光伏新政引发行业剧震 通威股份（600438）独有商业模式有望突围

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来源:到专栏/公司研究

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5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合下发了《关于2018年光伏发电相关事宜的通知》(发改用[2018]823号)。这份红头文件的核心是优化光伏发电新的建设规模，加快光伏发电补贴。最重要的是为国家对光伏发电行业的彻底调查做准备。

这无疑引爆了整个光伏产业。相关上市公司的股价处于无止境的下跌趋势，整个行业已经死亡。

在市场的强烈反应和几个行业专家的联合请愿下，高级管理层也给了一些放松的空间，比如，承认630年前申请开工建设的电站仍然有权享受政策补贴。

为什么会有这么大的影响？

主要原因是这项规定基本上切断了国家对光伏产业的政策支持。整个产业链都将进入洗碗行业。首先，制造业将进入观望期，不再向上游采购，硅库存将开始积累，而下游也将进入观望期，等待价格下跌，没有采购行为。

此外，目前光伏行业的很多环节都有大量的产品库存，在需求不旺的情况下，很可能会导致倾销库存的风险，光伏行业相关产品的价格也会明显下降。小企业乃至一些产品结构单一的大企业的绩效将面临巨大的挑战。

为什么这个国家会这样做？

1.产能严重过剩

目前，中国新增光伏装机容量已达到98千瓦，超过了煤炭、天然气和核电的总净装机容量。其中，光伏装机容量2017年约为53gw，2018年第一季度为9.65gw。中国新增光伏装机容量已超过世界总量的一半。

2.高额补贴带来了投机

对政府补贴的最大恐惧是什么？也就是说，钱已经给了，但是你给我的是豆腐渣。对于光伏产业来说，虽然目前的用电补贴政策非常科学，但仍然存在缺陷。

最大的错误是国家能源局和国家统计局对2017年实际光伏发电数据存在统计差异。国家能源管理局统计的电量为1180亿千瓦时，而国家统计局统计的电量为970亿千瓦时，相差210亿千瓦时。按照国家补贴比例和60%的电价，额外的210亿千瓦时就是近130亿元。

如何支付这笔补贴？根据谁的标准？

一个是光伏能源的最高行政部门，另一个是国家数据统计的法定出口部门，两者都是权威机构。在巨大的数据差距下，有没有行业潜规则？有人作弊并非法弥补吗？

最好的办法是再做一次彻底的调查，把所有不了解情况的人都赶走，这样补贴就可以安心支付了。这就是新一轮新政的目的。

正是由于这种市场意愿，整个光伏产业可能在短期内被激发起来，但那些能够在这场大洗牌中脱颖而出的人将迎来一个更美好的明天。这是供方改革的必然要求，是中国电力体制改革的重要内容，也是产业政策调整的必然步骤。

那么什么样的企业能够走出这一步呢？

今天，我们将从行业优势比较、商业模式分析、财务数据挖掘和市场估值展望四个维度介绍已经走出国门的光伏企业——通威股份有限公司(600438)。

一、行业优势比较

光伏产业链主要由三部分组成:上游、中间和下游。上游:收集硅材料，生产硅片、硅棒和硅锭；中游:光伏电池和组件的生产；下游:光伏电站系统的集成和运行。中国的光伏产业起初是从电池和组件开始的，但由于进入门槛低，大量企业涌入。然而，随着近年来国内光伏产业的快速发展，光伏产业链逐渐向两端延伸，现在中国已经形成了完整的光伏产业链。

从通威公司2017年年报(600438)可以看出，公司光伏业务总收入达到93.82亿元，其中多晶硅及化工收入32.28亿元，太阳能电池及相关业务收入64.33亿元，光伏发电及相关业务收入7.93亿元。可以说，通威有限公司(600438)拥有完整的光伏产业链。

