中金公司：当油价触及70 美元/桶，A股谁将收益？

本篇文章3711字，读完约9分钟

最近，国际原油价格一度稳定在每桶70美元，并在最近三年创下新高。原油价格在2017年12月开始单边上涨，布伦特原油价格从12月13日的62美元左右上涨至1月25日的70美元/桶，涨幅超过10%。

布伦特原油日线图

在更长一段时间内，最新价格水平在过去三年达到新高，比2016年1月27美元的最低点高出150%以上。

布伦特原油周趋势图

根据CICC研究部王汉峰发布的研究报告，短期内的快速上涨主要是由于美元疲软和供给方风险，而长期上涨则反映了全球经济同步复苏下的需求扩张。大宗集团预计，2018年原油价格将会上涨并保持高位，而美元走软的预期也将带来上行力量。

？商品以美元定价，美元的疲软相应地推动了原油价格的上涨。从历史上看，这两种趋势基本相反，相关系数为-0.6。在上述原油价格快速上涨的区间内，美元指数的表现也很疲软，自1717年12月13日以来，美元指数已经下跌了4%。与2016年12月28日103.3的高点相比，下降了13%。根据CICC宏观集团的预测，2018年，美元可能面临因政策差异的增加(增加)和减少而带来的下行压力，因此油价有上行的力量。

？原油价格的短期快速上涨主要是受供应方风险的刺激，如去年12月以来北海油田的漏油事件、利比亚输油管道的爆炸、伊朗的大规模示威游行等。

？长期增长反映了全球经济同步复苏下的需求扩张。CICC商品集团认为，2018年，全球原油市场将从供需基本平衡转向略有短缺。在这种紧张的平衡下，原油价格将会上涨并保持高位。

那么，如果原油价格持续上涨，将对a股和投资者产生什么影响？因此，《全国商报》为您精心梳理了券商的调研报告。CICC的王汉峰表示，油价上涨对资产配置的影响主要体现在风险偏好、通胀、利润和市场表现上。

影响投资者风险偏好的原油和股票都是风险资产，它们之间的相关性总体上是正的，尤其是在2008年全球金融危机之后。这一特征在美国市场更为明显，但在a股和香港股市也可以得出同样的结论。

原油和股票的波动性表现出很强的一致性，这表明两者都是风险资产。增长和通胀是股票和原油等风险资产的核心风险来源。例如，自2016年下半年以来，增长和通胀的波动性已经下降，因此股票和原油等风险资产的波动性正在下降。另一方面，它显示了具有相同属性的资产之间的相互影响。一种资产波动性的增加会通过影响投资者的风险偏好来影响另一种资产。例如，石油价格波动的增加会抑制投资者的风险偏好，并被传导到股票市场以提高股票资产的波动性，反之亦然。

通过对油价、油价波动和股权隐含风险溢价的比较，可以看出，油价在合理范围内上涨会推高投资者的风险偏好，对属于同一风险资产的股票产生积极影响，但高油价或高波动(往往由下跌引起)会开始抑制投资者的风险偏好。高油价波动往往与股权隐含风险溢价的上升趋势相对应，即投资者风险偏好的下降。短期而言，原油价格与美国股票的隐含风险溢价负相关，即短期油价上升，股票的隐含风险溢价下降，投资者的风险偏好增加，但长期而言，二者正相关，即原油价格上升到更高水平的趋势会抑制投资者的风险偏好。

然后，如果短期油价上涨，将有助于提高投资者的风险偏好，并对股市产生积极影响。如果油价调整，波动性上升，投资者的风险偏好大大降低，将对股市产生负面影响。

收入、毛利率和资本支出对企业利润的影响油价上涨有助于提高能源行业的收入。此外，油价的上涨往往反映了经济总需求的增加，因此整个非金融部门而不仅仅是能源部门的收入增长率与油价增长率有明显的正相关关系(图13)。然而，从敏感性系数来看，能源部门的收入增长率显然对石油价格的变化更加敏感(图14)。

油价上涨到高水平将抑制企业毛利率的扩张。油价上涨会导致原材料和运输成本增加，但在总需求增加的背景下，企业可以通过扩大产能和提高效率来转换成本。因此，在油价上涨的早中期，企业的毛利率仍在扩大。然而，当总需求扩大到一定程度时，生产能力的利用就会出现瓶颈，成本就无法转化。此时，油价的持续上涨将抑制毛利率的扩张(图15)。

油价的上升趋势不一定对应企业利润增长率的下降，这取决于前两种力量的强弱。总体而言，企业利润增长率与油价增长率正相关。过高的油价将抑制公司利润的增长，如图16阴影部分所示。从历史上看，企业利润的负增长往往与高油价(> 100美元/桶)相对应，或者油价从高位回落，油价触底反弹。能源行业的油价和每股收益趋势高度趋同，并且与材料和工业行业的每股收益趋势正相关(图17)。

