降准之逻辑篇 | 幅度罕见 是因为经济走弱才放水吗？

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RRR之前的大部分削减都是在经济危机或地方债务大规模置换的背景下进行的。这一次，RRR削减很少使用，下降幅度远远高于以前。是因为经济下行压力太大，还是实体的流动性被迫增加？为什么分析师认为下调存款准备金率会释放空货币乘数的增加，并促进利率市场化？

易纲在担任央行行长一个月后首次“亮剑”:他很少宣布将存款准备金率大幅下调100个基点，并释放了约4000亿元人民币的资金。

投资者不禁要问，近年来，央行主要依靠微调工具来调整流动性，并不轻易使用RRR减息这一有影响力的工具。为什么它在这个时候采取行动？过去，RRR的大部分削减都是在经济表现不佳和国内债务问题严重的背景下进行的。RRR降息是为了缓解过度的经济压力吗？

RRR切割的程度非常罕见

以历史为鉴，近几年来高达100个基点的降幅相当罕见。根据CICC讨债团队的计算，此次100个基点的RRR减息是自2009年以来的一次大减息，而此时的背景是没有出现大规模的地方债务置换或经济危机。

历史上，RRR的大部分削减幅度为50个基点，而RRR的削减幅度只有4次大于或等于100个基点:2015年4月20日(大量地方债务被取代)、2008年12月5日(次级抵押贷款危机)、1998年3月21日(从13%降至8%)、亚洲金融危机、银行高坏账、国内产能下降)、1999年。

此外，RRR降息要求尽快实施，央行已通知RRR将从2018年4月25日起下调利率。然而，去年宣布的唯一一项RRR减排目标被推迟了三个月，将从2018年开始实施。

整理

总的来说，分析师们认为，刺激此次RRR降息的因素是多方面的。一些分析师认为，RRR降息背后有短期经济疲软因素，一些分析师否认这一点。

你会大量释放水分吗？

海通证券(600837，诊断)的蒋超团队认为，此次RRR减产并不是一次重大的放水，原因有二:

首先，根据央行的计算，此次RRR降息将释放约1.3万亿元。由于金融机构需要在4月25日偿还约9000亿元的mlf消费，实际向市场释放的增量资金净额约为4000亿元。考虑到4月中下旬的纳税因素，以及随后央行减少公开市场投资或根据资金情况，预计此次RRR降息对资金的总体影响将保持中性。

第二，尽管当前经济在衰退，但新经济的贡献在增加，经济增长正从高速向高质量逐渐转变。在去杠杆化和风险防范的政策背景下，央行不具备大量放水的基础。

工业证券(601377，诊断学)的王汉团队也表示，RRR降息不是全面宽松，而是对“信贷紧缩”的对冲，反映出今年的货币政策重点已从“货币紧缩”转向“信贷紧缩”:

随着协同监管框架的逐步形成和一系列监管文件对金融机构和地方政府融资行为的约束，政府对信用衍生的监管能力增强，这使得通过“紧缩货币”影响金融机构行为的必要性降低。与此同时，今年的“信贷紧缩”已进入解决地方政府和国有企业债务问题的实质性实施阶段。

因为经济疲软？

CICC固定收益分析师陈建恒和汤唯表示，此次RRR降息的出发点之一是近期经济数据明显走软，实体经济融资环境明显收紧，金融体系信贷紧缩，银行体系存款不足。

他们引用了3月份的经济数据，称工业、投资和基础设施都大幅下降，而社会融资余额的增长率将降至10.5%的近期低点。m2和m1的下降趋势也表明，企业流动性环境明显恶化，银行存款压力较大，在利率市场化的压力下，存款上限处于上升压力之下。

然而，广发证券(000776)首席宏观分析师郭磊对此提出异议，认为RRR降息并非出于经济下行压力，而是在经济数据相对稳定的背景下引导实体流动性的改善:

总的来说，经济的内生部分，如出口、工业和消费仍然稳定，房地产甚至比预期更乐观。由于工作日的原因，3月份的月度工业数据较低，但高频数据显示，4月份已经处于改善过程中。第一季度社会融资数据偏低，部分原因是名义国内生产总值和总需求放缓，部分原因是在非标准收缩、融资回报和债务普遍置换的背景下，一些融资需求无法在表中表达。