1.中国光伏市场潜力巨大

2009年，全球光伏总装机容量为23千兆瓦，2017年累计装机容量达到400千兆瓦。在过去的十年里，光伏产业飞速发展，已经成为清洁能源的主力军。

目前，中国光伏产业发展迅速。虽然短期内会受到新光伏政策的影响，但从长期来看，未来仍将保持熏门发展的趋势。除了中国，其他国家也在大力发展光伏产业。相关机构预测，2019年中国光伏市场将达到60gw，并仍将是全球最大的光伏市场。

就中国的家用光伏而言，2017年中国有465，000个新的家用光伏，是2016年的3.1倍，2013年从1，547个家庭激增。一些相关机构预测，随着许多省市出台家庭光伏政策，未来家庭光伏将会有更大的发展。

2.基于光伏的中上游，产量和技术的提高将降低成本

通威股份有限公司(600438)拥有完整的光伏产业链，但公司处于光伏产业链的中上游，这也是其毛利率高的重要原因。

通威股份有限公司(600438)于2007年通过固定增资向公司注入多晶硅资产——永祥多晶硅，从而开始进入光伏产业的上游；2013年，该公司以8.7亿元的价格收购了原行业领袖ldk太阳能高科技(合肥)有限公司，并更名为通威太阳能(合肥)有限公司..自此，通威有限公司(600438)开始站在光伏产业链的中上游。

通威股份有限公司(600438)以多晶硅和电池芯片为基础，将中间的硅片环节和下游的元器件环节让给合作伙伴，与合作伙伴形成相互嵌套的产业链结构，实现产业链布局的优化，进一步扩大产能，成为最具成本效益的专业化产能领导者。

在多晶硅领域，进口替代确保高毛利。根据中国有色金属工业协会硅分会的统计和海关数据，2017年全球多晶硅产量为43.9万吨，同比增长13.7%。国内产量24万吨，同比增长23.1%；进口量15.89万吨，同比增长12.7%。国内对多晶硅，尤其是高质量多晶硅的需求缺口仍然很大。在进口替代完成之前，通威有限公司(600438)可以凭借其成本优势赚取进口替代红利。随着生产能力的扩大，其性能有望进一步提高。

永祥股份有限公司立足于其在多晶硅R&D和生产领域的领先地位。同时，6月初，通威股份有限公司董事长刘汉元(600438)表示，公司多晶硅有两个投资项目，规模为25000+25000，另一个25000+25000为二期项目。今年第一期为5万吨，将于9月至12月投产。投产后，将从2万吨增加到7万吨以上，居世界首位。随着多晶硅产量的增加，通威有限公司(600438)未来将拥有更大的市场定价权。

在太阳能电池领域，生产和技术得到改进以降低成本。公司在合肥和成都分别形成了2.4千兆瓦多晶电池和3千兆瓦单晶电池的生产能力，是全球最大的专业太阳能电池制造商。凭借规模、技术和质量优势，拥有稳定的战略合作客户，并与全球十大下游太阳能组件商家中的九家建立了长期合作关系。2017年，该公司的太阳能电池容量利用率超过115%，远高于全球行业平均水平82%。年销售额达到4gw，同比增长65%；毛利率为18.85%，保持稳定的利润水平。随着成都太阳能三期3.2千兆瓦高效晶体硅电池项目和合肥太阳能二期2.3千兆瓦高效晶体硅电池项目于2018年下半年相继投产，太阳能电池的加工成本将进一步降低，公司的盈利能力和竞争优势将进一步增强。

二、商业模式分析

1.新的光伏政策可能会给行业带来一段时间的痛苦，公司的超额回报可能会受到影响

首先，新政策将导致装机容量需求下降和下游观望态度。下半年，国内市场将大幅萎缩。2018年，中国新安装的光伏发电能力可能会降至30千兆瓦左右。

其次，为了保证现金流，下半年光伏制造行业可能会造成“清仓倒货”，光伏组件价格短期内可能会向下波动，制造环节的毛利率将大幅下降。

然而，在新政的推动下，行业将被洗牌，行业集中度将进一步提高。重组后，平价时代将到来，行业的周期性将变弱。具有成本和技术优势的企业经过洗牌后，格局将更加稳定，空.仍有广阔的发展空间

