摩根士丹利华鑫证券：定向降准有利于改善流动性环境和支持实体经济发展

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Fx168财经新闻(香港)6月24日，央行宣布“为进一步推进“债转股”市场化法制化，加大对小微企业的支持力度，中国人民银行决定从2018年7月5日起，将大型国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调0.5个百分点。”鼓励5家大型国有商业银行和12家股份制商业银行按照市场化定价原则，利用定向RRR减持和市场融资实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，推进混合所有制改革。定向RRR减持资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”项目。与此同时，邮政储蓄银行、城市商业银行、非县级农村商业银行等中小银行应主要将减少的资金用于小微企业贷款，努力缓解小微企业融资难的问题。中国人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署，实施稳健的中性货币政策，把握结构性去杠杆化的力度和节奏，为高质量发展和供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。

6月20日，国务院常务会议决定，通过定向RRR减息等货币政策工具，增强小额信贷供给能力。自2017年9月以来，国务院常务会议再次提出通过有针对性的RRR减排支持小微企业，充分预见了此次RRR减排的市场。这是继今年2月和4月两次降价后的第三次降价。与往年的RRR降息相比，今年的三次RRR降息都是在中性货币政策的前提下有针对性的RRR降息。今年2月，他们支持金融机构发展包容性金融服务，今天，他们支持“债转股”和小微企业融资的市场化合法化。甚至在4月份，央行就明确指出，“目的是引导金融机构加大对小微企业的支持力度。”考虑到传统上大银行是债转股的主力军，而中小银行与中小企业的关联度更高，此次定向RRR减持的“定向”特征更加明显:RRR减持5家大型国有商业银行和12家股份制商业银行是为了支持“债转股”的市场化合法化；但是，对其他类型金融机构的RRR减让“用于向小微企业提供贷款，并努力缓解小微企业融资困难的问题。”

在这次有针对性的RRR降息中，“债转股”是一个新的亮点。在以市场为导向的债转股实施一年多来，“多签少落地”确实是政府和市场共同面临的难题。据市场估计，截至去年底，各实施机构与企业签订的债转股协议达1.6万亿元，但落地金额约为3000亿元，落地率仅为20%左右，目标主要集中在中央企业和地方国有企业。因此，央行在这次有针对性的RRR降息中专门增加了“债转股”，这也考虑到了这个问题。“今年以来，考虑到大型国有商业银行和股份制商业银行是“债转股”市场化法制化的主力军，对“债转股”市场化法制化的签约数量和资金投入进展缓慢。通过有针对性的RRR削减，形成积极的激励机制，提高企业实施“债转股”的能力，可以释放出一定数量的适当成本的长期资金，我们认为这有利于支持一些经营能力强但杠杆率高的企业，避免这些企业因当前去杠杆化导致的信贷紧缩而受到意外伤害。此外，尽管自2016年下半年以来，国有企业去杠杆化取得了一些进展，但包括混合所有制改革在内的国有企业改革没有太大突破。因此，央行还特别指出，“要支持债转股的实施者真正行使股东权利，参与公司治理，推进混合所有制改革。”

我们认为，RRR降息不能被视为央行货币政策已经松动的信号。尽管央行一直声称采取中性货币政策立场，但在今年的实际执行过程中，由于去杠杆化政策的叠加，市场感觉是一种紧缩的中性货币政策。上半年，社会融资总量增速明显放缓，5月份降至10%左右。当月仅新增7600亿元。尽管本月表内信贷增加了1.14万亿元，表外融资却减少了4200多亿元。前五个月，虽然表内融资比去年同期增加了3200多亿元，但表外融资却减少了2.8万亿元。考虑到货币政策往往存在一刀切的问题，有针对性地减少RRR可以提高货币政策的有效性，增强弱势部门(如小微企业、农业、农村和农民)的抗风险能力。根据前五个月的经济数据，国内经济增长势头减弱，特别是由于表外融资收紧，房地产和基础设施投资增速放缓。在去杠杆化过程中，从杠杆率的角度来看，有必要通过降低企业负债水平来控制分子，同时确保名义gdp保持稳定增长，以确保分母不会大幅缩水，否则杠杆率将上升而非下降。在此次RRR降息中，央行还提到“把握结构性去杠杆化的强度和节奏，为高质量发展和供应方结构性改革创造合适的货币和金融环境。”在这方面，我们的理解是:一方面，央行和监管当局对去杠杆化的政策立场没有改变；另一方面，为去杠杆化创造良好的流动性环境，平衡“发展与改革”，实现中央政府“稳中求进”的总原则。