央行研究局局长徐忠：全球金融危机十年的反思与启示

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从美国次贷危机开始的全球金融危机已经过去了十年。面对放任主义指导下的轻触和分散监管带来的恶果，央行在危机应对中发挥了不可替代的作用。根据传统观点，所有单个机构的安全运行等于整体金融安全，稳定的价格可以自动实现经济和金融稳定。全球金融危机的爆发彻底抛弃了国际社会的这一观点。

人们普遍认为，央行应加强宏观审慎管理，在应对系统性风险和金融监管方面发挥更大作用。危机过后，各国普遍转向超级央行模式。探索全球金融危机的成因，总结各国应对危机的经验教训，对于当前中国防范和化解金融风险，打赢保持系统性金融风险底线的硬仗，更好地实现新时期中国经济的高质量发展具有重要意义。

全球金融危机爆发的原因

虽然这场“百年一遇的金融海啸”有着不同的条件和背景，但其背后有着深刻的理解和制度根源。一方面，放松监管背景下的“监管竞争”，使得分散的分业监管极不适应综合治理的大趋势。自20世纪80年代以来，倡导新自由主义的华盛顿共识(williamson，1989)已成为各国主流思潮。受此影响，所谓的“最少监管就是最好监管”一度盛行，金融创新的快速发展模糊了传统金融业的边界，从而引发了不同国家不同金融业的“监管竞争”和“监管俘获”。各国的监管体系正变得越来越部门化和分散化。为了取悦本部门的利益集团，吸引潜在的监管目标或扩大监管范围，监管者竞相降低监管标准，分业监管已不适应金融业综合经营的趋势。

另一方面，在中央银行“单一工具、单一目标”的框架下，中央银行和金融监管的职能分离，忽略了资产泡沫和系统性风险。根据传统观点，只要价格稳定，经济和金融稳定就可以自动实现。央行只需要关注通胀目标并采取利率监管，而不是关注资产泡沫，它只需要在泡沫破裂后清理干净(格林斯潘，2002)。监督职能与中央银行分离一度成为各国的趋势。

因此，在危机之前，事实上，没有一家机构从整体金融稳定的角度采取宏观审慎政策，真正对系统性金融风险负责。因为中央银行没有足够的监管信息，所以不能提前有效干预，事后也不能及时帮助。具有系统重要性的机构的核心资本的充足性通常是不够的。具有跨市场、跨领域和复杂结构的金融产品构成了空巨大的监管现实，信贷和杠杆率迅速上升。影子银行体系发展迅速，最终随着美国次贷危机的爆发演变成全球性的系统性金融危机。

对全球金融危机的思考

当前金融危机的影响没有大萧条那么严重。主要原因是，二战后各国充分吸取了大萧条的教训和危机管理的经验，充分发挥了央行的最后贷款人职能。

(1)在金融危机的冲击下，信心比黄金更重要，央行的最后贷款人援助是维持市场信心和金融稳定的“海上锚”。

当经济受到系统性危机的冲击而陷入衰退时，金融机构将继续运转，金融市场的流动性将迅速枯竭，金融体系的功能将受到严重损害。有一个黄金的24小时危机应对机制，援助越果断和及时，政策效果就越好(carlson等人，2015年)。

首先，从决策过程来看，央行在危机救助方面的决策更加顺畅。尽管各国政府突破传统的不干预政策，及时对问题机构进行担保或国有化，并用政府信用取代市场信用，有力地支撑了市场信心，但由于各国决策体制、机制和程序上的障碍，国有化和扩张性财政政策的决策过程相对缓慢，应对危机的能力相对滞后。例如，2008年9月28日，美国国会否决了布什政府7000亿美元的救市法案，金融市场迅速恶化。作为最后贷款人，央行拥有传统的流动性工具，能够灵活地进行政策创新，决策过程更加顺畅，在危机救助方面具有天然优势(fischer，2016)。