对于水龙头，仍然有相当大的利润/0/。目前，全行业成本最低的通威公司(600438)预计硅材价格为10-11万/吨(含税)，加快清理落后产能；未来，即使价格降至8.5万元/吨，通威硅材料仍将有45%左右的毛利率。

同时，通威股份有限公司秘书长胡燕(600438)曾表示，新政加快了“廉价上网”的速度，促进了光伏产业从“计划经济”向“市场经济”的转变，加快了落后产能的淘汰，有利于行业内龙头企业进一步提升市场份额，实现长期稳定发展。

关于新光伏政策对行业的影响，通威公司(600438)在上交所e上多次表示，短期内，新政策会给光伏行业带来压力和挑战，其中硅材料价格可能波动较大，这将加快落后产能的清理，但从长远来看，将有助于加快廉价上网的进程。

通威股份(600438)强调，公司硅扩张的基本逻辑没有改变:进口替代和淘汰落后产能将进一步显示公司的竞争优势。目前，该公司的硅材料效益上半年可以达到以前的预期。结合下半年价格下降、成本下降、技术升级等因素，全年效益会更好，公司超额收益可能会受到影响。

2.两轮驱动打造绿色农业和光伏新能源，通威股份(600438)有望保持运营效率的合理增长

尽管通威股份有限公司(600438)表示，新的光伏政策可能会影响公司的超额回报，但它也表示，公司的运营效率将保持合理的增长。

据公开信息，通威股份有限公司(600438)发展了农业和新能源两大主业，已成为上游生产高纯晶体硅、中游生产高效太阳能电池和末级光伏电站建设的垂直一体化光伏企业。

通威有限公司(600438)跨境协同整合发展，构建完整的水产品产业链和高效光伏产业链商业模式，通过资源创新整合成“渔光一体化”模式，整合后可出口绿色安全的水产品和绿色新能源。所有这些都根植于对通威愿景的支持服务——为了更好的生活！主要业务及其在产业链中的地位如下图所示:

绿色安全食品供应商

通威股份有限公司(600438)已成为全球最大的水产饲料生产企业和中国主要的畜禽饲料生产企业。饲料生产能力超过1000万吨，水产饲料的全国市场份额多年来居中国首位。从2017年经营情况看，通威(600438)饲料业务实现营业收入149.72亿元，同比增长8.45%；毛利率为14.67%，同比增长2.85%。

饲料业务作为创业的基础，一直是通威有限公司(600438)的重要支柱。近年来，基于水产饲料行业的主导资源优势，通威有限公司(600438)进一步扩大了水产养殖的下游。在同伟股份有限公司董事长刘汉元(600438)的心目中，公司从未放弃初衷，坚守绿色农业的梦想，即致力于打造世界一流的安全食品供应商。

光伏清洁能源运营商

2005年，德国《可再生能源法》的通过引发了光伏产业的发展热潮。随着光伏电池对多晶硅的需求飙升，光伏电池的价格也随之飙升，这吸引了巨额投资。以多晶硅为入口，通威于2006年12月开始组建四川永祥多晶硅有限公司，直接切入光伏产业的核心上游业务。

在光伏产业链的中游，2016年，通威股份有限公司(600438)斥资50亿元人民币收购了上述通威100%的股权，并深入R&D，制造和推广太阳能核心设备和产品。

经过这场战斗，通威有限公司(600438)已成为全球最大的专业电池企业，在合肥和成都的太阳能电池总容量为5.4千瓦。据光伏行业权威分析机构光伏信息网(PV Infolink)统计，2017年全球专业太阳能电池制造商中，合肥通威的电池容量和产量在2017年排名第一。

