张超：1月制造业PMI全面回落

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作者:张居克，国家开发银行基金局，凤凰网财经研究所访问研究员。

2018年1月31日，国家统计局发布了1月份制造业pmi数据。数据显示，1月份制造业pmi数据为51.3%，较上月下降0.3个百分点，创下近8个月来的新低。从分项数据看，1月份制造业pmi分项指数全线下跌，其中生产指数为53.5%，较上月下降0.5个百分点，创下近12个月来的新低；新订单指数为52.6%，较上月下降0.8个百分点，创下近8个月来的新低；新出口订单指数为49.5%，比上个月大幅下降2.4个百分点，创下过去14个月的新低；产成品库存和原材料库存双双上升，分别上升1.2和0.8个百分点，表明需求下降，库存压力加大。

对于pmi数据，我们的判断如下:

1月份，制造业采购经理人指数全线下跌；

2.外部需求的下降降低了出口订单；

3.原材料和成本库存在双升，国内需求不足；

4.不同规模的企业将同时下降，投资需求将继续下降；

5.生产热投资变成生产投资的双重收缩；

6.杠杆祝福的新周期将会揭示它的原始形式。

具体数据分析和预测如下:

数据全面下降

1月份，中国制造业pmi指数略有下降，与去年同期持平。从分类指数来看，生产指数下降了0.5个百分点；新订单指数下降0.8个百分点，其中出口订单指数为49.5%，较上月下降2.4个百分点。需要强调的是，pmi库存指数为45.3%，较上月下降1个百分点，而产成品库存指数和原材料库存指数分别为47%和48.8%，较上月分别上升1.2和0.8个百分点，表明制造业需求下降，库存消化速度放缓。未来制造业的预期不容乐观，企业扩大再生产的可能性很低。

就企业规模而言，各类企业的生产活动都有不同程度的下降，而中小企业生存困难。具体而言，大型企业pmi指数为52.6%，较上月下降0.4个百分点；中型企业pmi指数为50.1%，比上个月下降0.3个百分点，徘徊在荣枯线上；小企业pmi指数为48.5%，较上月下降了0.2个百分点，连续7个月处于涨跌线之下。

补充周期结束

1月份成品库存指数为47%，比上个月增长1.2个百分点；原材料库存为48.8%，较上月增长0.8个百分点。这两个库存指数的反弹反映了制造业补货的放缓。特别是成品库存，虽然该分项指数长期处于繁荣和衰退线以下，但已逐渐向繁荣和衰退线靠拢，反映出制造业需求正在逐渐减弱。自去年以来，中国正式提出“三比一、一减一补”，尽管制造业去库存化进展缓慢，但还是取得了一些进展。去年的库存数据显示，制造业开始了补货周期，但随着库存指数的上升，补货需求放缓。尤其是原材料库存，我们认为这一轮补货过程即将结束。随着成品需求的下降，制造业对原材料的需求也将下降。

企业差异化与回报

不同规模企业的pmi指数差异越来越大。虽然各类企业的pmi指数都在下降，但1月份大企业的PMI指数为52.6%，仍在警戒线之上；中型企业占50.1%；小企业继续下滑至48.5%，创下近11个月来的新低。虽然大企业的生产积极性有所下降，但与中小企业相比，却呈现出更加扩大的趋势。

不同类型的企业所表现出的这种差异，再加上这些企业所代表的所有制结构和行业，正好说明了以下几点:

1.民营企业学生的热情下降更多。以他们为代表的中小企业生产积极性急剧下降，在金融监管和融资约束条件下，与以国有企业为代表的大企业相比，环境越来越严峻；

2.大企业的生产热情将逐渐回归中小企业。大型国有企业的pmi指数去年出现反弹，反映出主要基于房地产和基础设施投资的扩张。随着宏观经济政策的调控，特别是融资的控制，这些企业的生产积极性立即受到抑制。

制造业pmi指数在2017年随着杠杆的转移短暂反弹，并将在2018年回落。由于生产效率和投资效率没有显著提高，同时还会产生去库存压力和融资压力，2018年制造业将从生产热投资冷转变为生产冷投资冷。以基础设施投资和房地产投资为主要方式，以增加杠杆为基础的制造业扩张不可避免地会遇到瓶颈和回落。

未来的判断

结合2017年的pmi趋势，2018年1月的pmi数据给新周期所代表的假设泼了一盆冷水。正如我们之前所强调的，尽管去年的pmi数据显示了制造企业的热情，但这种热情主要取决于杠杆和外部需求。事实上，制造业制成品的高库存一直是限制其再投资和生产再扩张的瓶颈，而制造业生产率的下降也是我们一直强调的问题。因此，随着需求的下降，特别是外部需求的显著下降，企业的生产积极性下降，pmi指数也下降。可以看出，基于短期需求波动的制造业生产扩张并不意味着实体部门已经开始了新的周期。相反，在生产效率没有改变，成品去库存问题没有得到实质性解决之前，制造业投资将继续下降。