广发郭磊：未来房地产业酷似白酒 周期钝化产业集中

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近日，广发证券(000776)宏观经济分析师郭磊认为，建筑业的繁荣程度在过去五年中已升至最高点。在低库存、棚改和公共租金的影响下，2018年的房地产投资可能会超出预期。

郭磊认为2018年房地产投资将超出预期的主要原因如下:1。从增长阶段来看，中国经济将经历三次去工业化，目前仍处于“去房地产化”过程的末期。2.从政策逻辑来看，继影子银行、融资平台和“两高一盈”之后，房地产行业的软着陆将是政策的下一个重点，目前可能性很大。3.从中期来看，房地产行业正在发生深刻的变化:供给方的租购并举，需求方的调控持久，行业将进入自然增长阶段。4.未来的房地产业类似于白酒:在后增长时代，整体速度较低，将周期性钝化，但产业集中度将继续提高。5.在供应和结算的支持下，2018年的房地产投资在一定的短时间内也有了空房的想象。

郭磊认为，未来的房地产业类似于白酒:后增长时代的整体低速是周期性钝化的，但市场集中度和品牌溢价将继续增加。主要表现在以下几个方面:

1.后增长时代。白酒产量以2012年为界，低于2012年前18-30%的增长率；2012年后，基本上是0-5%的个位数增长。2015年后的房地产基本相似，行业整体扩张期已经过去。

2.周期性钝化。后增长时代的伴生物是产品的周期性钝化，反腐败在一定程度上带来了白酒的周期性钝化；然而，房地产监管的规范化强化了房地产的这一特性。

3.供应方极度分散，大量没有品牌价值的主体将退出，行业集中度将继续提高。白酒的供应方非常分散。在后增长时代，大量本地白酒将逐渐退出供应方；房地产行业也是如此。项目型企业没有办法控制成本，没有与政府合作租购并举的优势，也没有办法迎合标准化和工业化建设的趋势，未来将逐步退出市场。因此，虽然行业增长率不高，但市场份额的提升将是龙头企业持续的逻辑。

郭磊总结说，从某种意义上说，市场需要在未来形成的垄断竞争市场结构的基础上重新定价主导资产。在弱化政策风险阶段，这一逻辑将普遍得到强化。短期内，在供应和结算的支持下，2018年的房地产投资对空房市有一定的想象空间。

以下是《郭雷研究报告》的原文:

资料来源:郭磊宏茶馆

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师 在2018年开市前的第一份报告《建筑业pmi偏高值得关注》中，我们只指出了一个问题:建筑业的景气度在过去五年里已经上升到最高点，在低库存、棚改和公共租赁的影响下，2018年的房地产投资可能会超出预期。.....报告发表后，引起了广泛的关注和讨论。在本报告中，我们进一步系统总结了我们如何从宏观角度看待房地产行业。毕竟，对于中国经济来说，房地产的走势非常重要。

投资要素

首先，从增长阶段来看，中国经济将经历三次去工业化，目前仍处于“去房地产化”进程的末期。

第二，从政策逻辑来看，继影子银行、融资平台、两高一盈之后，房地产行业的软着陆将是政策的下一个重点，目前可能性很大。

第三，房地产行业正在经历一场深刻的中期变革:供给方的租购同步实施，需求方的调控是长期的，行业将进入自然增长阶段。

第四，未来的房地产业类似于白酒:后增长时代的整体低速是周期性钝化的，但产业集中度将继续提高。

第五，在供应和结算的支持下，2018年的房地产投资对空房市也有一定的想象空间。

文本

从成长期来看，中国经济仍处于“去房地产化”的过程中。在人口周期、潜在增长率和政策目标的综合影响下，中国经济将经历“三个转变”:

第一阶段是始于2012年的“去出口”。2012年，中国出口增长率从20%以上降至7%左右，而经济增长率从9.5%降至8%以下。

第二阶段是从2015年开始的“去房地产化”。2015年，房地产投资进一步从两位数下降到低一位数，中国经济进一步放缓，从7-8%降至7%以下。虽然2016年在去库存化政策下，房地产销售出现了短暂反弹，但投资预期发生了明显变化，近三年投资没有超过目前的趋势增长率。

