切割的数量是根据mlf的最佳规模和每次更换的数量粗略计算的。考虑到多边基金需要分别达到3万亿、3.5万亿和4万亿，每次的替代量分别为0.5万亿和1万亿，RRR央行削减的次数很可能是2到3次。事实上，引入RRR减排措施需要与当前的经济和金融基本面相结合。在不同的目标和背景下，央行对流动性缺口的容忍度和RRR减息的速度也不同。自2008年以来，央行大约有三个窗口期来减少RRR。首先，在2008年底，为了抑制经济过热以及房地产市场和股票市场的泡沫，流动性缺口扩大了，所以当时流动性缺口是可以容忍的。自2008年5月至9月，流动性缺口连续5个月超过2万亿美元后，央行在10月和12月两次下调RRR利率。第二，从2011年底到2012年初，“热钱”的快速集中流出是RRR减持的主要诱发因素，外汇储备增长受阻。被动的流动性供给不足在当时产生了更为明显的影响。央行采取了RRR减息和公开市场操作来维持流动性水平。第三，从2015年到2016年初，RRR降息主要是为了保持经济稳定，流动性缺口不是特别大。因此，当流动性缺口达到1.5万亿的峰值时，中国人民银行采取措施减少RRR。自那以来，随着供应方结构改革和金融去杠杆化的深化，央行对流动性缺口的容忍度也有所提高，并一直保持到2018年3月。央行的RRR降息是在去杠杆化和深化金融改革的背景下开始的。一方面，当前的高流动性缺口已经持续了很长时间，金融去杠杆化和实物去杠杆化需要将改善总体环境的边际改善转化为结构优化。空；另一方面，去杠杆化的目标尚未完全实现，金融加杠杆化的反弹可能会限制RRR减债的步伐。过去一年，流动性缺口一直保持在3万亿左右，目标缺口可能在1万亿左右。结合前面的计算，去杠杆化的完成时间约为2019-2020年，而RRR减债的时间往往早于改革目标的完成时间。据估计，在2018年和2019年，RRR还将有两到三次降息，重点是流动性缺口在5个月以上以及加息前后保持在同一中央水平。

债券市场策略

我们认为，替代多边基金可能成为本轮RRR减债的正常状态，这符合当前金融和实体去杠杆化的总量和结构。通过分析2007年以来的流动性缺口，我们认为目前的流动性缺口很大，其他不确定的负面影响对金融体系的影响可能会放大。缩小流动性缺口将有助于维护金融环境，推动当前的金融改革。当前一轮RRR削减可能会在2016年底和2017年初用3万亿至4万亿多边基金的余额取代多边基金，作为最佳规模。在当前结构性流动性短缺的操作框架下，法定存款准备金率的调整具有满足长期流动性需求的特点。我们认为，央行将进行两到三次RRR降息，重点是流动性缺口保持在中央水平超过5个月的时间，以及加息前后的时间。短期而言，当前债券市场可能主要受新资产管理条例实施的影响。与五个月前征求意见的草案相比，这份官方草案显示出明显的宽松迹象。我们认为，10年期政府债券的收益率将回落至3.4%-3.6%的区间。

信用债券述评

市场利率

4月28日，债券收益率全面上升。其中，aaa中奖彩票1y上涨1个基点，3y上涨3个基点，5y上涨1个基点；在美国，1y的机票价格上涨1个基点，3y上涨3个基点，5y上涨1个基点；赢得aa的机票价格1y上涨1个基点，3y上涨3个基点，5y上涨1个基点。

评级关注度

(1)[中兴通讯:无法按期披露2017年度报告]

4月28日，中兴通讯宣布，由于4月26日已完成合并财务报表的编制及相关审计，年度报告数据仍在审核中，预计2017年年度报告将于5月4日前披露。(消息来源:中兴新通信有限公司公告)

相关债券:11只中兴新债，11只中兴新债

(2)[上海华新:安徽省证监局采取警示函措施]

4月28日，上海华信宣布，公司及其控股上市子公司华信国际最近收到了安徽省证监局下发的《关于行政监管措施的决定——对上海华信国际集团有限公司采取警示函的决定》(皖证监发[2018]6号)和《关于行政监管措施的决定——对安徽华信国际控股有限公司采取警示函的决定》(皖证监发[2018]7号)。(消息来源:上海华信国际集团有限公司公告)

相关债券:15支华信债券，16支沈心01，17支华信y1，17支华信y2

(3)[成都公交集团:2017年净亏损7.31亿元]

4月28日，成都公交集团宣布2017年净亏损7.31亿元，比2017年经审计的净资产超出10%。(消息来源:成都公交集团有限公司公告)

相关债券:16荣成交通001

(4)[遵义红花岗城投资:2017年累计对外担保比上年末净资产超出20%]

4月28日，遵义红花岗城投宣布，2017年累计对外担保51.44亿元，占去年末净资产的64.43%。(消息来源:遵义红花港城建投资管理有限公司公告)

相关债券:16尊洪城投资债券、16尊洪城、17尊洪华港停车场债券01

(5)[恒利集团:取消2018年第一张10亿元中期票的发行]

4月28日，恒利集团宣布，由于近期市场利率波动，决定在2018年以10亿元的规模发行第一张中期票据，具体时间将另行公布。(消息来源:恒利集团有限公司公告)

关联债券:18恒利吉mtn001

(6)[向阳国投:无法按期披露2017年度报告]

4月28日，耒阳SDIC宣布，由于2017年度报告审计尚未完成，2017年度报告可能不会在4月30日前披露，预计将在5月31日前披露。(消息来源:耒阳市国有资产投资管理有限公司公告)

