票据市场企稳 中国票据发展指数显著回升

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商业汇票(以下简称票据)是指由付款人签发，承兑人承兑，并在到期日支付给收款人或被背书人的票据。新世纪以来，票据市场发展迅速。票据作为一种重要的支付、结算、投融资工具，其快速发展极大地促进了我国经济金融的发展和互联网的应用。

1.票据为实体经济特别是中小企业的发展提供了便捷的融资渠道和低成本资金

自2000年以来，金融机构累计承兑汇票占国内生产总值的比重逐年上升，从2000年的7.5%上升到2015年的32%，2017年下降到17.69%，年均增长2个百分点。根据上海证券交易所发布的《2017年票据市场运行分析报告》，2017年票据承兑和贴现主要集中在制造业、批发和零售业。从企业结构来看，中小企业发行的票据约占三分之二，中小企业申请贴现的票据占83.63%；涉农企业和绿色企业的认可度和折扣率占10%以上。实证研究表明，票据业务与实体经济的相关系数超过0.8，表明二者之间存在密切的相关性。

2.票据为金融市场尤其是银行业的发展提供了重要的工具

票据贴现已成为继银行间拆借和债券回购之后货币市场的又一重要交易工具。2015年，票据业务占全国货币市场交易量的16%，2017年回落至7.86%，丰富了货币市场的交易工具，提高了金融市场的活跃程度。从银行的角度来看，一方面，票据业务可以为银行积极增加存款提供一个起点。2016年，16家上市银行的承兑保证金/承兑汇票比率为34.71%，其中8家股份制银行达到35.93%。同时，企业在贴现票据后往往会有一定的存款。另一方面，票据业务可以提高银行的盈利能力。据估计，包括承兑、贴现、回购和交易服务在内的整个票据产品线的年利润达到2700亿元，占银行业年利润的10%以上。

3.票据为金融市场创新提供了产品来源和突破

票据市场的发展促进了金融创新，市场参与者更加多元化。非银行金融机构对票据创新业务和产品的参与度和深度不断提高，跨境、跨市场、跨地区的发展趋势越来越明显。企业、银行、信托、基金、证券公司、金融公司和个人或多或少都参与了票据市场。票据产品类型、票据交易模式和票据交易主体正在发生深刻变化，这必将刺激金融市场

因此，我们有理由相信，随着票据市场的稳步、规范发展，未来中国将在调整经济结构、服务实体经济、提高金融效率、深化金融改革等方面发挥更加独特的作用。

中国票据发展指数是通过对一系列指标体系进行量化处理，反映中国票据市场发展和结构变化的指标。它还包括中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数和中国票据风险指数等二级指标。

构建中国票据发展指数的主要意义在于:一是可以量化中国票据市场的发展水平，科学合理地划分发展阶段，研究和评价历史发展轨迹，进而规划市场未来的发展方向，制定相应的政策；第二，票据业务在经济增长中发挥着重要作用，尤其是对中小企业的融资。票据生态指数能够准确判断票据发展对全国和各地区经济的影响，从而制定出适合经济发展要求和区域发展特点的票据发展战略；第三，票据市场作为市场化时间最早、程度最高的金融子市场之一，已经成为货币市场乃至金融市场的重要组成部分。票据金融指数可以衡量票据市场化程度，从而判断其金融市场化进程，从而为进一步推进票据市场化和金融体制改革提供理论依据；第四，票据价格指数可以衡量票据市场利率的整体趋势，不仅可以作为市场参与者判断当前市场价格和未来趋势的参考，还可以为决策者或研究人员提供市场资金和规模不足；第五，票据市场高度活跃，新产品、新业务层出不穷，监管政策频繁出台。创新和监管之间的博弈非常激烈。票据创新指数不仅可以衡量票据市场的创新程度和推动力，还可以使监管机构清楚地了解市场的发展和创新，从而制定科学合理的监管政策，引导票据创新走上健康可持续的发展道路。第六，票据流动性强，市场参与者多样，涵盖企业、银行、金融公司、信托等。票据风险指数通过衡量票据市场的风险因素，全面反映市场的信用风险和欺诈风险，能够主动预测一些系统性风险。

1.中国比尔生态指数

该指数用于衡量中国实体经济的增长以及票据对实体经济的支撑作用。因此，选择了六个变量，包括国内生产总值(gdp)、社会融资总额(shr)和接受余额(cy)、累计接受金额(lc)、贴现余额(ty)和累计贴现金额(lt)。

本文运用主成分分析法构建了中国票据生态指数模型，并进行了实证分析。主成分分析是一种多元统计分析方法，它利用降维的思想将许多指标转化为一个或几个综合指标。综合指数不仅保留了原始变量的主要信息，而且去除了它们之间的相关部分，可以用于粗略和精细，非常适合于指数构建。

由于常规指数均为正数，假设中国票据生态指数的基期为2002年，基值为1000点，即可得到中国票据生态指数。

对该指数的分析表明:(1)中国票据生态指数与gdp和shr的趋势保持高度一致，相关系数约为0.98，表明中国票据生态指数能够代表票据市场经济环境的变化。(2)中国票据生态指数与国内生产总值的相关系数略高于中国票据生态指数与社会融资规模的相关系数(0.987>0.977)，表明该指数更能反映国内生产总值，因为国内生产总值代表中国整体经济形势，是票据业务的源头，而社会融资规模代表对实体经济的金融支持总量，涵盖的票据业务主要包括新增票据余额和未贴现银行承兑汇票，但两者的数据往往较小且不稳定。(3)2002年至2015年，中国票据生态指数、国内生产总值和社会融资规模不断上升，表明随着2002年以来中国经济的快速增长和金融对实体经济支持的加强，票据市场的经济环境也在不断改善。2015年，中国的票据生态指数达到11133点；2016年至2017年，由于中国经济增长放缓、金融去杠杆化和票据市场理性回归，中国票据生态指数下降至9788点。