第三阶段是“去基础设施化”，可能在2020年后开始。基础设施投资一直处于15-20%的相对较高水平，明显高于名义国内生产总值的增长率。按照目前的增长率，基础设施存量可以在4.5年内翻一番。如果我们把高速铁路、高速公路和水利作为一个存量规模，经济将在几年内经历一个基础设施增长下降或“去基础设施化”的过程。

从库存下降到历史最低水平，销售和投资下降到个位数来看，我们认为现阶段是这一轮“去房地产化”进程的最后阶段。尽管未来可能会继续下跌，尤其是销售额；然而，实际增长率已经降低，未来中期趋势值的进一步确认可能在几个季度内完成。

从政策逻辑来看，继影子银行、融资平台和“两高一盈”之后，房地产领域的软着陆将是下一个关键点，目前可能性很大。中国经济一度面临四大结构性问题，即影子银行、融资平台、两高一盈和房地产泡沫。从政策排雷顺序来看，首先是影子银行，然后是融资平台；2016-2017年，我们将着力解决两高一盈问题，为影子银行和融资平台做政策补丁；与此同时，房地产行业初步实现了一轮去库存化。目前，产能过剩和环境保护取得实质性进展，政策重点将向房地产更深层次推进，即形成长效机制。2017年下半年，租购政策取向明显回暖。

值得注意的是，房改结合供给方推出的租购相当于形成了“二元经济”，政策保护了中低端需求，这在一定程度上锁定了房地产市场成交量和价格波动的影响范围，削弱了空作为普通投资产品的房屋交易，扩大了房地产市场软着陆的可能性。

房地产业正在经历一场深刻的中期变革:供给方租购并举，需求方长期调控，行业将进入自然增长阶段。“长期机制”将进一步覆盖中期房地产市场。什么是长期机制？根据我们的理解:

一是供给面面临“多主体供给、多渠道保障、租购并举”；

二是需求侧实行相对规范的差别化监管，只微调不做重大政策收回(“保持房地产市场监管政策的连续性和稳定性，区分中央和地方权力，实行差别化监管”)；税收政策在未来不会被排除。

供求两端的政策一将进一步削弱商品房的价格弹性，一、二线城市的价格弹性将在未来逐渐下降；第二，它将导致居民预期的变化和周期性投机需求的进一步下降，房地产投资投机的收入预计将大幅收窄。

因此，从中期来看(未来3-5年)，房地产行业将逐步进入销售和投资增长率低且稳定的自然增长周期，成为一个安静的行业。

未来的房地产业类似于白酒:后增长时代的整体低速是周期性钝化的，但市场集中度和品牌溢价将继续增加。我们可以用白酒行业作为一个比喻。未来的房地产行业在某些方面类似于白酒:

首先，后增长时代。白酒产量以2012年为界，低于2012年前18-30%的增长率；2012年后，基本上是0-5%的个位数增长。2015年后的房地产基本相似，行业整体扩张期已经过去。

第二，周期性钝化。后增长时代的伴生物是产品的周期性钝化，反腐败在一定程度上带来了白酒的周期性钝化；然而，房地产监管的规范化强化了房地产的这一特性。

第三，供给方极度分散，大量没有品牌价值的主体将退出，行业集中度将继续提高。白酒的供应方非常分散。在后增长时代，大量本地白酒将逐渐退出供应方；房地产行业也是如此。项目型企业没有办法控制成本，没有与政府合作租购并举的优势，也没有办法迎合标准化和工业化建设的趋势，未来将逐步退出市场。因此，虽然行业增长率不高，但市场份额的提升将是龙头企业持续的逻辑。

因此，从某种意义上说，市场需要在未来形成的垄断和竞争市场结构的基础上对主导资产进行重新定价。在弱化政策风险阶段，这一逻辑将普遍得到强化。

短期内，在供应和结算的支持下，2018年的房地产投资对空房市有一定的想象空间。前面主要是从中期周期的角度，最后我们来谈谈短期周期。在新房存量较低、换房超出预期、租金和购房增加的背景下，2018年房地产投资可能会略微超出预期。关于这一判断的详细原因，请参阅我们之前的报告“建筑业的高pmi繁荣值得关注”。

风险警告:

1)经济上行或下行压力超出预期；

2)房地产政策的影响和房地产销售的下滑超出预期。

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