油价的上升趋势往往与企业资本支出的增加相对应。更多的资本支出有助于扩大生产能力，增强增长引擎，增强增长潜力。从石油价格增长率和能源企业资本支出增长率的比较来看，石油价格增长率通常领先四分之一。油价的上涨趋势往往反映了经济总需求的增加。因此，石油价格的增长率与整个非金融部门的资本支出增长率之间有很强的正相关关系。

不同行业的盈利能力都会受到一定程度的影响，而能源行业是最有利的。石油价格的合理上涨最有利于石油行业的利润，因为石油行业在上游占很大比例。由于煤炭价格和石油价格之间的联系，石油价格的上涨将间接有利于煤炭行业和一些化工企业的利润。此外，油价上涨对替代能源和石油设备及服务产生积极影响。然而，对于火力发电和运输行业而言，原油价格上涨将直接或间接导致成本上升，从而侵蚀毛利润，并对利润产生负面影响。

适度通货膨胀期通常有较高的有效前沿，股票资产的较好表现将推高通货膨胀预期。适度通胀时期通常有更高的有效前沿，股票表现更好(图19-24)。如上所述，中国的生产者价格指数和消费者价格指数与原油价格显著正相关。CICC宏观经济集团预测，2018年中国的cpi将为2.6%，总体而言，这是一个温和的通胀环境。在2017年2月21日发布的适度通胀下的资产配置报告中，我们回顾了自2002年以来几个适度通胀时期的大规模资产表现。分析表明，在适度通货膨胀时期可以看到更高的有效前沿，即承担单位风险可以获得更高的回报。

从收益率来看，股票资产表现最好，与整个时期相比，在适度通货膨胀时期，股票和商品的收益率大幅上升，房地产也上升，债券下降。黄金主要受全球/美国通胀变化的影响。全球/美国通胀率越高或通胀率超出预期，黄金的表现就越好。从夏普比率看，股票>大宗商品>债券。

与石油价格和股票指数相比，在石油价格上涨的早期，股票指数将基本跟随石油价格的上涨。当油价攀升至中后期，股市往往开始调整，a股和香港股市都表现出相同的特征(图25和27)。这一现象背后可能的逻辑是，油价从底部开始上涨，这通常反映了经济总需求的恢复、利润的加速增长以及指数的上升趋势；但是，随着中后期油价区间的不断扩大，油价的绝对水平也有了很大的提高，企业的盈利能力也将受到考验。此外，经过长时间的上涨，总体通胀的驱动力将变得越来越明显。如果政府推出相应的控制措施来应对通胀，将会对企业的利润增长和投资者的风险偏好产生不利影响，从而抑制股市的表现。

我们继续坚持年度战略报告的观点。2.在当前油价上涨的背景下，风险资产相同的股票预期表现最佳，房地产和大宗商品在中间，债券收益率容易涨跌。

在油价上涨期间，能源部门受益最大。在历史油价上涨期间，a股和香港股市的能源和材料超额回报较高，而公用事业和电信的超额回报为负(图26和28)。如图25所示，我们选择了过去油价上涨周期中油价和股指同时上涨的时期作为观察窗口。从a股子板块来看，四次的结果显示(图31):

？矿业、有色金属、机械和设备、国防和军事工业以及汽车工业获得的超额收益最多(所有四个区间都获得超额收益)；建筑材料、电气设备、家用电器、纺织品和服装、商业贸易、食品和饮料行业位居第二(四分之三的行业获得超额回报)；

？按这四个区间的年化收益率衡量，矿业、有色金属、机械设备、国防军工和汽车行业超额收益率最高(> 20%)，其次是建材和非银行金融行业(10% ~ 20%)；

？然而，公用事业、交通、媒体和通信获得零倍超额回报，公用事业和通信相对于更广泛的市场表现最差。

能源行业的利润从油价上涨中受益最大，但这是由于油价上涨期间估值收缩造成的滞胀，而香港股市的滞胀甚至更大。展望未来，如果油价继续上涨，将有助于继续提高能源行业的盈利能力，从而有利于该行业的表现。我们将历史上四个观察区间内每个板块的年化收益率分解为两部分:预测每股收益增加和预测市盈率扩张(图29-30)。历史上四个观察区间中超额收益最高的能源和材料板块主要得益于估值的扩大，预计每股收益也有所改善。在当前油价上涨期间，能源和材料行业预测每股收益增长率与历史上类似，但由于估值萎缩，其表现落后。结合前面的分析，历史数据显示，油价与能源行业的每股收益趋势最为相关。因此，展望未来，如果油价继续上涨，将有助于继续促进能源部门盈利能力的提高，从而有利于该部门的业绩。

国家商报综合市场公共信息、CICC研究报告等。

(每次这篇文章由app发布，目的是传递更多信息，并不意味着它同意自己的观点或确认自己的描述。本文内容或数据仅供参考，不构成投资建议。投资者相应地自行承担风险。(