广发点评资管新规：第三个信号！中期信用没那么紧

本篇文章5335字，读完约13分钟

资料来源:戴康的战略世界

4月27日，央行等四个部门正式发布新的资产管理规章制度，过渡期延长至2020年底。资产管理新规则的具体变化是什么？这些变化会带来什么影响？新的资产管理法规将给未来的金融环境带来什么变化？

广发证券(000776，诊断部)，银行、战略与宏观联合金融监管研究所-孙海波进行详细解释。

会议记录

1.战略

戴康——广发战略首席分析师

1.新《资产管理条例》的正式草案比预期宽松，最大的超出预期之处是过渡期将延长至2020年底。与征求意见稿中的2019年6月相比，这一数字增加了一年半，超出了市场预期。

2.除过渡期超出市场预期外，其他主要核心条款与征求意见稿基本一致。应注意的主要差异如下:(1)放宽了对私募产品采取“优于劣”的限制。根据征求意见稿，只有符合特定限制的封闭式私募产品才能被设计为分级产品。在正式草案中，只要是封闭式私募产品，就可以设计成分级产品。(2)私募投资基金与私募投资基金的特殊法律法规相适应，法律法规没有明确规定的，按照新资产管理条例的要求执行。此前，征求意见稿没有对私人投资基金做出这样的特殊处理。(3)对银行公开发行产品(银行融资)投资股票的限制可能略有放宽。《征求意见稿》规定，银行发行股票公开发行必须经监管部门批准，该条款已在正式草案中删除；(4)细化标准债权的定义；(5)采用摊余成本法计算产品的净值。

3.短期内，各种金融机构在调整资产时可能会引起短期股市波动；从长期来看，当大型资本管理行业的资本最终被配置时，它仍将面临当前限制非标准的监管环境，因此波动性较低的蓝筹股的标准资产将受益。

4.新资产管理法规过渡期的延长超出了预期，这是第三个信号，表明政府不希望在中期内过度收紧信贷。上周(4月17日)，央行实施了1个百分点的RRR目标降息，这反映出央行不希望在中期内过度收紧信贷。本周召开的政治局会议，“继续扩大内需+确保信贷健康发展”，这是政府不希望过度收紧信贷的第二个信号。新资产管理条例的过渡期延长超出预期，进一步验证了我们的预判。在4月2日第二季度的战略报告《回头再走，再平衡》中，我们初步验证了“适度通胀去杠杆化的实质是防止信贷紧缩对经济的影响，将名义gdp增长率与名义利率之差维持在一个合理的水平之上。”最紧张的信贷期可能在第一季度已经过去，未来的信贷将略有放松，名义国内生产总值增长率也将得到保证。

5.我们重申了4月2日“掉头就跑，再平衡”中的判断，即第二季度将出现三个预期差异。(1)经济增长比市场预期更加乐观。市场认为信贷将过度下降，但我们认为这是一个沉重的沙盘演绎和轻微的反应。在经济数据相对稳定的背景下，有针对性的RRR降息是信贷有针对性放松的第一个信号。中共中央政治局会议强调，“扩大内需+确保信贷稳定增长”是第二个信号，新资产管理法规过渡期的延长超出预期是第三个信号；(2)银行间流动性难以扩大，近期市场已经出现；3)风险偏好的结构性分化将得到适度纠正，风险厌恶情绪可能略有缓解，新经济的躁动将略有消退。

6.在RRR定向减持、政治局会议和新的资产管理规定出台后，市场一致预期“宽货币、紧信贷组合”将演变为“货币不宽、信贷不紧”的组合，我们的“逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行，逆势而行。”我们认为a股正处于慢牛震荡期。对于绝对收益投资者，我们仍然需要适度控制头寸，以观察更清晰的信贷宽松(社会稳定)和中美贸易摩擦的演变；对于相对收入投资者而言，“回归、再平衡”更为清晰，建议优先分配经过充分调整的大周期(煤炭/银行/房地产/经纪等)。)，战略性地分配具有产能扩张潜力的中游制造业(制药和化学工业/材料包装/机械和设备)和大众消费(医药/一般零售/食品加工)，并增长和挖掘阿尔法繁荣以匹配估值(中药/媒体)。

相关研究

[广发战略]回头再跑，再平衡——2018年第二季度a股战略展望

(广发策略)我们必须勇敢的进行反向投资，当我们回头来管理市场的时候

2.巨

广发银行高级宏观分析师周俊志博士

比较正式草案和征求意见稿之间的差异，主要有四点:

