邓海清:通胀担忧杞人忧天 2018最确定的机会是利率债

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国家统计局今天上午9:30发布了2017年和2017年12月的cpi和ppi数据。其中，12月份居民消费价格指数同比上涨1.8%，预计涨幅为1.9%，此前涨幅为1.7%；二月份，消费物价指数环比为0.3%，而之前的数值为0.0%。中国12月份的生产者价格指数同比增长4.9%，预计为4.8%，而之前的数值为5.8%。中国12月份的生产者价格指数环比为0.8%，之前的数值为0.5%。

九州证券的邓海清今天发表评论称，在食品供应过剩和猪肉价格滞涨的情况下，2018年的通胀水平是食品价格的“最高”涨幅。总体而言，预计2018年cpi同比平均为2-2.2%，cpi与ppi的“剪刀差”将随着cpi同比下降而结束。

至于央行的货币政策，央行的政策态度、通胀和公开市场操作的趋势都反映出“不松不紧”仍然是货币政策的基调。由于2018年平均cpi同比增长2-2.2%，高通胀的可能性极低。从历史经验来看，cpi同比不超过2.5%。央行不会通过收紧货币来控制通胀压力。从通货膨胀的角度来看，货币政策进一步收紧。概率很低；另一方面，由于当前监管形势明显收紧，在风险防范的底线思维下，货币政策不存在边际收紧的可能。因此，总体而言，“不松不紧”仍是2018年货币政策的基调。

报告全文如下:

1月和12月，通胀数据略低于市场预期，市场担忧的高通胀没有出现。2017年，通胀平稳结束，这与我们对2017年全年通胀的预期一致。它以前很低，后来又很高，高通胀是危言耸听。

Christina ficc Channel认为，2017年的通货膨胀也属于“结构分化”的趋势。一方面，2017年非食品类食品同比呈中心上升趋势，目前是一个高位震荡；另一方面，2017年，食品价格同比明显处于“低位平台”，上涨缓慢，共同导致2017年出现“前低后高，无高通胀”的局面。

至于2018年的通胀水平，在粮食供过于求、猪肉价格滞涨的情况下，粮食价格“自上而下”上涨，非粮食价格和生产者价格指数甚至可能因基数较高而有所下降。总的来说，我们预测2018年的平均cpi将同比下降2-2.2%，cpi和ppi之间的“剪刀差”将会以cpi同比下降的趋势结束。2018年，“通胀压力有一个峰值”，央行将超过2.5%的可能性极低，因此市场对2018年通胀过度担忧。

2.12月份cpi同比增长1.8%，略低于市场预期，主要是受食品价格的拖累。从同比来看，12月份的食品价格同比只有-0.4%，这明显拖累了cpi同比，主要是因为12月份的猪肉价格为-8.3%。然而，从环比来看，12月份食品与非食品的环比分别为1.1%和0.1%，反映出食品类“价格低迷”有所反弹，这也是12月份cpi高于前期值的原因。

然而，在我们看来，这并不意味着2018年的通胀水平会因食品价格上涨而居高不下。主要原因是食品的同比增长是“自上而下”的，猪肉价格没有明显的周期性上涨。

更值得注意的是，当前cpi非食品类同比数据仅处于中央高位，但在不可持续性的情况下，高位基数将拉低cpi非食品类同比数据。非食品不可持续性的原因在于2017年非食品项目的巨大贡献，12月同比增长6.6%。然而，这一项目价格的飙升主要是由于医疗体制改革带来的一次性制度冲击，没有可持续的动力。随着这一制度性因素的消退，非食品类项目较上年同期更有可能走下中心舞台，12月份的医疗保健比例仅为0.1%，为2017年的最低值。

3月和12月，生产者价格指数同比增长4.9%，较上年同期大幅下降，主要原因是基数较高。供应方改革、环境保护和有限生产导致供应方减少，再加上国内外经济复苏，共同推高了商品价格。然而，由于2018年中国经济可能面临一定的下行趋势，供应方改革和环保限产步伐可能放缓，ppi将因基数高而逐年下降。

4.至于央行的货币政策，我们认为央行的政策态度、通胀和公开市场操作趋势都反映出“不松不紧”仍然是货币政策的基调。由于2018年平均cpi同比增长2-2.2%，高通胀的可能性极低。从历史经验来看，cpi同比不超过2.5%。央行不会通过收紧货币来控制通胀压力。从通货膨胀的角度来看，货币政策进一步收紧。概率很低；另一方面，由于当前监管形势明显收紧，在风险防范的底线思维下，货币政策不存在边际收紧的可能。因此，总体而言，“不松不紧”仍是2018年货币政策的基调。

5.至于债券市场，我们认为应该对2018年的债券市场持乐观态度，2018年最确定、最好的投资机会是利率债券。目前，债券市场的核心矛盾在于监管，而债券市场监管的唯一不确定性在于“新的财务管理规定”。我们认为，在“保持底线不存在系统性金融风险”的约束下，财务管理有一个平稳过渡的方式来打破交易所，因此“新财务管理规定”对债券市场的好处是空低于市场预期的。债券市场的另一个潜在风险点在于，在走向僵尸企业、打破国有企业软约束的情况下，信贷冲击引发的利率债务的影响。然而，从历史上看，这种影响只是一个脉冲，而不是一种趋势。

克里斯蒂娜·菲茨渠道认为，中国利率债券的机会不是“交易机会”，而是“配置机会”，超过3.8%的国债是闭着眼睛买的。我们的逻辑是:与基础对应利率、货币市场利率、信用利率和海外债券市场利率相比，我国利率债券利率处于较高水平。同时，2018年的经济下滑是一个高概率事件，货币政策不是债券市场的核心因素。银行资产负债再平衡将实现平稳过渡，银行综合资本成本将系统性下降，在股市和楼市疲软的情况下，资产配置转换债券市场配置将增加，广义资本需求将系统性下降。2018年最佳和最确定的投资机会是利率债券