明明债券研究团队:欧央行是否会跟随美联储降息？

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报告要点

今年7月，欧洲央行决定保持三大政策利率不变，但表示将重点放在通胀目标上，这意味着降息。考虑到欧元区制造业和经济的疲软、相对较低的通货膨胀水平以及全球货币政策的联系，如果没有一定程度的刺激，很难看到欧元区的通货膨胀有显著的改善。因此，为了实现其通胀目标，我们预测欧洲央行在9月份降息的可能性更大。

7月份，利率决定保持三个政策利率不变，但暗示利率下调。会议继续维持前三次政策利率不变，德拉吉表示，他没有讨论降息的规模。然而，该决议还强调:“由于实际和预测通胀率长期低于目标，理事会需要长期采取高度宽松的货币政策。因此，如果中期通货膨胀前景继续达不到其目标，理事会将决心采取行动，并使用适当的政策工具，使通货膨胀朝着目标前进。”。利率决议意味着，如果通胀继续疲软，将果断采取更合适的政策工具，降息的可能性很大。

德拉吉更温和。德拉吉认为，地缘政治因素、保护主义和新兴市场的不确定性带来的威胁抑制了经济的发展，尤其是制造业。在这种情况下，通货膨胀压力已经降低，通货膨胀预期已经下降。因此，有必要采取一定程度的货币刺激。然而，劳动力成本上升对通胀的传导比预期的要慢得多。对经济趋势和货币市场的分析表明，广义货币对通货膨胀率收敛到2%非常重要。

欧元区经济受到内部和外部问题的困扰，并承受着压力。自2018年以来，欧洲内部政治局势一直不稳定，英国的英国退出欧盟曲折多变，法国经济受到“黄背心”运动的沉重打击，意大利深陷债务危机。全球贸易和制造业下滑已成为欧元区经济下滑的主要外部因素。自2018年以来，欧元区制造业订单减少，产能利用率下降，工业生产下降，拖累了经济。消费、进出口也不容乐观。消费变化滞后于制造业，制造业在短期内仍有支撑，但长期趋势疲软难以避免，今年以来出现了疲态。此外，随着全球经济走弱，蛋糕变小，贸易几乎是负面的，游戏开始了，贸易摩擦无处不在，因此各国争相降息，传递需求。在这种情况下，欧元区本身的通货膨胀有一个自然的下降趋势。

经过长时间的量化宽松，发达经济体普遍存在“低失业率+弱通胀”的现象。目前，美国、日本和欧元区都面临“低失业率+弱通胀”的长期问题，短期和长期菲利普斯曲线都偏离了经验轨迹。在这种环境下，温和的刺激很难奏效，这不足以给欧元区的通胀带来明显的变化。如果欧洲央行不启动更大规模的刺激计划，通胀目标将难以实现。

债券市场策略:欧洲央行的利率决定大致符合市场预期，释放出一个更加宽松的信号:如果通胀继续疲软，它将果断地采取更合适的政策工具来刺激通胀向目标迈进。结合欧元区当前的经济基本面，并考虑到全球货币政策联系，我们预计欧洲央行9月份降息的可能性很大。从经济和通胀角度看，欧元区经济存在内外矛盾，包括全球经济疲软、局部贸易摩擦和英国退出欧盟问题，而内部因素包括制造业加速走弱和部分成员国国内矛盾加剧。在这种不利的环境下，如果没有一定程度的刺激，很难看到通货膨胀有显著改善。从全球博弈的角度来看，经济下滑周期的纳什均衡将是全球降息。如果美联储(Federal Reserve月份的利率会议也朝着降息的方向发展，并且全球货币政策是相互关联的，那么欧洲央行没有理由不降息，因此我们预测欧洲央行9月份降息的可能性会更高。

文本

利率决议:利率没有变化，措辞有偏差

此前，市场普遍认为欧洲央行会议将释放一个宽松的信号，9月份降息的可能性更大。利率决定总体上符合市场预期。德拉吉曾暗示，刺激措施即将出台，市场普遍认为，欧洲央行7月份的会议将释放一个更加宽松的信号。然而，市场对何时降息有不同看法。大多数人认为9月份更有可能，一些人认为7月份会降息。然而，随着国际货币基金组织(imf)下调对全球经济增长的预测，以及欧洲央行(ECB)7月份pmi疲弱，市场似乎对欧洲央行(ECB)7月份的利率决定有所预期。在这一利率决议中，尽管德拉吉的讲话看起来比前一次更加温和，但并没有出人意料的降息。