其次，从政策手段来看，央行的救助工具更加灵活多样。随着次贷危机的恶化，美联储不仅通过传统的贴现窗口为金融机构提供了充分的流动性支持，还创新了大量的政策工具，提高了对不同市场参与者的流动性支持，果断地协调了市场或直接参与了对具有系统重要性的金融机构的救助，成功地消除了市场恐慌(domanski等人，2014)。除了美联储系统的成员，美联储还创新了各种工具，为非美联储系统成员和政府支持的机构提供援助。即使在危机恶化期间，美联储也曾购买大量企业商业票据，以促进市场流动性，缓解信贷紧张局面。

第三，就救助规模而言，央行空的余地更大。由于预算上限的限制，空的财政政策非常有限。危机过后，美国、英国和欧盟动用了超过1万亿美元的公共资金来拯救金融体系，这与美联储在危机救援和第一轮量化宽松期间购买的1.73万亿美元资产相去甚远。

(2)中央银行要按照市场化原则，率先对问题金融机构进行分类和处置，及时有效化解金融风险。

正因为它在决策程序、政策手段和救助规模上明显优于微观监管机构、金融等部门。当金融市场动荡时，市场参与者往往会对央行寄予厚望，而央行本身就是金融市场稳定的基石。

首先，充分发挥央行的主导作用，努力通过市场体系本身化解金融风险。在1998年应对美国长期资本公司(ltmc)破产的过程中，美联储并没有动用资金对其进行救助，而是率先带领美林等15家市场机构共同出资收购ltmc，有效解决了金融市场风险。2007年次贷危机后，美联储采取了类似的做法，主要依靠市场调整和传统的流动性措施来稳定金融市场。例如，对于贝尔斯登和美林，美联储提供过渡性贷款，并协调摩根大通和美国银行收购这两家陷入困境的机构。

第二，根据“白芝浩规则”，向存在系统性重要问题的金融机构提供流动性援助。雷曼破产后，美联储也试图引导市场力量化解风险。然而，由于美国政府接管房利美和房地美后金融市场迅速恶化，美联储的努力没有成功。鉴于雷曼兄弟破产的教训，美联储在全面评估后认为美国国际集团具有全球系统性重要性，因此坚持白芝浩的最后贷款人规则，果断地向美国国际集团提供了无限的流动性支持(达德利，2017年)，成功遏制了系统性风险的蔓延。处理雷曼兄弟(Lehman Brothers)和美国国际集团(aig)的分歧主要是由于美联储对它们的系统性重要性的不同理解。

第三，以联邦存款保险公司为主的区域性中小机构有序破产。自2007年以来，fdic已经处理了530多个地区组织。因为存款保险有效地保护了大多数储户，所以该机构规模较小，不会造成大规模挤兑和系统性风险。

(3)央行必须参与日常监管，因为它承担着危机救助的任务。危机过后，主要经济体普遍强化了央行的金融监管职责，建立了超级央行。

央行在扮演救助问题机构的最后贷款人角色时，需要及时准确地判断问题机构的流动性和系统性风险，从而采取相应的救助措施。由于缺乏第一手监管信息，英格兰银行未能及时救助北岩银行。同样，由于缺乏中央交易对手清算机制，美联储没有充分掌握雷曼兄弟金融市场的交易信息，导致其在一定程度上判断失误，认为雷曼兄弟的倒闭不会给市场带来系统性影响。相反，伦敦清算所引入了中央对手方清算机制，该机制迅速处置了包括雷曼在内的9万亿美元未平仓头寸，但没有给其他市场参与者和伦敦清算所带来损失。因此，央行负责对具有系统重要性的金融机构、重要金融基础设施和金融业综合统计进行全面监管，这已成为全球金融危机后各方的重要共识。

因此，在加强金融监管的同时，各国纷纷转向超级央行模式，赋予央行在防范系统性金融风险和金融监管方面更重要的作用。英国重新赋予英格兰银行审慎监管职能，采用超级中央银行模式，由中央银行全面负责货币政策、宏观审慎和微观监管；美国将美联储变成了“超级监管者”，并明确赋予其宏观审慎监管权，以维持金融稳定；欧盟建立了由央行牵头的宏观审慎管理体系框架，欧洲央行整合了微观审慎和宏观审慎职能，直接监管具有系统重要性的金融机构。