相关债券:15只富阳国有特种债券和15只富阳债券

(7)[锦州经济开发区:“14金发展债券02”持有人会议于5月18日召开]

4月28日，锦州经济发展银行宣布将于5月18日召开“14金02发展债券”持有人会议，审议提前偿还“14金02发展债券”部分本息的议案。(消息来源:锦州华兴投资建设(集团)有限公司公告)

相关债券:14金发展债券02/pr锦州02

(8)[恒通集团:2018年取消发行第六期超期融资]

4月28日，恒通集团宣布因发行计划变更，取消2018年第六期超期融资的发行。(消息来源:恒通集团有限公司公告)

关联债券:18恒通scp006

(9)[公安城建:无法按期披露2017年度报告]

4月28日，公安城建宣布4月30日前不可能完成审计，因为会计师事务所的审计工作比预计的要晚，预计2017年度报告的披露将在5月18日前完成。(消息来源:公安县城建投资有限公司公告)

相关债券:16只公安城市投资债券和16只公安债券

(10)[漳州发展投资控股集团:无法按期披露2017年度报告]

4月28日，赣州发展投资控股集团宣布，由于2017年审计工作量较大，预计不会在4月30日前完成2017年度报告的披露，披露将推迟至5月31日。(消息来源:漳州发展投资控股集团有限公司公告)

相关债券:13张赣发投资和13张漳州发展债券

(11)[泰州金头:改变“18泰州金头mtn001”的筹资目的]

4月28日，泰州金头宣布“18泰州金头mtn001”的募集资金用途发生变化，此次募集资金用途的变化不会影响中期票据的付息和赎回。(消息来源:台州金融投资有限公司公告)

相关债券:18泰州金头001

可转换债券述评

4月27日，即前一个交易日，平价指数收于79.71点，下跌0.40%，而可转换债券指数收于97.37点，上涨0.28%。在66只上市可转换债券中，40只上涨，23只下跌，除了嘉澳可转换债券、陶氏可转换债券和金农可转换债券。其中，康泰可转换债券(3.69%)、国珍可转换债券(2.14%)和艺声可转换债券(1.86%)涨幅居前，而航电可转换债券(3.66%)、泰晶可转换债券(2.46%)和崇达可转换债券(1.42%)跌幅居前。66只可转换债券，除嘉奥环保(603822，诊断股)、陶氏科技(300409，诊断股)、模塑科技(000700，诊断股)、兰斯科技(300433，诊断股)、航电股份(603618，诊断股)横盘外，其中33只为九洲通(600998，诊断股)(5.39%)、国窖环保(300388，诊断股)(4.38%)、康泰生物(33.38%)

上周五，沪深股市向同一个方向变化，上证综指上涨0.23%，深证综指上涨0.31%。尽管可转换债券市场指数上周略有下跌，但许多债券表现抢眼。我们上周暗示，可转换债券的绝对价格已经持续下跌至低位。经过一周的调整，一些基础股票上周五的估值在10%左右，弹性已经恢复。备受关注的债务估值已接近400个基点。自去年底以来，400个基点一直是可转换债券市场债务估值的潜在下限中心水平，因此就上述多指标组合而言，它是中长期的。目前，与去年12月底的“金坑”最大的区别在于市场内部结构的明显分化，这意味着息票层面的机会值得探索。经过反复调整，a股市场有望进入估值和情绪的修复期；另一方面，纯债券市场的表现正在逐渐稳定，资金有望重返可转换债券市场。在凭证选择策略方面，仍然建议关注两类目标，一类是绝对价格较低的目标，从安全缓冲的角度来看，具有攻防性质；另一类是估值恢复到目标区间的目标，具有较高的性价比和一定的灵活性。在具体目标上，我们仍然推荐大金融板块作为底层仓配置，然后重点关注宝信可转换债券、济川可转换债券、康泰可转换债券、蔡东可转换债券、万鑫可转换债券、国珍可转换债券、星源可转换债券、双环可转换债券、崇达可转换债券和航电可转换债券。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

利率债务

2018年4月28日，银行间质押式回购加权利率全面下调，隔夜、7天、14天、3个月分别下调-13.32个基点，-4.06个基点，-98.96个基点，-30.44个基点至2.78%、2.99%、3.94%和4.21%。4月27日，政府债券收益率小幅上升，1年期、3年期、5年期和10年期政府债券分别下跌了-1.24个基点、1.57个基点、0.51个基点和0.2个基点，至3.02%、3.20%、3.29%和3.64%。上证综指上涨0.23%，至3082.23点，深证综指上涨0.31%，至10324.47点，创业板指数上涨1.37%，至1805.60点。

2018年4月28日，央行公开市场操作净投资为0，当日反向回购操作进行了400亿7天。在那一天，400亿63天的反向回购到期，没有mlf到期的那一天。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

(注:2018年1月，中国人民银行为金融机构开展了254.5亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中7天31.8亿元人民币，利率3.5%；每月222.7亿元，利率3.85%。2018年2月，中国人民银行共为金融机构提供了273.8亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款1.5亿元，利率3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；每月167.3亿元，利率3.85%。截至2月底，长期贷款余额为213.4亿元。2018年3月，中国人民银行共为金融机构提供了540.6亿元人民币的长期贷款，其中未提供隔夜长期贷款，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；一个月是323.4亿元，利率是3.90%。截至3月底，长期贷款余额为482.1亿元。(

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外汇市场

海外市场

中信证券(600030，诊断)明明研究小组

本文摘自中信证券研究部当天发布的晨会报告。具体分析内容(包括相关风险警示)请参见晨会报告。