黄文涛：年内降准料不止一次 资产配置应追求确定性

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在英国央行传统货币政策背景下，今年仍将有几次RRR降息，RRR降息将以对冲mlf到期或定向RRR降息的名义进行，可能释放一定的流动性，意在缓解当前民营企业和小微企业的融资约束。

[本期介绍]6月14日，美联储宣布加息结果，6月15日，美国宣布上调关税清单。这些事件会对金融市场产生什么影响？如何解读今年楼市调控升级？房地产市场调控政策能抑制房地产泡沫吗？最近，a股继续弱整。大量破碎的净股是否意味着股价被低估了？最近a股低迷的主要原因是什么？接下来如何看a股走势？独角兽股票的投资价值是多少？新经济独角兽的上市会给成长股估值系统带来什么变化？独角兽企业在新经济中上市会影响二级市场的流动性吗？近年来债券违约频发的根本原因是什么？债券违约潮会在未来几个月进一步蔓延吗？频繁的债券违约会对股市产生什么影响？今年是否还有一个/0/房间将被降级？在当前的市场环境下，投资者如何做好资产配置？《金融街客厅》特邀中信建投证券研究所副所长黄(601066)为大家进行权威解读。

[本期嘉宾]中信证券研究所副所长、宏观债券部主任、董事总经理黄。

黄中国证券研究所副所长

第一节黄温韬:美联储和空之间的有限贸易战未来将导致市场调整

金融界:6月14日，美联储宣布加息结果，这也是美联储第七次在本轮加息。在你看来，未来空联邦储备会提高多少利率？这对金融市场会有什么影响？股市、债市、楼市和大宗商品会不会开始新一轮波动？如何影响中国的货币政策？

黄::4月份以来，美国国债利率上升，美元指数反弹，对新兴市场产生了普遍影响。阿根廷、土耳其和其他国家甚至出现了货币危机的迹象。因此，许多投资者担心美联储加息会给中国未来带来冲击。

从6月会议的具体情况来看，美联储加强了对短期经济增长势头的措辞。尽管美联储对通胀的看法没有太大变化，但最近的通胀上升趋势无疑增强了美联储的信心。然而，人们强调通货膨胀在短期内不会急剧上升。在通胀长期低于目标的背景下，允许通胀在短期内略高于2%将有助于稳定通胀预期。

就未来货币政策前景而言，美联储在2018年加息的预期从3次上调至4次，这一度被解读为鹰派信号，但这只是由于一名成员修改了预期。相比之下，我们认为本次会议更重要的变化在于前瞻性指导的调整。在政策展望中，美联储删除了“经济形势将确保利率进一步逐步上调，未来利率仍将低于长期水平”的观点。鲍威尔还表示，利率将“相对较快”达到中性区间，保持宽松货币政策立场的措辞将在未来删除。在过去两年经济稳定的背景下，美联储更担心加息滞后于曲线。因此，尽管美联储强调加息取决于数据，但实际上，在2017年，美联储将始终一步一步推进加息，并不会过多关注短期数据。然而，在当前利率接近中性区间的背景下，空未来的加息已经是有限的，加息决策将对短期经济数据所显示的动能变化更加敏感。鲍威尔一再表示，他将耐心加息，不会过快加息。因此，我们认为美联储今年有可能三四次加息，而这次会议的态度实际上是相对中立的。

从新兴经济体的角度来看，阿根廷和土耳其等存在经济问题的国家有自己的特殊因素，如依赖短期外债、财政和货币政策缺乏纪律以及政治不稳定。自美联储(Federal Reserve)2013年开始酝酿货币政策收紧以来，新兴经济体遭受了多轮冲击，其经济稳定性总体上有所改善。它们是否会受到外部冲击的关键在于美国债务利率的上升速度。但是，在美联储认为通货膨胀水平只是适度上升，利率上升仍然是渐进的背景下，我们认为美国债务利率仍然只是保持适度上升的趋势，美元指数也处于强势周期的末尾。在这种背景下，新兴经济体出现系统性风险的可能性相对较低。