(4)危机救助应在维护金融安全和防范道德风险之间取得平衡，既要保持风险底线，又要加强市场纪律。

首先，美国和欧洲等主要央行在救助陷入困境的机构时，都要求对方提供高质量和充足的抵押品。完善的担保安排在确保央行资金安全和畅通货币传导渠道方面发挥了重要作用(bindseil，2014)。

其次，在调整存款保险额度时，要防范道德风险。危机期间，所有国家都提高了存款保险限额，但存款保险限额的增加仍然是适度有限的，而不是完全保险，这有效地加强了市场纪律，同时解决了系统性风险(anginer等人，2014年)。

第三，根据激励相容原则，问题金融机构应以公司治理为核心进行改革。世界各国政府在拯救陷入困境的金融机构的同时，极大地稀释了它们的原始股本，从而改善了它们的公司治理，强化了资本的风险承担约束。

第四，各国政府应及时将问题机构的资产撤出或转移至央行，以避免破坏市场纪律和引发新的道德风险。大量的政府担保和国有化政策给各国的财政带来了巨大的压力。随着金融市场的逐步稳定，各国政府都在适当的时候撤出或转移到中央银行。

(5)警惕非常规货币政策和金融风险金融化的副作用，进一步增强央行的政策自主性。

由于金融资源有限，各国主要依靠央行援助和非常规货币政策来刺激经济复苏。然而，一方面，仅靠扩张性货币政策无法解决经济发展的深层次问题。由于缺乏深刻的结构改革，非常规货币政策的边际作用有限，促进产出价格的长期效果也不理想(borio和zabia，2016)。大量资金并没有真正流入实体经济，而是涌向房地产、股票等资本市场，这也是危机后各国经济复苏进程缓慢，但房价和股市已经恢复到危机前水平的重要原因。

另一方面，央行承担了过多的政策目标，财政赤字货币化损害了货币政策的自主性。量化宽松和低利率政策更有利于金融低成本融资，这实际上是财政赤字货币化和财政风险向金融部门转移(bayoumi等人，2014年)。财政政策对货币政策的过度依赖以及加强政策协调的主张使得退出非常规货币政策更加困难，这也损害了货币政策的自主性(鲍威尔，2014)。

全球金融危机的启示

全球金融危机表明，所有单个机构的安全并不等于整体金融安全，即可能存在合成谬误问题，而价格稳定并不是经济和金融稳定的充分条件。央行应加强宏观审慎政策，在系统性风险应对和金融监管中发挥更大作用，有效防范和化解金融风险，保持系统性金融风险不发生的底线。

首先，财务管理系统总是在防范风险和鼓励创新的平衡中动态发展。金融安全是改革的，不是由严格的金融约束来保证的。尽管过度自由放任的金融监管是此次危机的一个重要原因，但应该看到，自20世纪80年代以来，在资产定价理论和金融交易技术的快速发展的推动下，传统银行业的地位明显下降，金融市场(尤其是债券和衍生品市场)的作用明显增强，金融市场之间的关系越来越密切。经济金融全球化的浪潮已经逐渐整合了各国的金融体系，当前的金融业与30年前完全不同。金融业的综合经营是金融创新和经济全球化背景下满足企业对综合金融服务需求的必然结果。事实上，美国、欧洲等国家金融业的综合经营是金融业实际上突破分业经营限制的事后证明。即使在全球金融危机之后，金融业也不应该也不能倒退到分业经营和分业监管的模式。事实上，美国最终通过的沃尔克规则也做了很多修正。危机后各国监管政策的发展实际上是在风险预防和鼓励创新之间取得平衡。

本世纪初以来，中国金融业实现了质的飞跃，这有力地支持了中国成为世界第二大经济体。在20世纪90年代以前将中国金融业恢复到分业经营状态是不现实的，分业监管不能有效防范和化解系统性金融风险，也不能适应开放条件下现代经济发展的需要。准确诊断和处理当前的金融混乱有利于建立现代金融体系。“以保为主”和“分措施”的政策只能固化现有的结构性矛盾，导致风险的积累，越保险越混乱，无法适应现代经济的发展和转型，可能导致道德风险和新的风险。

