中信宏观：“内需”将主导中国未来经济周期走向

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今年前五个月经济数据的波动，再加上中美之间反复的贸易争端，使得市场更加担心宏观经济的平稳运行。然而，如果对1月至5月的经济数据进行分析，不难发现，在经济数据波动的同时，结构也出现了许多积极的变化。 1。“内需”将主导中国未来的经济周期，而当前的内需“正”变化显著

中国对出口的依赖一直在下降，国内需求将主导中国未来的经济周期。2007年后，中国出口、进口和出口以及商品和服务净出口占国内生产总值的比重继续下降。2007年，中国出口占国内生产总值的比重为35%，现在已降至19%；2006年，进出口额占国内生产总值的64%，现在已经下降到34%；2007年，商品和服务净出口占国内生产总值的8.6%，现已降至2.2%。从国内生产总值支出法来看，2017年商品和服务净出口贡献率为9.1%，国内需求贡献率为91.9%。内需已经成为解释中国经济周期的核心变量。中国消费和投资的国内需求趋势是决定中国未来经济周期的核心变量。

然而，中国的“内需”显示出许多积极的变化:首先，矿业和制造业等周期性行业的资本支出显示出明显的复苏迹象。1-5月，矿业和制造业的投资增速均出现明显回升，初步证实了我们此前的判断:“周期性工业部门将由供给萎缩向需求扩张转变。”随着工业产能利用率的提高和工业产品价格及利润的提高，资本支出的回收将是必然趋势。预计未来6个月至1年，矿业和制造业投资增速将继续回升，这将对中国固定资产投资形成有力支撑。

其次，基础设施投资的增长率已降至历史低位，未来不太可能继续大幅下降。1-5月，全规模基础设施投资增长率仅为6%左右，初步表明基础设施投资增长率一直处于低于增长中心水平的低位，未来较长时间内不太可能处于这一增长水平。

三是5月份社会消费品零售数据波动受短期因素影响，零售数据可能不能完全反映居民消费变化。今年5月，社会消费品零售总额单月首次突破3万亿元，同比增长8.5%，增速比上个月回落0.9个百分点。5月份消费品市场增长率的短期波动主要受端午节假期错位(去年5月份的端午节假期拉动了社会消费品零售总额)和汽车商品税收政策调整(7月1日起实施进口汽车减免税政策，部分居民推迟购车)等因素的叠加影响。据估计，排除这两个不可比拟的因素，5月份的增长率将高于4月份。零售数据有所波动，但通缩时代后的“总体收入改善”仍支撑着消费增长，因此中国消费品零售总额增速不太可能继续大幅下降。此外，由于居民消费结构的变化，服务消费比重增加，零售数据不足以充分反映居民消费的变化。

2.尽管中美贸易争端带来不确定性，但2018年全球外贸复苏仍是一个高概率事件

今年1-5月，出口值增长13.3%，出口形势良好。2018年4月12日，世界贸易组织将今年全球贸易额增长预测从此前的3.2%上调至4.4%。世贸组织认为，推动全球外贸复苏的逻辑在于全球经济复苏，我们与世贸组织有着相同的看法。2018年全球经济进一步复苏仍有良好基础。从发达国家的角度来看，减税政策和基础设施计划对美国经济的拉动作用集中在2018年，美国经济在2018年将继续扩张；低利率环境和仍在购买资产以释放流动性的量化宽松政策，将继续推动欧洲和日本的经济扩张。就新兴经济体而言，工业产品价格的提高、资本支出的全球变暖以及宽松货币政策的回归正在推动新兴经济体走向复苏。

我们仍然认为2018年中国出口将增长8-10%。出口趋势没有改变:第一，全球经济复苏有利于中国外部需求的稳定增长，没有足够的证据表明全球经济即将回落；第二，我们认为人民币汇率在未来6个月至1年内将保持相对稳定，不太可能出现大幅升值趋势。人民币汇率的稳定有利于出口的增长；第三，全球资本支出的扩大有利于中国制造业出口的复苏。基于此，我们仍然维持之前的判断，即2018年出口将增长8-10%。

3.下半年流动性改善的可能性正在增加

今年下半年，央行几乎不可能继续跟随美联储加息。作为一个“经济大国”，中国可以有一个相对独立的货币政策。与经济周期过热时央行需要不断收紧货币政策为经济降温的操作不同，上半年的公开市场加息操作只是跟随市场利率，当前的经济增长形势并不要求央行“踩刹车”。目前，许多贷款利率是根据基准利率定价的。因此，提高存贷款基准利率将提高全社会的融资利率。当前的经济基本面不支持提高存贷款基准利率。

我们认为，下半年流动性改善的可能性正在增加。自2018年以来，m2和社会融资类股增速有所回落，主要是由于强监管和去杠杆化政策的作用逐步发挥，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资下降，债券市场融资减少。今年下半年，m2和社会融资类股的增速很有可能出现反弹。原因有四:(1)中国人民银行相关负责人在接受英国《金融时报》记者采访时表示:“中国人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署，密切关注国际国内经济金融走势，实行稳健中性的货币政策，加强形势的预判、预调和微调，加强监管政策的协调，把握政策的力度和节奏。加大对小微企业等实体经济的支持力度，完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架，积极有效应对可能出现的外部冲击，稳定市场预期，维护金融市场平稳运行，有序推进金融改革开放，促进经济金融稳定健康发展。(2)收紧金融监管和“去杠杆化”是本轮信贷紧缩的主要原因之一，但金融监管和去杠杆化对信贷紧缩的影响在未来将逐渐减弱。收紧金融监管和去杠杆化的本质不是禁止这些业务，而是让这些业务在既定的法律监管框架下运营。当政策影响逐渐减弱时，m2和社会融资类股的增速将出现反弹；(3)央行的一系列政策操作，如央行的RRR减息和抵押品政策修订，可能意味着要修订前期略紧的货币政策和信贷形势，对流动性进行适当的“血液补充”，促进m2和社会融资的增长。捡起来。(4)从社会融资结构来看，随着债券收益率的下降，债券融资已经见底并持续反弹，委托贷款增长率也离见底不远，而债券融资和委托贷款在社会融资结构中所占比重相对较大。如果债券融资和委托贷款增速加快，社会融资存量增速也将加快，信贷紧缩对实体经济中居民和企业融资的影响将逐步逆转。

本文摘自中信证券研究部(600030，诊断单元)2018年6月18日发布的报告《1-5月经济数据的重新审视:数据波动与结构改善并存》。具体分析内容(包括相关风险警示等)请参见相关报告。)。

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