除了情感层面，对中国的影响相对有限。事实上，人民币贬值预期在2017年8月逆转，资本外流现象在2017年下半年结束。因此，2017年外部冲击的压力实际上有所缓解。这不是目前我国经济中最重要的矛盾。我们还看到，在国内经济信贷紧缩的背景下，中国本月没有跟随美联储同步加息。

金融界:6月15日，美国宣布了增加关税的名单。你如何看待中美贸易战的升级？它会对市场产生什么影响？

黄:6月15日，美国贸易代表办公室公布了中国301调查的最终税单，剔除了部分电器产品和部分消费品，新增产品更集中在半导体和电子元器件，包括集成电路处理器、控制器和存储器等。，还添加了塑料、玻璃和其他化学材料。总的来说，新的最终榜单显示了对“中国制造2025”的精确打击。

然而，中国最新的反措施清单删除了航空空设备，增加了大量农产品(000061，诊断库存)，并使农产品和汽车成为第一批340亿税收清单的主要内容。由于美国农业和汽车集团在国会有很大的游说力量，而美国中西部的农业州和铁锈地带的主要汽车产区是特朗普的重要选票，也是为了增加特朗普关税措施的政治压力，将农产品和汽车作为报复的主要目标。

在中国的反制措施公布后，特朗普再次指示美国贸易代表对2000亿美元征收10%的额外关税，而中国仍持强硬态度，称将采取数量和质量相结合的综合措施进行反制。中美之间的贸易争端仍处于保持高压和相互试探底线的阶段。

贸易战的深层原因是随着中国产业升级，中美之间的利益冲突越来越明显。尽管最终是否实施关税仍不确定，但即使关税措施没有立即实施，双方仍将继续进行新的谈判，各种新的信息将继续扰乱市场。我们看到贸易战的消息导致了中国证券市场的持续调整。我们认为，未来贸易谈判的影响仍将导致市场风险偏好持续走低。

第二节黄:楼市调控可以抑制房价上涨，但它不会消失

金融业:数据显示，今年房地产市场已被监管159次，其中5月份40个城市的房地产市场监管次数达到创纪录水平。如何解读今年楼市调控升级？今年受楼市调控的城市有什么特点？从目前楼市的情况来看，你认为下半年楼市会如何发展？

黄::事实上，今年的房地产市场调控仍然具有城市特有的政策特点。限制购房和贷款的措施主要针对此前增长过快的二三线城市。对于一些一线城市，预售证书有所放宽，而一些二线城市以吸引人才为名，放宽了一些新移民的购房条件。但是，从目前全国房地产市场来看，在信贷环境总体趋紧的背景下，下半年房地产市场仍可能保持稳定的下行趋势。特别是对一些三线城市而言，去年房价上涨的主要驱动力——一二线城市限购的溢出效应和住房改革货币化的影响将在2018年减弱。

金融:你认为房地产市场监管政策能抑制房地产泡沫吗？

黄:房地产市场调控政策可以在短期内抑制市场需求，对抑制房价过快上涨起到一定作用。然而，需求只是被抑制，而部分需求只是需要不会消失。因此，一旦房地产调控政策放松，房地产泡沫可能会继续扩大。因此，未来房地产市场的长期健康发展仍然需要我们的长效机制继续推进。

第三节黄:真正的成长型股票将被追捧。讲故事公司正面临估值下降

金融板块:最近，a股继续弱整。截至6月21日，两市已有多达225只破网股票，超过上证综指的176只、173只和158只，分别为998只、1664只和1849只。大量破碎的净股是否意味着股价被低估了？如何看透大量的网股？最近a股低迷的主要原因是什么？接下来如何看a股走势？

黄·:大量破网股反映出市场风险偏好相对较低。在今年政策重点转向防范和化解重大风险的背景下，信贷紧缩的形势越来越严峻，许多民营企业融资困难。城市投资平台重组导致基础设施投资增速持续下滑，市场对未来整体经济并不乐观。今年年初，市场主线转向新经济有一股驱动力。然而，贸易战的纠缠，包括中兴事件的爆发，给中国新经济的发展带来了长期的困难，也抑制了市场的风险偏好。目前，市场还缺乏新的热点。尽管货币政策有所放松，但并未转向宽松区间，信贷紧缩的困境在短期内仍难以解决。因此，我们预计a股市场的波动格局将持续，风险防范应是短期内的重中之重。