6月和7月利率决议的比较

7月份，利率决定保持三个政策利率不变，但暗示利率下调。会议继续维持前三次政策利率不变，德拉吉表示，他没有讨论降息的规模。然而，该决议还强调:“由于实际和预测通胀率长期低于目标，理事会需要长期采取高度宽松的货币政策。因此，如果中期通货膨胀前景继续低于其目标，理事会将决心采取行动，并在任何时候使用适当的政策工具，以保持通货膨胀向目标迈进。”。利率决议意味着，如果通胀继续疲软，将果断采取进一步的政策工具，降息的可能性很大。

德拉吉的立场更加温和

德拉吉在北京时间晚上8: 30重申了欧洲央行的政策声明，随后就经济、通货膨胀、货币以及货币政策与结构改革和财政政策的协调等问题发表了看法。要点如下:

制造业仍面临巨大压力，就业和工资在中期内支撑着经济复苏和通胀，财政和货币政策也在适度扩张。与6月份相比，德拉吉对经济的描述没有太大变化。尽管就业工资的进一步增长仍是经济复苏的支撑力量，但全球增长势头的减弱和国际贸易的疲软仍给欧元区的前景带来压力。此外，地缘政治因素、保护主义和新兴市场不确定性带来的威胁抑制了经济发展，尤其是制造业。在这种情况下，通货膨胀压力已经降低，通货膨胀预期已经下降。因此，有必要在一定程度上采取货币刺激措施，以确保相对稳定的经济条件，支持欧元区的扩张，增加国内价格压力，从而提升中期整体通胀水平。德拉吉认为，全球贸易对制造业有很大影响，但欧元区的就业和工资仍在改善，财政和货币政策将适度扩大，以确保经济增长。

核心通胀率仍低于目标，预计年底将再次上升。尽管较高的产能利用率和紧张的劳动力市场导致劳动力成本上升，但劳动力成本上升对通胀的传导速度远低于预期。据预测，在扩张性的货币政策、强劲的工资增长和经济扩张下，潜在的通货膨胀率将会上升。货币政策措施，包括将于9月启动的长期再融资行动(tltro iii)，将有助于维持一个合适的银行贷款环境，并帮助企业筹集资金，特别是中小企业。一般来说，对经济趋势和货币市场的分析表明，广义货币对通货膨胀率收敛到2%非常重要。

欧元区经济正在走弱，前景令人担忧

欧元区有内部和外部问题，其前景令人担忧

自2018年以来，欧洲的政治局势一直不稳定，欧元区的经济遭受了内部和外部的麻烦。“黄背心”运动给法国经济带来了沉重的损失，人们对收入的不满日益明显；为了取悦选民，历届意大利政府盲目地扩大政府预算，以增加选民的福利，这超出了可持续财政政策的承受能力。现在他们深陷债务危机，面临欧盟罚款。从外部环境来看，世界各国的经济增长都在放缓，但同步性却在增强。全球贸易和制造业下滑已成为欧元区经济下滑的主要外部因素。

英国“硬英国退出欧盟”的风险正在上升，欧元区经济正面临冲击。欧元区和英国之间有着密不可分的联系。如果英国艰难地离开欧盟，将会给欧元区经济带来重大损失。英国的英国退出欧盟进程充满波折，各党派之间以及英国与欧盟之间的意见不统一。距离英国退出欧盟的最后期限不到100天，英国新首相约翰逊就职组建内阁。他说他将带领英国在10月31日之前离开欧盟。“没有如果，没有但是”。新总理的任命无疑增加了英国退出欧盟陷入困境的风险，并给欧洲经济的未来蒙上了阴影。

欧元区经济面临压力，制造业明显下滑

国内生产总值下降趋势明显，制造业和非制造业的繁荣程度有所分化。从欧元区和主要国家的整体经济表现来看，自2018年以来，经济明显走弱，gdp进入下行区间，从2017年第四季度的高点回落:欧元区实际gdp同比增速从2019年第一季度的2.7%降至1%，德国从2.2%降至0.6%，法国从3%降至0.8%。从结构上看，制造业的迅速走弱拖累了欧元区的经济，而服务业的繁荣程度有所下降，但相比之下下降幅度不大，市场对制造业和非制造业的信心也有所分化。从历史上看，制造业作为经济转折点的意义是非常明显的，在非制造业出现之前，这种意义有减弱的趋势，非制造业也将跟随制造业的趋势。