1.市场评估标准是否全面。官方草案承认，一些资产不符合市场价值定价，可以用金融资产的摊余成本法来衡量，这与征求意见稿不同。有些资产没有公允价值，可以用摊余成本法计量。

2.过渡期的长度。从2019年6月到2020年底，金融机构将经历一个完整的调整和转型时期。延伸的意义在于培育成熟的市场风险和收益投资理念，降低过渡期后资产管理产品的难度，尤其是非标准继承。延长过渡期可以减少市场波动，尤其是短期波动。

3.非标准定义标准。与标准资产的定义相比，正式草案更加明确，但仍保留了“交易所”的标准，与征求意见稿“国务院批准的交易所市场交易”相同，但没有明确哪些交易所是交易所，为今后的非标准转换留有余地。

4.杠杆比率。杠杆率的调整主要在于私募股权基金的分类。在征求意见稿中，符合特定条件的封闭式私募股权基金可以分为:1 .他们不能投资一个单一的目标；2.标准化资产投资应低于50%。这两个条件在官方草案中被取消，这意味着只要它是一只封闭式私募股权基金，它就可以被评级。与征求意见稿相比，杠杆率略有放宽。

这四项内容的调试反映了政策监管部门对资产管理行业的意图:与征求意见稿相比，“拆换、堵监管套期、非标准处置”核心的方向性问题没有太大变化，但具体问题已经根据实际操作因素和难度进行了调整。与征求意见稿相比，它总体上比较宽松。

监管层为什么要做这样的调试？首先，监管层面推动资产管理行业规范的出发点和意义是什么？正如央行相关负责人这次在回答记者提问时所言:央行和监管部门实际上已经认识到资产管理业务在满足居民财富配置需求、调整社会融资结构方面的重要性，但不规范的资产管理行业还存在一些问题:新的外汇资金池会造成流动性问题，降低金融体系的稳定性。在这种背景下，新的资产管理条例的目的是重塑资产管理模式，优化金融体系结构。放宽“过渡期设定和所有产品的一刀切市值法”等细节问题，反映了监管当局在不允许市场波动的情况下，推进资产管理行业监管的意图，旨在规范资产管理行业的长期发展，重塑资产管理模式，明晰金融结构体系。

对市场有什么影响？短期影响有限，原因如下:

1.在正式征求意见稿甚至征求意见稿之前，已经有不同版本的内部审核版本。

2.监管在很多方面都起到了弥补作用，如将表外财务管理纳入mpa广义信贷增长评估，将同业存单纳入同业负债不到负债总额三分之一的评估，同时开展“30-30-40”业务整改。因此，总体而言，在征求意见稿出台之前，市场调整已经开始。征求意见稿出台后，市场的调整节奏也在加快。从2016年第三季度到2017年底，基金公司的资产管理规模缩减了近21%，券商的资产管理规模在2017年缩减了10%。目前，资产管理行业已经做了一些调试。其次，早期RRR减债等措施实际上是为了降低银行的负债方成本，有利于银行表内信贷规模的放开。从这两点来看，对资本市场的影响将会放缓。

从长远来看，总体形势是有利的。毕竟，空的监管套利已经减少，未来资产管理行业的竞争将是金融机构基于各自优势发起的良性竞争，总体上比以前更加优化。与以往依靠资金池和监管套利的业务模式相比，将会有一些变化。

新的资产管理法规将在多大程度上影响社会融资的增长率？

我们已经测量了当前的非标准绝对标度。值得强调的是，我们衡量的非标准口径较宽，大于社会融资的非标准口径。我们给出了估计方法下的规模:1 .从资本方面估计:目前绝对社会融资规模为37万亿；2.从资产方面估计:规模为34万亿元。经进一步测算，2018年非标准收缩规模一般口径为1.4-3.7万亿，社会融资口径为1.3-2.8万亿。我们的估算方法实际上比已经估算的非标准收缩的规模要高。即使在这种情况下，假设年初社会福利的预期增长率为12%，估计今年的社会福利增长率仍可维持在10%至11%。这意味着，2018年，在非标准收缩的情况下，社会融资增速仍能保持相对稳定。

最后，强调新的资产管理法规对实物信贷总需求的影响相对有限。新的资产管理条例在优化金融格局的长期重塑和实体融资结构的调整方面发挥了较大的作用。

相关研究:

[广发宏周俊志]资产管理业务规范全景透视:缘起、症结与方向

[广发宏周俊志]资产管理新规系列:如何理解新规框架

[广发宏周俊志]新资产管理条例系列:非标准融资何去何从

3.银行

君妮——广发证券银行集团首席分析师

首先，新资产管理规定的核心目标是打破新交换、新条款匹配要求、套期约束等规定，这将增加银行经营的难度，降低银行客户的盈利能力，从而降低金融市场的实际无风险收益率，提高高净资产收益率和高确定性资产的估值，形成银行业的长期利益。