未来，公司将继续扩大光伏制造关键环节的规模优势，积极布局“后光伏市场”方向，向世界级清洁能源运营商迈进。

“渔光合一”开启了产业链，这是公司独特的核心竞争力

在终端光伏发电领域，通威股份有限公司(600438)具有发展分布式光伏发电的独特优势，大力发展家庭屋顶光伏发电，创造性地与现代渔业相结合，打造“渔光一体化”模式，这是公司独特的核心竞争力。

“渔光合一”是指在鱼塘上安装光伏组件，发展能发电养鱼的立体经济，最大限度地发挥土地的综合价值。通威有限公司(600438)的“渔光一体化”产业链的建立，将进一步促进前端高纯晶体硅和电池的生产和销售，为光伏产业链的全面开放创造条件。

无论如何，绿色安全食品和绿色清洁能源是人类生存和可持续发展的最根本问题，管理的本质是尊重市场，遵循人性。同伟股份有限公司(600438)创造性地将二者结合起来，给人以很大的期望，但同时，任忠还有很长的路要走。

第三，金融数据挖掘

1.连续三年，业绩大幅增长，光伏产业收入增长加快

2015年至2017年，通威(600438)实现营业收入187.73亿元、208.84亿元和260.89亿元；同期，扣除非净利润3.11亿元、6.13亿元和19.62亿元；同期经营活动净现金流量分别为19.16亿元、24.32亿元和29.16亿元。

2015年后，通威公司(600438)业绩增长加快，尤其是2017年，营业收入同比增长24.92%，扣除后净利润同比增长219.96%。

主要原因是，2016年2月，公司完成了对永祥和通威新能源的收购，2016年10月，公司完成了对合肥通威的收购。这三家公司主要从事光伏产业，最初是本公司控股股东通威集团的子公司。光伏业务纳入上市公司后，公司的业务和净利润大幅增长。

2018年第一季度，通威股份(600438)继续保持高速增长，营业收入52.2亿元，同比增长24.05%；扣除非净利润3.07亿元，同比增长19.53%，预计2018年公司将保持20%以上的增长速度。

通威股份有限公司(600438)从水产饲料起家，后来进入光伏产业，成为这两个产业的龙头生产商，形成了“光伏+饲料”的双重产业格局。2015年至2017年，通威股份有限公司(600438)农牧业收入分别为140亿元、148亿元和162亿元，光伏业务收入分别为40亿元、59亿元和93亿元。两大业务保持快速增长，光伏业务收入增速加快，2017年同比增长57.6%。

2.毛利率和R&D投资持续增长

2015年至2017年，公司销售毛利率分别为13.38%、15.73%和19.42%，其中农牧业务毛利率分别为13.58%、11.63%和14.32%。2016年和2017年光伏业务的毛利率分别为25.40%和28.69%。

在光伏业务中，多晶硅的毛利率最高，达到41.15%，2017年的收入约为32.28亿元；光伏发电毛利率为28.81%，2017年收入约为7.93亿元，在光伏业务中所占比重最小；太阳能电池的毛利率最低，约为18.89%，但在光伏业务中所占比例最大，2017年的收入约为64.33亿元。

从同行业上市公司的毛利率来看，2015年至2017年，中国最大的单晶硅光伏制造商龙基股份有限公司(601012)的毛利率分别为20.37%、27.48%和32.27%。该公司的主要业务是太阳能电池模块和硅片，2017年的毛利率分别为30.7%和32.71%。

中国最大的光伏逆变器制造商阳光电力(300274)2015年至2017年的毛利率分别为23.7%、24.59%和27.26%。其主要业务是光伏逆变器和电站系统的集成，2017年的毛利率分别为38.74%和15.84%。

全球第二大单晶硅生产商中环股份有限公司(002129)2015年至2017年的毛利率分别为14.92%、13.88%和19.89%。公司主要经营新能源材料和半导体材料，2017年毛利率分别为18.66%和23.63%。

