国开银行资金局张超：投资、工业双下滑再打脸“新周期”

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资料来源:宏观经济观察

数据:

2018年1-3月，全国固定资产投资10.08万亿元，同比增长7.5%。增速比1月和2月低0.4个百分点，比去年同期低1.7个百分点；1-3月，民间固定资产投资6.24万亿元，同比名义增长8.9%，比2月份增长0.8个百分点，比去年同期增长1.2个百分点。

2018年1-3月，规模以上工业企业增加值同比实际增长6.0%，1-2月增速下降1.2个百分点，远低于去年同期。3月份工业增加值环比增长0.33%，比2月份下降0.24个百分点。一季度，规模以上工业企业增加值同比增长6.8%。

对于第一季度的宏观经济数据，我们分析判断如下:

1.三大产业投资增速全面回落，贸易摩擦叠加风险加大，困难时期已经到来；

2.公共部门债务的扩张有限，基础设施投资的增长率下降，地区和所有制分化之间的矛盾没有缓解；

3.政策要求和低库存刺激房地产开发投资，但由于资本和销售收紧，投资反弹将是短暂的；

4.总体而言，随着天气转暖，季节性因素对工业增加值的干扰减弱，增长率的下降真实反映了需求情况；

5.不同所有制、不同行业、不同地区企业工业增加值增长率的差异已经收敛，但总体下降趋势没有改变。依赖基础设施、房地产和居民杠杆的旧工业模式是不可持续的；

6.随着2018年全球经济复苏放缓和贸易摩擦加剧，未来主权债务危机和企业债务危机的叠加可能引发全面的债务危机，经济增长整体下滑将成为趋势；

7.基于投资和杠杆刺激的新周期实际上是旧经济，宏观经济数据将一次又一次地面临新周期。

具体数据分析和预测如下:三大产业投资增速全面下降

三大产业投资全面下降，制造业投资下降趋于稳定，基础设施投资继续下降。从行业来看，三大产业投资增速均有所下降，其中第一产业投资增速明显下降，第二、三产业增速略有下降。其中，第一产业投资同比增长24.2%，比2月份下降3.6个百分点；第二产业投资增长2%，比2月份下降0.4个百分点；第三产业投资增长10%，比2月份下降0.2个百分点。

第一产业的增长率已经下降，需要观察高增长率的可持续性。由于中央政府把农村振兴战略和精准扶贫作为三大战役之一，加上去年同期基数较低，一、二月份对第一产业的投资有所增加。随着地方公共部门财政约束的加强，第一产业投资的增长率将下降。全年持续大幅下降的可能性很低，但能否保持20%以上的高增长率仍需进一步观察。

第二产业的投资增长率只有2%，是2000年以来的最低水平。其中，制造业投资增速为3.8%，同比下降0.5个百分点，同比下降2个百分点。由于生产限制的放松和对商品价格复苏的强烈预期，采矿业的投资增长率为2.5%，比上个月显著提高了15.5个百分点；然而，电力、热力、燃气和水生产及供应行业的投资增长率为-8.9%，下降了2.8个百分点。值得注意的是，高技术制造业投资同比增长7.9%，比总体投资高0.4个百分点，比第二产业投资高5.9个百分点。因此，在制造业投资疲软的前提下，高技术制造业投资能够保持较好的增长趋势，表明国家在行业供给侧结构改革方面取得了一定的成效，这在很大程度上支撑了制造业和第二产业投资的增长速度。

需要强调的是，与1-2月相比，1-3月铁路、船舶、导航、空航空航天等运输设备制造业和计算机、通信等电子设备制造业增速明显下降，分别下降4.6和2.9个百分点。除了经济内生力量的减弱，3月份中美贸易摩擦威胁的上升也抑制了投资预期。预计随着贸易摩擦的加剧，甚至贸易战的威胁，对中国高技术投资的负面影响将会加大，这可能会减缓未来第二产业投资的增长速度。