第二，从静态角度看，新资产管理条例对表外业务的限制将减缓银行中间业务收入的增长速度，新资产管理条例过渡期的延长将缓解这一压力。

第三，新的资产管理规定将切断以前违规操作的衍生存款路径，银行负债压力将继续存在。未来，央行将继续投资基础货币，以支持银行体系的资金来源。在现有的资本和流动性监管约束下，银行将增加低风险权重和合规信用资产的利率债务资产投资。有关影子银行存款的衍生逻辑，请参考我们之前的报告。

相关研究:[广发银行君妮]从存款创造和影子银行看当前的政策权衡——影子银行系列报道之一

4.专家

孙海波——金融监管研究所所长

新资产管理条例正式草案与征求意见稿的四大区别:

1.最大的变化(更明显)是过渡期的不同:在2020年之前(过渡期)，所有资产管理产品，包括不符合新规定的产品，都可以继续发行，例如保本理财产品、结构性产品、非标准期限错配产品等。它比征求意见稿更清晰，最后期限略有延长。对于金融市场(非标准，股票市场，债券市场等。)，这是平稳过渡的良好安排。

然而，有两个先决条件(第29条)。(1)不符合新规定的产品可以继续发行，但不能增加。至于如何理解“增量”，估计后续的地方银监局和地方证监局将有自己的窗口指导。(2)确保所有不合规产品将在2020年底到期。监管评估不应是2020年底的一次性评估，而应是逐步进行的季度或年度评估。因此，在过渡期发行的不符合产品的周期应该安排好。

例如，如果未平仓产品的资产到期，它们仍然可以推出，用摊余成本法衡量，并通过具有预期回报率的产品进行宣传。我怀疑这种方式是否能允许我，但至少从新规定的字面规则来看是允许的。

2.估价方法比征求意见稿宽松一点。两类产品允许采用摊余成本法计量。

第一类:非标准必须用摊余成本法计量，别无选择

第二类:流动性差的标准化产品允许采用摊余成本法计价，这给了空.一定的灵活性对于流动性差的标准化产品，我们还学习了货币基金组织的规定，以确保偏差不超过5%，但这些规定比商品基础的规定宽松得多。一般来说，商品基数的规定是偏差不超过2.5%和5%。

流动性差的标准化产品是什么？回头见。

但我个人认为，资产支持型证券和私人债务是这类资产的典型例子。如果按照目前新规定的字面意思来理解，这是一个相对较好的产品类别。因为，首先，此类产品可以用摊余成本法来衡量，其次，此类产品很有可能在术语上与标准化资产不匹配。因此，如果在后续的估值方法中没有严格与标准化产品挂钩，这类资产恰好是最有益的资产类别。如果跟进与标准资产相关联。

3.比征求意见稿更严格:上市银行理财产品的投资范围缩小，监管相对滞后。严禁非标准投资，允许征求意见稿。

从目前的官方草案来看，银行理财产品的公开发行与中国证监会的公开发行基金完全一致，发行的产品几乎没有区别。以下27家具有公募基金托管资格的银行需要设立的资产管理子公司与公募基金几乎没有区别。这些银行接下来会做什么？特别是，有14家银行拥有公共基金牌照，如工行旗下的工行瑞士信贷。

如果这些银行想申请资产管理子公司，它们将面临一个问题。发行的产品几乎相同，但分别由银监会和证监会监管。

4.在管理费收入方面做了一些妥协，允许浮动管理费条款。这也是市场此前更充分预期的一点。

其他变化不是特别大，但有一些小细节，如:(1)不禁止资产管理产品间接投资商业银行的信贷资产，这可能为后续的银行中心和一些资产流通场所铺平道路。(2)标准化产品的描述在某些细节上有所改变；(3)分级产品略有变化，删除了底部单一目标不能超过50%的条款，即分级产品可以投资于单个项目，也可以单纯投资股票或债券。(过去，股票或债券占20%以上的产品不允许评级，这也是新规定有些宽松的地方。(4)私募基金，对产业基金(特别是政府投资的产业基金和风险投资基金)单独作出规定。因此，我们预计省政府和地级市的产业资金会在很多领域投入，在政策上可能会有所让步。这也是省政府和央行之间的妥协。

摘要:新规与征求意见稿的核心区别在于，过渡性安排更为明确(对市场和金融从业人员的安排相对温和)，而其他安排基本上没有放松。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！