东方红资产管理李武：固收投资最终会朝票息本源的大方向奔去

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中国证券报(记者周宏)东方红资产管理有限公司私募和固定收益投资部总经理吴立是一个低调的人。他在业内享有很高的声誉，但业外很少有人知道，这可能与他不出现在媒体上的习惯有关。

但事实上，他是评级行业第一个更换投资经理的人，也是行业内著名的信用债券大师。与饶刚一起，他带领当时的募集团队准确判断了2011年后城市投资债券的巨大投资机会，也避免了2014年至2015年工业债券的大幅下跌。作为业内最强信用债券团队的领导者之一，吴立对中国未来债券投资的看法值得仔细解读。

婕源债券市场

吴立债券的命运在于信用评级。早年，吴立是一家大型国内信用评级公司的分析师。因为他精通业务，投资领域的人经常来询问固定收益品种的信用状况。吴立总能给出不同的深度评价。从长远来看，他在投资界逐渐获得了很多朋友。

2008年，世界经济遭受了次贷危机。同年9月，雷曼兄弟破产，次贷危机从美国迅速蔓延至全球。全球金融市场震惊，中国债券市场也受到影响。

同年9月发行的江铜可分离债券就是一个例子。债券是在2008年9月努力工作之后才发行的。10月，市场传言江铜期货投资受损，江铜债券报价直落70元以下，整个信用债券市场陷入低迷。当时，市场上机构的恐慌爆发了。根据当时市场上一些债券的估值，确定一些公司即将违约。

然而，吴立不这么认为。他认为，当时信用债券没有形成成熟的市场违约机制。信用债券的主要发行者也是政府大力支持的重要国有企业。他认为，有关各方不会轻易让信贷债务违约发生。

后续事件的发展确实发生了。随着4万亿元人民币的推出，江西铜债等许多信用债券大幅上涨。

2010年，应债券市场巨头饶钢的邀请，吴立进入固定收益投资领域，成为首家转向固定收益投资的信用评级行业。因此，吴立走上了固定收益投资之路。

2015年，吴立进入东方红资产管理有限公司，成为东方红固定收益领域的干部，主管私募投资和固定收益领域。在他的领导下，东方红的私募和集合业务稳步发展。2016年，当市场疯狂时，它并没有扩大纯债务管理的规模。相反，它将其业务重点转移到股票债券混合产品上。2017年，当集合市场收缩时，它仍然取得了良好的正回报。

大裂变模式

2010年，当吴立加入固定收益行业时，正是中国债券市场的大裂变时代。

在此之前，中国的信用债券市场规模很小，几乎没有违约案例。市场对这一领域的信用风险重视不够。尽管它被称为信用债券，但大多数机构仍投资于国债，专注于息票杠杆和资本收益水平的投资市场。

然而，当时吴立的团队已经开始致力于债券的信用研究，他的公司成为业内最早建立内部信用分析团队的机构之一。

当时，信用债券的发行正如火如荼。2008年底，中国4万亿政策出台，急需大规模资本建设的地方各级政府看中了信用债券渠道，一年后启动了债券市场的大规模扩张。

当时，随着大量基础设施项目的启动，传统的银行信贷渠道已不足以支持地方政府的基础设施雄心。当现金流短缺时，地方政府将城市投资债券(一种信用债券)视为最快的融资渠道之一。

但债券市场对城市投资债券这一新产品不感兴趣。城市投资债券在市场上交易，收益率很高，但仍未被人们重视。

进入这个行业的吴立开始展示他的技能。多年积累的经验使他判断第一批城市投资债券没有太大的信用风险。地方政府仍处于融资的上升期，各种融资平台都有很大的力量维持自己的信用水平，市场最终会证明他们对城市投资债券的误判。

这也是事实。随着时间的推移，城市投资债券的价值日益凸显。特别是2014年下半年以后，随着工业债券的减少，大量资金被重新配置到城市投资债券上，使得城市投资债券成为当年给固定收益投资者带来最大收益的债券品种。

坚持城市投资优先再分配的策略，吴立管理的许多产品在业内获得了广泛认可。他的信用债券团队也成为了当时大型投资机构中最著名的投资团队之一。

投资策略:适度左倾

在涉足债券市场多年之后，吴立有很多经验，其中之一就是所谓的温和左派。他认为，在债券投资中，贯彻适度左倾的交易原则非常重要。

左边是一个交易术语，意思是在市场趋势被确认之前逆趋势交易。适度左边的意思是指它在市场确认之前，而不是太早。

吴立表示，之所以强调左侧交易，是因为债券市场的交易对手大多是具有相似思维和趋同意识的机构。当债务真的出问题时，投资者通常不能出售它，或者他们不得不付出很大的代价来出售它。这时，只有适度的左侧可以避免损失。