金融界:最近，市场更加关注独角兽。在你看来，独角兽股票的投资价值是多少？你认为新经济独角兽的上市会给成长股的估值系统带来什么变化？

黄:目前，一些所谓的麒麟企业采用了a股作为回报的邀请制度，代表了中国新经济的发展方向，是真正的高质量企业。我们认为他们的股票具有长期投资价值。独角兽的回归将对成长股的投资体系产生深远的影响。成长股的投资体系基于概念、主题、并购以及市场前几年一直热衷的其他因素。事实上，自2016年以来，随着外资机构在a股市场的影响力越来越大，a股市场的投资回报趋势逐渐显现。随着独角兽的回归，我们相信这一趋势将变得更加突出，成长股内部将出现分化。真正具有业绩支撑和发展潜力的成长型股票将更受追捧，而只会讲故事的企业仍将面临估值进一步下降。

金融界:新经济中独角兽企业的上市会影响二级市场的流动性吗？

黄:目前，独角兽发行的cdr规模仅占其总股本的5%左右，且金额相对有限，对二级市场流动性影响不大。此外，该国目前希望通过发行独角兽基金来减少对二级市场的直接影响。然而，在当前a股市场低迷的背景下，发行cdr仍可能对市场情绪产生影响。因此，我们也看到，小米最近决定推迟cdr的发行。

黄:频繁的违约将抑制股市。今年RRR仍将有几次裁员

金融:今年以来，已有近20只债券违约，总违约规模达140亿元。你认为最近几天债券违约频繁的根本原因是什么？债券违约潮会在未来几个月进一步蔓延吗？频繁的债券违约会对股市产生什么影响？

黄::在经济下行压力没有明显体现的背景下，债券违约频发的根本原因是在新的资产管理规定的约束下，企业通过非标准渠道获得资金的能力仍在下降，特别是对于难以获得银行信贷的民营企业。因此，再融资能力的下降是近年来债券违约频发的根本原因。尽管对货币政策进行了一些微调，但甚至有传言称，在资产负债表上持有非标准资产的银行将在mpa评估中获得奖励。然而，在风险防范是三大战役中的第一场的背景下，货币政策并没有完全转向。上周末，央行还发布文件称，银行间市场流动性稳定，债券违约现象可控。因此，我们认为近期信贷紧缩不会发生根本变化，未来几个月债券违约的势头可能会进一步延续。企业面临的融资约束上升也是近期股市大幅调整的重要原因，而违约事件的频繁发生仍将抑制股市人气。

金融业:今年空还有降级的空间吗？

黄:在央行回归的传统货币政策背景下，我们认为全年仍会有几次降息，而降息将以对冲mlf到期或定向降息的名义进行，可能会释放出一定的流动性，意在缓解当前民营企业和小微企业的融资约束。然而，在整体政策尚未转向的背景下，可能难以显著改变当前信贷紧缩的局面。

金融界:今年以来，中美贸易战不断，楼市调控频频加码，股市持续低迷，债券违约潮重现；6月14日，美联储将宣布加息结果和世界杯开幕；6月15日，美国将宣布增加关税的名单，并将举行投资促进战略会议。在当前的市场环境下，投资者如何做好资产配置？如何避免风险？你有什么具体的建议吗？

黄:在市场风险偏好较低的背景下，投资者应该尽力追求资产配置的确定性。虽然新经济将引领中国的长期发展，成长股将有长期投资机会，但投资者仍应避免短期风险，减少股票头寸，增加消费类股的配置。在债券投资方面，虽然从长期来看，经济基本面支持债券市场的缓慢牛市模式，但从短期来看，利率债券供给的压力和美国债券利率的上升趋势对国内债券市场带来了一定的抑制。因此，短期而言，债券投资应坚持高评级、短期限的策略。

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