因此，此次有针对性的RRR降息不是经济下行压力所逼，而是实体流动性所逼，相当于在当前经济数据相对稳定但融资方承受一定压力的背景下，引导实体流动性结构性改善。

打开货币乘数空

郭磊团队还认为，有针对性地降低存款准备金率的主要功能是打开货币乘数空，缓解基础货币供应压力，提高信贷投放能力:

2017年，央行对基础货币供应量进行了约束，广义货币供应量主要取决于超额准备金率的降低和信贷衍生后货币乘数的提高。然而，去年超额准备金率达到了历史最低水平。如果存款准备金率不降低，空.将有有限的增长从货币供给模式来看，央行有针对性的下调存款准备金率有效释放了空货币乘数的增加，缓解了基础货币供给压力。

利率市场化

分析师还提出了一个非常值得注意的观点:推进利率市场化。

广发证券的郭磊团队认为，有针对性的RRR降息加上“放开存款利率自律上限”，有利于存款利率与货币市场利率的进一步融合，有利于利率市场化的进一步推进:

目前，在双轨利率体制背景下，央行在保持货币市场合理稳定流动性的同时，放开存款上限，引导存款利率上行，降低货币市场利率。央行此举有利于存款利率与货币市场利率的“双向共同趋同”，有利于双轨利率体系的进一步整合。

中信证券的明明团队(600030)表示，目前的政策主要是为了实现金融改革和利率市场化的总体目标，因为宽松的货币政策是利率市场化顺利实施的必要条件。

存款利率市场化是匹配表外资金回报的必要前提。新的资产管理法规是“封闭的”，而存款利率市场化是“节约的”。根据监管要求，渠道资金会缩水很多，那么这部分资金融资怎么办？有必要依靠存款利率市场化来“缓解”和提高银行资本。

利率市场化的最佳时机是在利率下降的趋势中，这可以引导市场预期，创造更好的市场环境，避免因过度竞争存款而导致的利率非理性上升。

因此，放宽基准存款利率浮动上限和适当下调市场利率可能是本轮利率市场化所采用的组合。

这是什么意思？

华泰宏观李超团队认为，此次RRR降息代表了一种灵活而温和的货币政策转变:

今年以来，国际收支平衡和金融稳定的货币政策目标相对弱化，稳定增长和控制通货膨胀的问题出现了预期的变化。货币政策很可能从稳定的中性转向稳定的灵活性和适度性，也就是说，当前货币政策的首要目标已经缺失。

王汉的工业证券团队表示，RRR降息意味着央行货币政策的重心正从“货币紧缩”转向“信贷紧缩”。对于实体经济而言，去年更多的是关于融资渠道的转移，但今年可能会面临实质性的财政紧缩，实体将面临成交量减少和价格上涨的压力。

王汉的团队还表示，从中期来看，周期相关资产仍将面临下行压力。今年的政策转向“信贷紧缩”，意味着与周期直接相关的资产，包括工业金属、周期性股票和其他资产，在中期仍将承受压力，债券市场分化将真正出现。

广发证券的郭磊团队表示，RRR定向减持还有一个额外的意义，那就是提前平抑流动性结构的压力，配合未来资产管理的新规定:

即将出台的新资产管理规定可能会因细节上的实际考虑而有所调整，但在打破表外资金交易、限制多层套汇方面不会出现方向性变化，短期内资产价格和市场流动性可能会受到一定程度的影响。目前，央行定向RRR降息相当于提前平抑流动性的结构性压力。

RRR将来会被降低吗？

沈万红源(000166，诊断学)的银行研究团队认为，后续仍会有一个RRR缺口:

考虑到置换后mlf余额仍为4万亿元，不排除RRR还原置换将成为后续正常化政策，且至少有3次置换被RRR还原100个基点。

中国金融期货交易所研究所副所长兼首席经济学家赵庆明认为，RRR全面降息才刚刚开始，今年一定会有RRR全面降息:

那一年，存款利率的提高主要是为了对冲过多的外汇，但自2014年年中以来，外汇占款出现了下降，所以我们应该用RRR减息作为反向对冲！

我一直反对使用mlf、psl等工具注入流动性，因为它们首先提高了银行资本成本，而银行资本将转嫁给企业，增加了中小企业的融资成本；第二，这是不公平的，主要是因为大银行可以通过这些工具借钱，但是大部分最缺钱的中小银行没有机会，这就使得中小企业很难筹集到资金！