插座龙头公牛集团二进宫终过会 实控人突击分红引广泛质疑

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“投资者攻略”王庆超

自1995年成立以来，公牛集团有限公司(以下简称“公牛集团”)已逐步拓展为“安全插座”、“装饰开关”、“仿眼睛led灯”、“数码快速充电配件”等业务，成为知名的公共品牌。2018年9月19日首次公开募股招股说明书备案后，应中国证监会的要求，公牛集团增加了信息披露，并于今年4月28日再次提交招股说明书，并于11月21日通过审核。虽然存在实际控制人分红巨大、关联交易众多等问题，但布尔集团最终能够成功出席会议，其良好的业绩提供了极大的支持。

收入增长迅速，主要毛利率下降

从公牛集团第二次公布的招股说明书来看，2016年至2018年，公司实现营业收入分别为53.66亿元、72.40亿元和90.65亿元；同期净利润分别为14.07亿元、12.85亿元和16.77亿元。

可以看出，公牛集团去年的收入与两年前相比大幅增长，几乎翻了一番。面对这样的成功，公牛集团特意在慈溪大剧院举办了“十亿庆典”。在庆祝会上，公司董事长阮立平甚至提出了让公牛成为“国际民用电气行业领导者”的宏伟目标。

为了支持规模扩张带来的资本需求，公牛集团决定入股a股。经过近一年的准备，经过两次敲门，它终于打开了上海股市的大门。

对于投资者来说，业绩的快速增长只是公牛集团增长分析的一个方面。那么，该公司的收入和利润水平能经得起审查吗？

毛利率逐年下降提供了更深层次的答案。2016年至2018年，公牛集团主营业务毛利率分别为45.21%、37.79%和36.62%。

具体而言，公牛集团转换器产品在过去三年的毛利率分别为44.86%、33.37%和33.26%；墙壁开关插座产品的毛利率分别为49.94%、49%和46.74%；led照明产品的毛利率分别为28.51%、29.4%和29.31%；数码配件产品毛利率分别为26.51%、19.84%和22.53%；其他产品的毛利率分别为32.01%、30.66%和29.72%。

在公牛集团的五大产品中，三大产品的毛利率逐年下降，甚至包括两大核心业务。由此可见，公牛集团整体产品线的盈利能力有很大的增长压力。

面对毛利率的下降，公牛集团回应投资者攻略:“毛利率的变化不仅受外部因素影响，也是公司业务组合动态增长和实施不同产品竞争战略的结果。公司将采取差异化的产品竞争战略，优化产品结构，使公司的发展更具成长性，从而保证毛利率的稳定。

在上市之前，两个股东分成32亿

业绩引人注目，但由于持续增长的压力，公牛集团选择上市直接融资。

根据招股说明书，公牛集团计划此次上市融资48.87亿元。募集资金将投资于6个具体项目，包括:年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8亿套led灯生产基地建设项目等。招股书中还特别提到了要投资的项目是按照轻重缓急来安排的，以上三个项目都在前列。

在上市融资的同时，“投资者攻略”和许多投资者也注意到，公牛集团近年来在支付股息方面非常慷慨。从2015年到2017年，它向当时的股东阮丽萍和阮薛平支付了32亿元的股息。

经济学家宋清辉说:“公牛集团在ipo前急于支付股息，但拒绝将其净利润投资于再生产。”性质非常恶劣，公开是非常可疑的。”

根据公开数据，截至2018年12月31日，公牛集团的净资产仅为32.5亿元，总资产为51.6亿元，比报告期内累计净利润增加近8亿元。现金方面，截至2018年底，公牛集团的现金及现金等价物余额仅为2.18亿元。

从2015年到2018年，公牛集团的年净利润超过10亿元，2018年甚至接近17亿元。与现金余额相比，这是一个很大的差距。投资者不禁会问，“钱在哪里？”。

答案是“股息”。数据显示，除了提交招股说明书的2018年之外，公牛集团在2015年至2017年支付了股息。2015年，公牛集团支付现金股利5亿元，占当年净利润的50%；2016年，现金股利5亿元，占当年净利润的35.6%；2017年分红22亿元，占全年净利润的171.21%。

不难发现，公牛集团三年累计分红高达32亿元，占同期净利润的87%。即使在2017年净利润下降的情况下，它仍支付了22亿英镑的股息，这也是股息金额最高的一年。

鉴于股息所占比例很大，市场已提出了广泛的质疑和许多相关报道。然而，公牛集团似乎对此并不关心。在对《投资者攻略》的回应中，该公司表示:“公司的股息是基于股东回报和分享价值的考虑。”

大量的关联交易引起了监管部门的怀疑

如果向股东支付股息作为回报，那么频繁的关联交易就会带来疑问。在公牛集团首次申请招股说明书后，中国证监会审计委员会也给予了反馈，并要求其进一步向关联方说明交易情况。

事实上，作为一个典型的家族企业，公牛集团的关联方是复杂的。在庞大的家族关系中，许多人建立了自己的公司，并与公牛集团保持业务联系。布尔集团有63个上游供应商和下游经销商。仅在2018年，这些关联公司与公牛集团的关联交易就超过5亿元。

招股说明书显示，从2016年到2018年第一季度末，在公牛集团的五大客户中，杭州航牛五金机电有限公司始终名列前茅，销售额分别为5203.04万元、7373.94万元和1885.5万元。该销售统计还包括另一个同样受控制的主体，即杭州牛亮五金机电有限公司..

根据调查数据，航牛五金和牛亮五金是阮丽萍的妻子潘敏峰和他的妻子控制的独资公司。这两家公司主要从布尔集团购买转换器、发光二极管和电工胶带。

根据招股说明书，2015年至2017年期间，阮丽萍的妻子潘通过个人账户向公司的分销商贷款6142万元、5552.5万元和9509万元。

对此，公牛集团解释说，借款的原因是公牛集团采用“先付款后发货”的结算方式，一些经销商由于资金周转困难，暂时无法提前付款，甚至可能影响业务发展。公司实际控制人之一阮丽萍的妻子潘为经销商提供贷款，以保持业务的连续性。

目前，公牛集团即将上市，在这种分销模式下能否保持业绩持续增长，尤其是毛利率的下降能否得到改善，仍然不得而知。然而，上市后，牛市集团是否会保持支付高额股息的风格将继续在投资者攻略中受到关注。(投资者攻略出品)■