广发宏观贺骁束：贸易摩擦 、大豆与通胀传递

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资料来源:郭磊宏茶馆

作者:何晓舒，广发证券高级宏观分析师(000776)。

贸易摩擦、大豆和通胀传导

报告摘要

首先，中国和美国是大豆市场的重要供需双方。大豆是美国向中国出口的最重要的农产品(000061，诊断库存):美国是仅次于巴西的第二大大豆出口国。2017年，大豆出口量为5620万吨，其中对华出口超过60%；中国是世界上最大的大豆消费国，2017年消费量超过1.1亿吨，其中美国进口约3300万吨。中国和美国是大豆市场上最重要的需求方和供应方。

其次，贸易摩擦可能导致进口美国大豆价格上涨20%以上。根据4-5月份1000美元/蒲式耳的对外价格，可以得出美国大豆的到岸价格完税价格约为416美元/吨，包括①3%的适用关税、②11%的增值税、③港口杂费和④ 25%的关税。按照6.3美元/人民币的汇率，进口美国大豆的转换成本将达到3773元/吨。正常情况下，进口美国豆的成本约为3118元/吨，关税上调后美国豆的进口价格将上涨21%。

第三，大豆价格传导cpi有三种方式:大豆价格上涨将直接影响cpi食品项目中的食品和食用油价格，还将通过饲料成本拉动畜禽肉和水产品价格。此外，使用大豆作为生物燃料也是清洁能源的重要补充。我们用svar模型测量了它。

第四，大豆价格对通货膨胀的影响:基于svar模型。

①居民消费价格指数的脉冲响应结果:受一个大豆价格单位的影响，居民消费价格指数在当期迅速上升，并在第五个月达到峰值。此后，影响效应逐渐减弱，但在第10个月仍然显著。整个脉冲响应持续时间较长，表明受大豆价格间接影响的cpi非食品类项目，如化工和交通燃料，可能具有更深的弹性。

②cpi食品项目的脉冲响应:CPI食品项目受单位大豆价格影响后，本期开始上升，第4个月达到峰值，之后影响效应逐渐下降，第10个月进入非显著范围。大豆价格将直接形成对粮食(大豆、玉米、石油等)的直接传导。)和有效传播给牲畜的肉(猪、鸡、鸭和水产品)的饲料成本。

③敏感性分析:结果显示，如果国内大豆价格上涨10%，当前cpi将上涨0.14%，第五个月cpi将上涨0.35%(峰值)。如果国内大豆环比增长20%，当前cpi将增长0.2%，近十个月平均cpi将增长0.49%。总的来说，关税增加对国内通货膨胀的影响是显著的。年初以来，拉尼娜气候影响下的预期减产在一定程度上推高了价格，美国发起的贸易战引发的全球贸易壁垒效应可能成为农产品再出口的诱因。

风险警告:

1.贸易摩擦大大超出预期，导致金融市场波动加剧；

2.模型系数矩阵的自由度假设相对主观；

3.多渠道进口、国家储备等因素将共同影响国内大豆价格。

文本

首先，贸易摩擦正在升温，国内大豆价格正在上涨

事件:4月4日，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车和化学品等14类106种商品征收25%的关税，涉及2017年从美国进口近500亿美元。财政部强调，对部分美国商品征收关税是维护其合法权益、维护中国多边贸易体制的正当行为，是符合国际法基本原则的合法措施。在这一消息的刺激下，芝加哥期权交易所美豆下跌4%，回到1000美元/蒲式耳；玉米、豆粕、小麦和其他美国农产品也全线下跌。

大豆是美国向中国出口的最重要的农产品:美国是仅次于巴西的第二大大豆出口国。2017年，大豆出口量为5620万吨，其中对华出口超过60%；另一方面，中国是世界上最大的大豆消费国，2017年消费量超过1.1亿吨，其中美国进口约3300万吨。中国和美国是大豆市场上最重要的需求方和供应方。

我们可以在提高关税的情况下衡量美国大豆的进口价格。根据4-5月份1000美元/蒲式耳的对外价格，可以得出美国大豆的到岸价格完税价格约为416美元/吨，包括①3%的适用关税、②11%的增值税、③港口杂费和④ 25%的关税。按照6.3美元/人民币的汇率，进口美国大豆的转换成本将达到3773元/吨。正常情况下，进口美国豆的成本约为3118元/吨，关税上调后进口美国豆的增幅将达到21%。

