屈庆：降准不是救命稻草 解决不了企业违约问题

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市场对RRR减持有很强的预期，但华创债券的曲青认为，RRR减持是不可避免的，因为流动性缺口实在太大，有必要在不减持RRR的情况下，开放市场投入大量资金。如果我们仍然对冲和减少RRR，它实际上对市场几乎没有影响。如果像4月份那样，有7000亿元的缺口，RRR下调时会释放4000亿元，恐怕还是会出现资金短缺。RRR协议不能解决企业违约问题。现在这还不是一个系统性风险，政策容忍度仍然很高。

作者曲清，华创证券资产管理部总经理，来自曲清债券论坛，原标题为“RRR减持不是生命线——华创资产管理天天胡说”。

最近，关于RRR降价的讨论越来越多，市场也有强烈的预期。然而，我认为我们不应该过于乐观。事实上，降低RRR不能解决任何趋势问题:

首先，RRR减息不能解决流动性紧张的问题。自今年年初以来，央行一直坚持稳健的货币政策。坦率地说，它很紧，既不太松也不太紧。因此，货币工具的具体使用并不那么重要，毕竟工具都是为了政策的目的。事实上，在“削峰填谷”的指导思想下，当央行大规模放债时，正是市场资金缺口非常大的时候。即使此时RRR没有下调，央行也会通过公开市场释放大量资金。因此，更重要的是要考虑RRR降息释放的资金能否对冲基金缺口。如果央行的货币政策取向不转向宽松，RRR降息对流动性宽松的影响可能不会太乐观。4月份RRR降息后，资金反而收紧，这表明RRR降息不是积极的宽松政策，而是应对流动性缺口的一种工具转换。6月份的资金缺口更大，因此RRR减排的必要性确实更大，但实际效果可能更不乐观。

此外，RRR削减不能解决资本成本的上升趋势，而只能缓和成本的上升幅度。在上次RRR降息后，我们分析了RRR降息+mlf替代确实给银行带来了一些廉价资金。然而，整体流动性仍然紧张，财务管理和存款成本继续上升。在考虑了各自的规模后，成本的上升趋势仍在继续，但上升幅度已经有所缓解。

第二，RRR降息不能解决企业违约的压力。最近，企业违约的压力被迅速释放，当然，企业违约是一个流动性问题。那么，RRR降息能缓解违约压力吗？显然，这在短期内是不可能的。理论上，RRR削减只是银行有更多的可用资金。银行愿意贷款给企业吗？企业融资工具能否恢复？虽然最近出现了许多违约，但主要集中在资质较差的企业或一些不规范的项目。那么，即使央行降低RRR利率，恐怕银行也不会贷款给这些资质差的企业。此外，非标准压缩受制于大规模金融去杠杆化的方向。随着新的资产管理规定的出台，即使银行有充足的流动性，恐怕银行也不敢大规模地做不规范的事情。因此，目前企业违约的压力不是来自银行缺乏贷款给它们，而是由于金融监管的约束，银行不能贷款给这些企业，或者银行本身担心这些企业的资格。从本质上讲，企业面临着融资渠道的短缺，企业违约的压力不能通过降低标准来解决。当然，除非洪水泛滥，否则对这些企业来说只是杯水车薪，但这有可能吗？

在宏观去杠杆化的背景下，一些企业违约是不可避免的。这是政策需要持续一段时间，只要没有系统性违约。不能说市场在杠杆化时是喜气洋洋的，在去杠杆化时仍然是喜气洋洋的。目前是否存在系统性违约？显然不是，从最近发布的宏观数据来看，金融去杠杆化并没有影响宏观经济的稳定。

去杠杆化只是私营企业的杠杆吗？显然不是。事实上，在14-16年间，如此多的工业企业(许多国有企业)经历了去库存化和产能削减的悲惨过程。正是通过这一过程，在16年的后半期，这些遭受痛苦的企业的业绩得到了缓慢的改善。另一方面，许多面临风险的私营企业杠杆过高，融资过度。一旦融资环境恶化，这些企业就会倒闭。那么，是政策有问题，还是这些企业没有风险意识？客观地说，国有企业比民营企业具有融资优势一直是一个现象。民营企业在大规模融资时，为什么不考虑未来融资环境可能恶化的问题？当然，不是所有的私营企业都做不到。我们还看到许多私营企业仍然健康状况良好。

总的来说，无论是民营企业还是国有企业，如果之前的杠杆率过高，在去杠杆化的环境中自然会面临巨大的流动性压力。但是，RRR减息只会提高银行的流动性，而对违约的恐惧会导致银行不向这些企业放贷，而金融监管的加强也会导致银行不投资于这些企业发行的非标准债券，这自然不能缓解违约压力。

第三，RRR降息不能改变债券市场的运行趋势。我不否认RRR降息对债券有利。但是积极效果的大小取决于以下几点:

(1)核心问题是RRR降息是为了对冲资金缺口还是放松流动性。毕竟，资本利率决定了债券利率的高点。如果只是流动性对冲，虽然由于RRR降息，市场会走高，短期内利率会下降，但由于资金利率没有下降，短期内仍会上升。在RRR 4月份降息后，利率先降后升的市场充分解释了这一过程。我相信市场有能力学习。如果下一次RRR降息仍是为了对冲流动性缺口，市场高点可能会大幅降低。当然，如果RRR降息是流动性放松，对债券市场的积极影响将会更大。我认为，在稳定和中性的背景下，它仍应该是一种流动性对冲。

(2)RRR减息对债券市场的影响也取决于债券利率的状况。4月份RRR下调时，整体利率仍处于相对较高的水平，所以RRR下调后，市场利率大幅下降。然而，利率本身已经处于低利率。近10年来，中国国家开发银行没有突破4月17日RRR降息后的低点，这意味着当时入市的机构仍在亏损。从历史上看，并非每次RRR降息后，利率都明显下降，而是多次上升而不是下降，这与当时的形势和市场环境密切相关。从市场环境来看，当RRR在4月份下调时，有关资产管理的新规定尚未公布。现在，新规公布后，银行理财业务的调整压力真正开始了。除了国内债券的供应压力、宏观经济的改善以及美联储6月份的加息之外，我认为空时间下一次下调存款准备金率所带来的市场利率下降可能非常有限。如果空规模不大，面临利率快速下降后的反弹压力，机构是否敢大举涌入？

(3)RRR降息后，债券市场的反应也非常重要。在RRR 4月份降息后，这些机构显然增加了杠杆，央行肯定已经看到了这一点；市场上有很多观点认为央行说了一套做了一套(表面上是中立的，实际上，它释放了大量的水)，央行也听到了。市场认为央行放松了，而央行认为央行没有放松。愤愤不平的央行自然会告诉市场，我并没有因为资金短缺而放松。同样的故事会在下一次RRR削减后发生吗？

总的来说，我认为:RRR减息是不可避免的，因为流动性缺口实在太大，如果不减息，它将不得不在公开市场投入大量资金。如果我们仍然对冲和减少RRR，它将对市场几乎没有影响。关键取决于对冲的力度是否足够。如果像4月份那样，出现7000亿元的缺口，RRR将下调4000亿元，恐怕还会出现资金短缺。RRR协议不能解决企业违约问题。现在这还不是一个系统性风险，政策容忍度仍然很高。基于市场的学习能力，下一次RRR降息对债券市场的好处将明显少于上一次。

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