汇添富基金劳杰男： A股的演绎逻辑及未来趋势

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惠天富基金研究总监老杰南

近年来，a股市场的内在逻辑发生了一轮明显的变化。从2013年到2015年，辛晓琪受到市场追捧，市场上存在明显的结构性估值泡沫。2016年后，价值投资风格逐渐占据市场主导地位，真正能为股东创造价值的好公司获得明显的超额回报。笔者认为，本轮市场风格的变化主要受以下因素影响。

首先，自2016年以来，管理层对资本市场的监管明显加强，固定资产增加、并购等政策收紧。讲述故事和对概念进行推测的上市公司已经回到了它们最初的形式。市场流动性也在2016年10月开始收紧，投资者的风险偏好下降，市场变得更加理性。

第二，经济结构的变化使得行业领导者的吸引力提高。近年来，中国的经济动能已逐渐从投资转向消费，并叠加了一系列经济结构调整措施，如供应方改革。中国经济的驱动力正在逐渐从投资转向消费和创新。传统三驾马车对gdp贡献的变化是经济动能转换的最直接证据——消费对gdp增长的贡献率从2014年底的51%上升到2018年底的76%，投资的贡献率从48.6%急剧下降到32.4%。经济动能的转化伴随着一系列的经济结构调整政策，如供给侧改革、环境保护、限制生产等，打破了传统的行业蛋糕分配模式，具有核心竞争力的龙头企业在劳动力成本上升、环保支出增加、原材料价格上涨等不利环境中胜出。从2016年到2018年，大盘股公司表现出明显的相对回报。例如，2017年，沪深300指数上涨了22%，而由小公司主导的创业板指数下跌了11%。

第三，2015年以来，以外资为代表的长期资本大量流入，深刻影响了a股的投资风格。数据显示，外资持股规模已从2015年初的6000亿元飙升至今年6月底的约1.7万亿元，增长近两倍，与公开发行a股(1.95万亿元)和保险资本(1.69万亿元)的规模迅速持平。这些长期增量基金以实际行动引导a股向价值投资靠拢。例如，自沪港通于2014年11月开通以来，外资一直在继续购买价值型股票，如上海机场(600009，诊断股票)，这只花了半年时间。流通市值达到28%，达到持股上限；从2016年至今，外资青睐的消费行业年增长率在28个a股行业中位列前三。

那么，a股市场未来将如何发展？笔者认为，我们应该牢牢把握未来中国经济动能转换的大趋势，在消费升级和创新中寻找机遇。目前，全球经济面临下行压力。中国对这种经济下行压力的反应必然与过去完全不同。有必要通过经济领域和资本市场的改革来刺激转型势头。

首先，未来消费升级仍将是一大趋势。稳定传统产业、依靠内需、刺激创新日益成为中国经济转型方向的共识。在可预见的未来，居民收入在国内生产总值的收入分配中将会越来越高。2018年，中国居民收入占国内生产总值的42.7%，高于2011年的不到40%，但与发达国家居民收入占国内生产总值的60%至70%相比仍有差距。因此，消费是我们长期关注的行业之一。

其次，在经济转型过程中，新兴产业也将获得趋势发展机遇。目前，新动能也在不断发展壮大。2018年，战略性新兴产业增加值比上年增长8.9%，其中高技术制造业增加值增长11.7%，远高于工业增加值增长6.2%。高新技术制造业在规模以上工业企业增加值中的比重达到13.9%，新的经济发展趋势已经形成。在新经济和新兴产业中，会出现更多更好的投资机会，如信息技术、高端制造业、先进材料、新能源等。

此外，为支持新兴产业发展，应对经济结构转型，资本市场也在大力推进以科技局为代表的增量和股份制改革，在引入优质目标的同时，加快淘汰劣质上市公司。我相信随着a股市场生态环境的优化和股票质量的提高，对投资者的吸引力也会显著提高。

考虑到长期资金将继续流入a股市场，价值投资仍然是一个长期的投资策略。一方面，增加对华外资配置的总趋势没有改变。目前，世界正进入降息周期，资本的横向流动将继续有利于经济增长较快、回报较高的中国市场。摩根士丹利资本国际(msci)、富时罗素(FTSE Russell)等重要指数纳入a股只是资本流动的开始。据估计，未来5至10年，将有超过4万亿元的外资流入a股。另一方面，随着金融供给侧改革的深化，资本市场将重新定义无风险利率和风险溢价，信用分层将迫使居民财富重新配置。2018年，中国家庭平均资产为162万元，其中78%为房地产，仅0.96%为配股，0.38%为基金。据估计，居民财富将以公共基金、社会保障、养老、年金和保险基金等长期基金的形式流入a股。

(cis)