上述计算仅考虑了直接影响。事实上，根据美国农业部的最新估计，2018年中国进口大豆总量将达到1亿吨。过去三年，中国进口美国大豆占37%，其余进口配额主要由南美大豆构成。然而，根据市场估计，巴西今年的大豆出口量约为7000万吨。因此，即使我们不考虑南美大豆之间的替代差异，并假设所有南美大豆出口(如巴西和阿根廷)都供应给中国，中国仍将存在约1700万吨的供需缺口。因此，即使中国释放了一部分未被国家储备覆盖的需求缺口，也会在更大程度上推高大豆等农作物的价格。此外，商务部还计划对从美国进口的猪肉征收25%的关税。如果国内养殖需求推动豆粕、菜粕和玉米价格一起上涨，就更有可能引发食品通胀的共鸣。

二、大豆价格对通货膨胀的影响:基于svar模型

中国大豆价格上涨将直接影响cpi食品项目中的食品和食用油价格，并通过饲料成本推高牲畜肉和水产品价格。此外，使用大豆作为生物燃料也是清洁能源的重要补充。在这里，我们将进一步讨论大豆价格对通货膨胀的影响，并基于svar模型详细计算大豆一号价格对cpi和cpi食品项目的演变路径。

从回归模型svar(3)构建了①大豆1号同比价格、②同比CPI和③同比CPI食品项目的结构。

上述公式是由上述三个组成的三维独立变量。经过单位根检验，自变量在2009-2018年的月序列区间内是稳定的。最后，根据aic、sc和hq的最小信息原则，确定模型的滞后阶为2，模型最终通过稳定性检验。

脉冲响应函数是指在对当前扰动项应用标准差单位影响后，对内生变量的当前和未来值的影响。为了确定大豆价格对cpi和cpi食品项目的具体影响，我们基于svar模型的结果计算了大豆一号价格冲击的脉冲响应函数。

1.自脉冲响应函数:就定量影响而言，由于脉冲响应函数的自变量的扰动值相对难以判断，我们从侧面估计大豆价格对自己的影响。结果表明，大豆一号价格在受到一个大豆价格单位的影响后，在本期开始上涨，达到7.56%，即可以认为标准差为7.56%的大豆价格的影响。

2.消费物价指数的脉冲响应函数。结果显示，受一个大豆价格单位的影响，cpi在本期迅速上升，并在第五个月达到峰值。此后，影响效应逐渐减弱，但在第10个月仍然显著。整个脉冲响应持续时间较长，表明受大豆价格间接影响的cpi非食品类项目，如化工、交通燃料等，弹性更大。与工业品价格的一次性冲击相比，大豆价格波动的系统修复过程更长。

3.CPI食品项目的脉冲响应函数。结果表明，受单位大豆价格影响后，cpi食品项目在本期开始上升，第4个月达到峰值，然后影响效应逐渐下降，第10个月进入非显著范围。大豆价格将直接形成对粮食(大豆、玉米、石油等)的直接传导。)和有效传播给牲畜的肉(猪、鸡、鸭和水产品)的饲料成本。

4.从敏感性分析来看，如果国内大豆价格因关税上调而上涨10%，将推动当前cpi上涨0.14%，第五个月cpi上涨0.35%(峰值)，近10个月cpi平均上涨0.31%；如果国内大豆价格上涨20%，将推动cpi在本期上涨0.22%，在第五个月上涨0.56%(峰值)，在过去10个月上涨0.49%。表2估计了不同情况下cpi的影响。总的来说，关税增加对国内通货膨胀的影响是显著的。

今年农产品价格表现良好。由于拉尼娜气候，阿根廷和美国西南部发生严重干旱，大豆和玉米产量大幅下降。与此同时，春小麦产量也受到影响，从而推高了国际豆粕、大豆、玉米和小麦的价格，农产品也走出了小牛市。美国发起的贸易站引发的全球贸易壁垒效应可能成为农产品再出口的直接诱因。

风险警告

1.贸易摩擦大大超出预期，导致金融市场波动加剧；

2.模型系数矩阵的自由度假设相对主观；

3.多渠道进口、国家储备等因素将共同影响国内大豆价格。

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