制造订单减少，产能利用率下降，工业生产下降。欧元区制造业生产指数目前保持相对稳定，但德国作为欧洲经济的“火车头”，制造业订单和产量都出现了快速下降，低于欧元区其他国家的平均水平。在产能利用率方面，欧元区整体制造业产能利用率略有下降，从去年9月的84%的高点降至今年6月的82.6%，降幅为1.4个百分点。德国并不乐观。制造业产能利用率从去年9月的88%下降到85.4%，降幅达2.6个百分点。尽管如此，德国财政部长斯科尔斯仍然保持对德国经济的信心，认为德国经济目前没有危机，不会讨论减税。政府并不缺乏公共投资资金；德国银行在降低风险方面取得了进展，明年的经济增长率将会提高。

消费和贸易不容乐观

消费在短期内仍然受到支持，但从长期来看，消费会随着经济的发展而减弱。经济衰退的转折点往往首先反映在制造业。消费与居民收入关系密切，不会跟上制造业的变化。只有制造业的繁荣持续下降，企业开始大规模裁员或减薪，失业率上升，居民收入会有更明显的感觉，消费会受到明显抑制。因此，消费的变化滞后于制造业的变化，制造业在短期内仍然得到支撑，但长期内的疲软趋势难以避免。自2018年以来，欧元区经济开始走弱，到目前为止，消费也显示出走弱的迹象。从房价和零售两个变量来看，年初房价增速出现回落，今年零售销售增长的重心也有所下移。

贸易不确定性是欧元区经济的重要威胁之一。欧元区经济高度依赖对外贸易，出口和进口均占国内生产总值的40%以上。尽管这两者在国内生产总值核算中大致相互抵消，但出口和进口对应于不同的行业和商品。对外贸易的减弱将对欧元区经济产生结构性影响，使经济中原有的分工相对失衡，从而导致经济的整体弱化，而当前的贸易格局不容乐观。一方面，全球经济进入下行周期，经济蛋糕变小，全球贸易几乎为负，导致贸易保护上升，局部贸易争端加剧。另一方面，各国央行也纷纷降息，为其出口创造有利条件，并将需求转移到其他国家。尽管德拉吉反对竞争性货币贬值，但全球降息最终将形成纳什均衡。这一次，欧洲央行将保持耐心，可能仍在等待美联储的行动。如果美联储在7月份降息，而全球各国央行又联系在一起，那么欧洲央行就没有理由保持利率不变。

低失业率+弱通胀

“低失业率+弱通胀”是主要发达经济体的共同特征。在量化宽松的长期刺激下，主要发达经济体面临失业率下降+长期弱通胀的局面，美国、日本和欧元区都面临同样的问题。短期和长期菲利普斯曲线都偏离了经验轨迹，不能很好地解释失业率和通货膨胀之间的关系。

就欧元区而言，欧元区的失业率在历史上长期居高不下，2013年后呈现长期下降趋势。尽管当前经济形势不容乐观，但就业并未受到影响，失业率已降至7.5%，仅次于2008年金融危机前的低水平。在低失业率下，工资适度上涨。2019年第一季度，小时人工成本同比增长2.4%，增速处于适度上升区间。通货膨胀相对缓慢，近年来一直在1%左右波动。尽管欧洲央行在其前瞻性指引中一直强调2%的通胀目标，并维持量化宽松政策直至2018年，但实际通胀仍远未达到目标。

债券市场策略

欧洲央行的利率决定总体上与市场预期一致，这释放了一个更加宽松的信号:如果通胀继续疲软，它将果断采取更合适的政策工具来刺激通胀向目标迈进。考虑到欧元区当前的经济和通胀形势以及全球货币政策的联系，我们预计欧洲央行在9月份降息的可能性很大。从经济和通胀的角度来看，欧元区经济存在内部和外部问题。外部因素包括全球经济疲软、地方贸易摩擦和英国退出欧盟，而内部因素包括一些成员国制造业加速走弱和国内矛盾加剧。尽管消费、就业和工资保持相对健康，但很难保持高概率。在这种不利的环境下，如果没有一定程度的刺激，很难看到通货膨胀有显著改善。从全球博弈的角度来看，经济下滑周期的纳什均衡将是全球降息。如果美联储(Federal Reserve月份的利率会议也朝着降息的方向发展，并且全球货币政策是相互关联的，那么欧洲央行没有理由不降息，因此我们预测欧洲央行9月份降息的可能性会更高。