第二，完善货币政策和宏观审慎政策的双重支柱，与央行和金融监管密不可分。从后危机时代的经验来看，各国之所以普遍转向超级中央银行模式，主要是因为中央银行能够从全局的角度看待金融风险，而不是局限于某个行业的发展，在应对系统性危机的冲击、维护整体金融稳定时能够统筹兼顾、顾全大局。分业监管与未得到有效监管的一体化管理之间的矛盾是导致监管套利盛行和金融风险积累的主要原因。

从我国互联网金融整顿的经验来看，行为监管与审慎监管难以完全分离，央行在承担系统性风险的同时，应协调审慎监管与行为监管。根本出路在于建立以央行为主导的全覆盖金融监管体系，实现审慎监管和行为监管的“三个统筹”和有效统筹。通过矩阵管理充实金融稳定与发展委员会，强化中国人民银行在宏观审慎管理和系统性金融风险防范中的核心地位，加强业务条线的跨部门协调合作和资源的统筹利用，以较小的冲击和改革成本最大限度地实现改革目标。同时，在风险防范和危机应对中，要注重强化市场纪律，充分发挥存款保险制度在有序解决问题机构破产、突破交易所、避免挤兑和化解系统性金融风险中的作用。

第三，经济灵活性越大，风险应对手段的储备越多，危机影响的影响越小。2008年的全球金融危机是布雷顿森林体系解体后第一次源于成熟发达经济体的国际金融危机。新兴经济体受危机的影响相对较小，它们在危机后对世界经济增长的贡献远远超过发达经济体，这主要是因为它们从1980年代拉丁美洲债务危机、1990年代东亚金融危机和本世纪初新兴市场货币危机中吸取了经验教训(kenc等人，2016年)。新兴经济体在宏观审慎政策方面进行了大量有益的探索(上，2017年)，高度重视货币错配的“原罪”(eichengreen等人，2007年)，逐步克服了对汇率波动的恐惧，采取了更加灵活的汇率安排(silva，2015年)。全球金融危机爆发前，新兴经济体的经济基本面普遍好于发达经济体，积累了大量预防性外汇储备，货币和财政政策更具刺激性。所有这些因素在成功解决危机影响和迅速恢复方面发挥了重要作用(didier等人，2011年)。

目前，我国面临的风险很大程度上是由于渐进式改革的不彻底和不充分。要在完善货币政策和宏观审慎这两大支柱的同时，深化利率和汇率市场化改革，使市场真正在金融要素价格形成中发挥决定性作用，有效提高经济的灵活性和弹性，更好地抵御危机冲击的风险。

第四，在充分发挥制度优势的同时，进一步完善制度和机制，为防范和化解金融风险提供坚实的经济基础。在决策体系和政策理念方面，发达经济体通过金融手段提供危机救助和经济刺激存在巨大障碍。在2016年20国集团杭州峰会之前，所有国家都就增加财政支出达成了共识。应该说，中国在决策机制和金融空.方面具有发达经济体无法比拟的优势尽管关于“四万亿元”有很大争议，但我们不能否认它在稳定信心和促进经济复苏方面的重要意义。

但是，我们也必须认识到，只有全面深化改革，才能有效消除风险和困难背后的制度根源，维护金融稳定和安全。围绕“4万亿元”的争论，主要是由于我国体制机制不完善，存在过度调整、手段粗放、无法有效识别项目、难以退出刺激等不足。这也是应对危机以来宏观杠杆率快速上升、影子银行体系和地方债务问题逐步出现的重要背景。相反，近年来，在中央供给侧结构改革有效实施的背景下，不仅长期存在的货币债务过快增长问题得到有效控制，宏观杠杆率增速明显回落，整体经济发展逐步进入稳定增长、质量和效益结构明显改善的良性循环。

这些变化给我们的一个重要启示是，在中国经济由高速增长向高质量发展转变的阶段，政策发展的主要方向应该是深化供给侧结构改革，有效提高经济发展的质量和效率，为防范和化解金融风险提供坚实的经济基础。