与同行的毛利率相比，几家上市公司对光伏业务的关注程度基本不同。龙脊股份的毛利率最高，通威股份(600438)位居第二，略高于阳光电力，中环股份的毛利率最低。

从研发支出来看，2015年至2017年，通威公司(600438)的研发支出分别为1.89亿元、3.61亿元和5.09亿元，分别占营业收入的1.34%、1.73%和1.95%。近年来，R&D的投资一直在增加。

龙基的研发支出分别为2.98亿元、5.63亿元和11.07亿元，分别占营业收入的5.03%、4.88%和6.77%。

同期，阳光电力在R&D的投资分别为1.46亿元、2.62亿元和3.52亿元，分别占营业收入的3.21%、4.37%和3.96%。

中环股份有限公司同期研发支出分别为3.78亿元、3.91亿元和4.98亿元，分别占营业收入的7.52%、5.77%和5.17%。

总体而言，龙脊在R&D的投资最多，其次是中环，阳光动力在R&D的投资最少..

3.多晶硅的成本远低于行业平均水平，政府补贴对公司的影响减弱

通威股份有限公司(600438)是业内三大多晶硅生产商。2016年至2017年，公司多晶硅产能分别达到1.5万吨和2万吨，销量分别达到1.21万吨和1.6万吨。产量和销售量都有所增加，这有利于实现产销平衡。

与同行相比，通威有限公司(600438)具有成本优势。2017年多晶硅材料生产成本为5.88万元/吨，低于行业平均水平7万元/吨左右。公司计划继续降低生产成本，目前生产成本低于4万元/吨。

光伏产业依赖政府补贴。此前，由于受531光伏新政的影响，光伏行业的利润空急剧下降。没有补贴，通威(600438)难以生存吗？

自2015年至2017年，通威股份有限公司(600438)分别获得政府补贴1.47亿元、1.75亿元和2.62亿元，分别占其应占净利润的19%、17%和13%。

龙基获得的政府补贴分别为7894万元、1.59亿元和2.43亿元，分别占其应占净利润的15%、10%和6.8%。

通过两个龙头企业可以看出，政府补贴占净利润的比重相对较小，对净利润的影响越来越弱。即使没有政府补贴，像通威股份有限公司(600438)这样的企业仍然可以维持运营，不会对利润产生太大影响。

四、市场估值前景

1.股价受到了束缚。在七次折扣大宗交易和两次龙虎名单背后，是该组织的疯狂运作

新的光伏政策于5月31日出台，但通威(600438)的股价实际上从5月初开始下跌。从5月8日到6月21日，区间累计跌幅超过50%，而光伏行业整体跌幅不到20%。

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值得注意的是，在此期间，在不到两个月的时间里，通威股份有限公司(600438)发生了七笔大额交易，全部都是折价出售的，而且大部分都是机构专用账户。其中两个的贴现率超过10%，这两个都是机构的特殊账户。

然而，这类机构的出售不仅出现在大宗交易中，还经常出现在6月4日和5日的龙虎图中的出售席位上。然而，我们也发现沪港通也进入了市场，但从其股价走势来看，并没有带来良好的市场效果。

2.如果机构持股过大，股权过于宽松，很容易引发践踏风险

根据第一季度报告披露的结果，仍有59家，尽管远低于此前的297家。但与我们之前研究的几家上市公司相比，实际上已经足够了。从目前情况来看，预计半年报披露的控股机构将会减少。？

此外，特别值得注意的是，在通威股份有限公司(600438)的十大流通股股东中，也有一些信托和资产管理基金，这不利于其股价的稳定，因为这些基金难以具备长期持有的质量。？

因此，这种过于松散的所有制结构使得在突发风险发生时，没有人敢接手甚至互相践踏。

对于一个市盈率为12倍、净资产为每股3.35元、股价超过6元的企业来说，可能就在这个时候，其投资价值会悄然显现。