本周市场趋势

货币市场:资金保持稳定，短期利率下降

上周，由于纳税因素的影响，流动性紧张，央行通过持续的omo操作缓解了压力。本周短期利率大幅下降，流动性趋于缓和，央行开始撤回omo网。由于央行在早期大规模开放和关闭omo业务，货币市场的流动性悄悄收紧。上周，银行间流动性相当紧张，短期利率迅速上升，这加大了在市场上借钱的难度，微观感觉非常明显。上周，央行在公开市场操作中累计实现净投资4715亿元，为过去6个月单周最大净投资。大规模流动性释放后，货币市场流动性相对宽松。央行在周一进行了500亿元人民币的开放式反向回购操作后，周二开始了流动性释放操作。

本周，季度纳税高峰已经过去，央行及时适度提供流动性支持，资金保持稳定宽松。在过去的五个交易日中，dr007的价格呈下降趋势，变化幅度分别为2.68个基点，-14.06个基点，-9.58个基点，-6.59个基点和10.49个基点，收盘时为2.635%。R007本周也继续下跌，从上周五到本周四分别下跌了-5.44个基点，-19.41个基点，-11.32个基点，-12.69个基点和25.24个基点，收于2.874%。本周，隔夜拆借利率处于下降通道，下降幅度逐渐减小。

Tmlf继续实现mlf，政策幅度放宽。上周五，央行推出了1000亿元人民币的反向回购操作。上周，公开市场操作累计实现净投资4715亿元，是过去6个月最大的单周净投资。周一，央行进行了500亿元人民币的公开反向回购操作。周二，1，600亿元的反向回购和5，020亿元的mlf到期，另外2，977亿元的tmlf和2，000亿元的mlf继续进行，单日净收益1，643亿元，其中tmlf为一年期，利率为3.15%，mlf为一年期，利率为3.30%，tmlf比mlf低15个基点。Tmlf用于本次mlf到期。周三和周四，分别有1000亿元人民币的反向回购到期。

预计下周公开市场的到期时间会更短。周五将有1000亿元人民币的反向回购到期，预计周一将有500亿元人民币的反向回购到期。

利率债券市场:增量信息有限，市场正在等待国内外两次重要会议

本周利率在窄幅波动，周一光芒四射的科技股和央行重启tmlf操作都没有给利率债券市场带来明显影响。在市场对货币宽松的强烈预期下，利率也如期保持了小幅波动趋势。在一切敲定之前，市场近期的表现显然是在等待美联储会议的结果，以及今年下半年政治局会议对经济政策的调整。

上周五，10年期中国公开活跃凭证190205的收益率徘徊在3.67%左右，全天收于3.68%。周一，科技股开盘大幅上涨，科技股交易量达到485亿元，对债券市场的拉动作用有限。然而，上证综指表现不佳，全天收盘下跌1.27%，市场风险偏好仍然较低。债券市场利率在同一天略有波动，变化幅度有限，全天收盘时为3.67%，涨幅为1个基点

周二上午，央行公布了2977亿元中期定向贷款和2000亿元中期贷款，总额为4977亿元，略低于当日到期的5020亿元中期贷款，但反映了结构性降息的特点。由于之前市场预期相对充分宽松，消息公布后，市场利率在上午略有下降，但幅度不大，全天以3.67%的水平收盘。

周三，市场波动，上涨0.9个基点，收于3.67%。周四，市场小幅下跌0.4个基点，收于3.67%。

上周五，10年期美国国债活跃债券190006的市场变化不大，全天下跌0.25个基点至3.16%。周一，市场小幅波动，全天下跌0.75个基点，至3.15%。周二，市场波动向上，但幅度不大，全天上涨0.5个基点至3.15%。周三，市场上涨1.75个基点，至3.17%。周四，市场开盘后，该指数上下波动，全天下跌0.75个基点，至3.16%。

国债期货:市场继续波动

上周五，1909年10年期美国国债期货的主合约在开盘后的第二天早上开始向下振荡，收盘前的第二天下午出现明显的下跌，全球下跌0.01%，至98.25点。周一开盘走高后，该指数小幅波动，全天上涨0.15%，至98.38点。周二，股市涨跌互现，上涨0.02%，至98.38点。周三开盘走低后，市场继续波动并回落，全天下跌0.20%，至98.15点。周四，市场在上午小幅上涨，然后在下午下跌，整体变化不大，全天上涨0.04%，至98.20点。

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