一个典型的例子是，从2014年下半年到2015年上半年，一度繁荣的工业债务开始爆发。一些产能过剩的周期性企业，如煤炭和钢铁企业，开始爆发，债券市场逐渐形成一致的调整预期。相关债券交易迅速萎缩，已成为许多机构手中的烫手山芋

早在半年前，吴立就已经完成了相关债券的清算。那时，我们坚持温和左派的原则。

当相关行业出现薄弱环节时，我们应该抓紧研究。如果趋势明显，我们必须率先行动，迅速应对。吴立总结道。

当然，适度的左侧不仅仅适用于控制风险。它在抓住机遇方面也非常有用。

2017年，山东一家大型周期性企业因传言大幅下挫。此时，空公司的一些利润正在市场上流通，这甚至可能影响持续经营。结果，公司的债券价格急剧下跌。

但是，根据吴立团队的经验和东方红股权团队的调查资料，企业的竞争力还在，现金流水平也不错，其债券违约的可能性不大。因此，该公司继续以相对较低的水平购买债券。在后续信息变得清晰之后，该公司的股票和债券都大幅上涨。

吴立表示，与产业周期波动不同，一些企业的短期波折需要信贷团队进行仔细分析。只要企业自身经营状况良好，不存在影响持续经营的重大缺陷，当利润空爆发时，就是一个干预的机会。

回报中息票投资的来源

总结多年的经验，吴立认为，现在债券市场投资回报券源的条件已经比较成熟。

首先，总的来说，债券市场的波动幅度小于股票市场。随着监管力度的加大，整个市场的交易杠杆将会变小，债券投资收益中的息票部分将会占据越来越高的比重。

其次，随着监管的收紧和对杠杆的严格控制，各投资机构的杠杆受到严格控制。捕捉短期市场波动的高杠杆将逐渐退出市场。

第三，随着债券市场品种的迅速扩大和基于市场的违约机制的建立，债券之间的信用利差将会扩大。对债券基本面的研究越来越有价值。东方红的长期信用研究领域有望迎来收获。

吴立认为，总的来说，债券市场的发展方向是价值投资。通过研究行业基本面和公司基本面，获得相对较高的票面价值，将是未来固定收益投资的一个重要方向。

当然，成功的价值投资必须得到从内到外的完整体系的支持。

在内部，团队成员拥有相同的价值观、明确的分工与合作、合理的内部职能分工以及有效的风险控制非常重要。从外部来看，逐渐积累长期稳定的、接近投资团队价值的资金并长期合作也非常重要。

在吴立看来，固定投资的行业竞争包括投资能力和研究能力、人才积累和团队文化建设的宽容和信任，而后者在长期绩效中更为重要。

例如，同样的分工，基金经理是否信任交易者，他是否容忍或严厉指责日常交易错误，决定了团队中长期的战斗力。

同样，在与信用研究团队打交道时，基金经理是否愿意信任他们提出研究建议并承担不断增长的成本，或者他们是否被紧紧地束缚在作为数据整理工具的位置上，他们是否被赋予了广泛的研究领域，或者他们是否从风险的早期就限制了范围，也决定了团队的中长期战斗力和业绩。

吴立说，从他的实践来看，宽容和信任的团队文化在中长期表现中起着至关重要的作用。对短期错误的宽容和对空的信任将激发团队合作的活力，并随着时间的推移为团队和组合带来越来越多的良好回报

债券投资机会开始酝酿

对于未来，吴立认为有必要澄清当前的市场环境，并在相对严峻的环境中思考方法和寻找机会。

吴立认为，此时此刻，收紧监管和金融去杠杆化是一个明显的中期趋势。金融去杠杆化的过程将不可避免地导致风险重新定价。在资金释放的时代，有价值的投资品种将会增加，而不良投资品种可能会增加更多。然而，当市场去杠杆化时，有价值的品种将受到更多关注，而基本面不佳的品种将被淘汰。

面对去杠杆化环境和即将推出的新资产管理方法，整个市场的外部环境预计将保持紧张，这并不排除某些类型的债券在一定时期内会出现暂时调整的可能性。

在看到挑战的同时，吴立认为，也有必要认识到，债券市场经历了一轮大幅度、长时间的调整，债券整体收益率已回到相对较高的水平。这是一种现状。

目前，10年期国债的年收益率达到4%，大部分信用债券的年收益率达到5.5%以上，aa+债券的年收益率已经达到6%以上。从历史上看，这是一个息票收益率相对较高的时期。

吴立认为，从债券投资收益的角度来看，其来源无非是息票杠杆和资本收益。目前，信用债券的票面价值已经大大增加。从大规模资产的角度来看，债券的长期投资价值变得更加突出。

目前市场担心的无非是短期市场波动。然而，吴立认为没有必要盲目悲观。现在的问题是如何通过一定的方法获得相对较高的票面利率，进而降低承受过高价格波动风险的可能性，这是未来投资的关键考虑因素。在市场地位较低的情况下，寻找具有相同投资目标的长期基金参与价值分享可能是一个解决方案。