第三产业基础设施投资同比增长13%，同比下降3.1个百分点，同比下降10.5个百分点，再创历史新低。其中，水利管理行业投资增速同比下降2.8个百分点，公共设施管理行业投资增速同比下降2.2个百分点，道路运输行业投资增速同比下降0.2个百分点，铁路运输行业投资增速同比下降8.5个百分点。可以看出，在实体经济去杠杆化过程中，地方政府有限的融资渠道明显抑制了对第三产业的投资。

不同的地区和所有权划分保持不变

就地区而言，除东部地区外，投资增速略有回升，其他三个地区增速均大幅回落。具体而言，东部地区增长6%，比上个月增长0.3个百分点；中部地区投资增长10.2%，增速下降0.5个百分点；西部地区投资增长9.4%，增速下降1.7个百分点；中国东北地区的增长率大幅下降，仅为1.4%，比上个月下降了6.7个百分点。

国内企业投资下降，而外国投资的下降幅度扩大。从投资主体类型来看，内资企业投资增速下降0.3个百分点，至8.4%，港澳台商投资和外商投资同比增速分别为-8%和-6.1%，环比下降4.4和3个百分点。

房地产投资的反弹是不可持续的

房地产开发投资增速回升，但房地产开发企业的销售面积和资金到位情况继续下滑。1-3月，全国房地产开发投资同比增长10.4%，比上个月增长0.5个百分点，达到三年来的最高值。其中，新开工住房面积增长9.7%，增速提高6.8个百分点；竣工住宅面积下降10.1%，降幅缩小2个百分点，其中竣工住宅面积下降14%。企业征地面积由负转正，同比增长0.5个百分点，环比增长1.7个百分点，同比下降5.2个百分点；土地交易价格上涨20.3%，增速提高20.3个百分点。

商品房销售面积和销售量、商品房销售面积和房地产开发企业到位资金继续同比下降。1-3月，商品房销售面积同比增长3.6%，增速下降0.5个百分点；商品房销售同比增长10.4%，增速下降4.9个百分点；房地产开发企业到位资金同比增长3.1%，增速下降1.7个百分点；全国住房繁荣指数为101.50，比上个月下降0.16个百分点。

季节性骚乱平息了，工业衰退了

根据三个类别，由于气候变暖，电力、热力、燃气和水的生产和供应行业的急剧下降是影响3月份工业增加值同比下降的重要因素，而制造业和采矿业则有不同程度的下降。受天气转暖的影响，3月份电力、热力、燃气和水的生产和供应增加值同比增长5.8%，环比下降7.5个百分点。事实上，1月和2月工业增加值同比增长和反弹的主要驱动力来自电力、热力、燃气和水生产及供应行业的季节性高水平。当这个行业的回报正常时，工业增加值的增长也会回落到低水平。与此同时，制造业同比增长6.6%，较上月下降0.4个百分点，为2016年12月以来的第二低值。受短期价格下跌影响，矿业增加值继续由上升转为下降，3月份同比下降1.1%。三大类增加值总体下降，导致3月份工业增加值同比增速大幅回落。

多维数据反映出行业并不乐观

就经济类型而言，除集体企业外，各类企业增加值同比增速均有不同程度的下降。其中，国有企业增加值同比增速降幅最大。3月，国有企业工业增加值同比增长5.7%，1-2月下降3.3个百分点，为2017年4月以来的第二低。集体企业增加值同比增长3.9%，增速明显高于1-2月；股份制企业增加值同比增长6.5%，同比下降0.8个百分点；外商投资企业和港澳台投资企业同比增长4.9%，1-2月下降1个百分点。总的来说，所有主要类型企业的工业增加值都有不同程度的下降，特别是国有企业。与我们之前的分析和预期一致，由国有企业主导、政策刺激的增长模式已经面临边际收益下降。3月份的数据显示，国有企业的增长高点已经过去。如果私人资本和私人经济的生产和需求的恢复仍然不能改善，将来就很难保持工业增加值的高增长。

在行业方面，3月份41个主要行业中有36个行业的增加值保持同比增长，其中医药制造、通用设备制造、电机及设备制造等重要行业的增加值同比增速继续下降。其中，受3月份企业启动季节和环保限产政策放松的影响，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业增加值同比分别增长5.2%和5.9%，比1-2月分别增长3.5%和1.5%。百分点；电力、热力生产和供应行业同比下降8个百分点。与此同时，一些重要的中高端制造业增加值增速继续回落。医药制造业、通用设备制造业、电机和设备制造业同比分别增长9.8%、6.8%和6.4%，环比分别下降2.5、2.3和1个百分点。计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长12.8%，仅比1-2月增长0.7个百分点。就产品而言，3月份，596种产品中有336种产品同比增长，从1月份到2月份减少了48种。

就地区而言，除东北地区外，东、中、西部地区工业增加值同比增速均明显下降。3月份，东部地区增加值同比增长5.1%，比1-2月份下降1.8个百分点，达到新低。中部地区同比增长6.9%，1月至2月下降1.3个百分点，为2015年5月以来的最低水平。西部地区同比增长6%，从1月到2月下降了2.4个百分点。东北地区同比增长5.4%，比1月和2月高出0.7个百分点。总体而言，3月份全国大部分地区工业增加值同比增速有所回落。

对未来的分析

三大产业未来的投资增长率并不乐观。1-3月，固定资产投资同比下降0.4个百分点，同比下降1.7个百分点。根据细分数据，对第一产业的高投资在于对扶贫政策的支持，未来是否会保持高增长率还有待观察。对第二产业的投资继续下降，而对制造业的投资仍然疲软。虽然高科技制造业投资的稳步发展为第二产业投资提供了支撑，但受3月下旬开始的中美贸易摩擦影响，部分高端和高科技制造业投资增速明显下降。据预测，随着贸易摩擦甚至贸易战风险的增加，中国的高科技投资将受到很大影响，这可能会减缓未来第二产业投资的增长速度。第三产业基础设施投资的持续下降主要在于清理购买力平价和加强地方政府的财政约束。这表明，在实体经济去杠杆化的过程中，地方政府的融资渠道是有限的，未来对第三产业的投资可能会下降。随着2018年全球经济复苏放缓和贸易摩擦加剧，未来主权债务危机和企业债务危机的叠加可能引发全面的债务危机，整体投资增速下降将成为趋势。

房地产还没有进入冬天，那么我们怎么谈论春天呢？从1月到3月，尽管房地产的各种详细数据持续疲软，但房地产开发投资仍能继续改善，这主要是由于两个因素的影响。第一，房地产企业购买土地后的房地产开发有时是缓慢的；第二，房地产销售周期过后，房地产企业被动地补充库存。然而，投资增长的减少表明，时滞和库存补充即将结束。随着实体经济的发展和居民去杠杆化，政府对房地产的调控将变得更加严厉。在开发基金和销售基金将受到双重约束的情况下，房地产开发投资放缓将是必然趋势。

在未来，工业增加值的增长率可能会保持在目前的低水平，甚至可能进一步下降。3月份，规模以上工业企业增加值全面下降，三大类、主要企业类型和主要地区工业增加值同比增速均大幅回落，共同影响了3月份工业增加值的整体大幅下降。特别是，随着季节性因素的消失，电力、热力、燃气和水的生产和供应行业的增加值增长率急剧下降，将整个工业增加值拉回到以前的低水平。就企业类型而言，国有企业增加值同比降幅最大，拉动增长的高点已经过去。与我们之前的预期一致，由于国有企业的增长势头已经见顶，而民营资本和股份制企业的生产复苏仍然疲弱，3月份的进出口数据显示，外部需求的不确定性增加，这给工业增加值的增长带来了多重压力。2018年，工业增加值预计先高后低，未来仍将保持低水平。

张(中国发展银行基金局)

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