2.中国票据金融指数

该指数用于衡量中国票据市场与金融市场发展的契合度。它选择了七个变量，即代表信贷市场的贷款余额(dy)和代表货币市场的交易量(lhb)，以及承兑余额(cy)、累计承兑金额(lc)、贴现余额(ty)和累计贴现金额(lt)。我国票据生态指数模型仍采用主成分分析法。选取2002-2017年金融市场和票据的年度数据，共16期。鉴于传统指数均为正数，假设中国票据金融指数的基期为2002年，基值为1000点，得到2002-2017年中国票据金融指数的趋势图。

对该指数的分析表明:(1)中国票据金融指数、贷款余额和货币市场交易量的趋势相对稳定，相关系数均在0.99以上，表明票据金融指数能够代表中国金融市场的整体状况。(2)中国票据金融指数与货币市场交易量的相关系数略高于中国票据金融指数与贷款余额的相关系数(0.993>0.990)，表明票据资产虽然兼具信用和资本属性，但更倾向于资本属性，特别是近年来票据资本化趋势日益明显，票据业务的货币属性和交易属性进一步增强。由于贷款余额一般由央行管理，票据的信用调节功能已经下降。(3)2002-2016年，中国票据金融指数、贷款余额和货币市场交易量持续上升，票据市场金融环境不断优化。2016年，中国票据金融指数达到15624点。随着金融去杠杆化和监管力度的加大，2017年货币市场和票据市场的交易量均有所下降，中国票据金融指数也相应下降至14084点。

3.中国票据价格指数

该指数用于衡量中国票据价格的趋势和走向。由于没有政府公布的权威数据，选择了中国票据网利率报价的加权平均值，它包括四个变量:回购买入率、回购卖出率、正回购率和反向回购率。从2010年到2017年，数据选择的时间段相对完整且具有可比性。由于时间短，使用了季度数，总共有32期。主成分分析仍然被用来构建中国票据的生态指数模型。由于常规指数均为正数，假设中国票据价格指数的基期为2010年第一季度，基值为1000点，得到中国票据价格指数。

对该指数的分析表明:(1)2010-2017年，中国票据价格指数与票据市场利率的趋势基本一致，相关系数在0.92以上，说明中国票据价格指数能够代表票据价格的整体趋势。(2)中国的票据价格指数与转卖利率的吻合度最高，两者之间的相关性达到0.976，与转卖利率是当前货币市场的基准利率这一事实相一致，表明中国的票据价格指数也能在一定程度上反映货币市场利率的走势，可以作为资金是否供不应求的晴雨表。(3)2015年至2016年，在全球量化宽松和中国保持增长政策的背景下，中国的票据价格指数持续下降。然而，随着宏观政策的逐步收紧，中国的票据价格指数在2017年开始回升。

4.中国票据创新指数

该指标用于衡量我国票据业务和产品的创新程度，可以从创新数量、交易量、总收入和在传统票据业务中所占比重等维度进行评价。中国票据创新指数的构建反映了不同时期票据市场的活力、未来发展趋势和承受力，也可以作为监管部门制定政策的依据和效果反映指标。但是，由于这三项指标没有官方统计数据和其他权威替代数据，因此仅提出相关意见进行讨论和改进，待监管部门建立法案创新统计体系和体系后才能获得。

5.中国票据风险指标

该指标从票据承兑提前率、票据贴现逾期率、票据案件发生率、票据资金损失率等维度进行评价。它用于衡量我国票据市场的综合风险状况，可以作为票据经营者控制风险和制定经营策略的重要参考指标。然而，目前很难为这些指标收集合适的数据。提前承兑汇票率只是2007年至2009年的季度数字，缺乏最新数据。根据典型的调查，大约是0.15%到0.25%，但不够准确。因此，本文仅提出相关思路进行讨论和改进。

6.中国票据发展指数

该指数用于衡量中国票据市场的整体发展。它选择承兑余额(cy)、累计承兑金额(lc)、贴现余额(ty)、累计贴现金额(lt)、回购买入利率(mr)、回购卖出利率(mc)、回购利率(zhg)、反向回购利率(nhg)和未贴现银行承兑汇票(wyc)。它代表实际经济中的gdp和社会融资总额(shr)、金融中的贷款余额(dy)、货币市场中的交易量(lhb)、创新中的票据理财产品比例(plc)和风险中的票据承兑提前率(pcd)，为15数据选取2003年至2017年的季度数，共60期数据。然而，由于票据融资产品和票据承兑提前率的数据限制，实际自由度只有17个。综合主成分，即中国票据发展指数(bdi)，是通过组合和转换计算的。鉴于常规指数均为正数，假设中国票据发展指数的基期为2003年第一季度，基值为1000点，得到2003-2017年中国票据发展指数趋势图。

据分析，(1)随着近年来我国经济金融环境的不断改善，票据市场发展迅速。2015年底，中国票据发展指数达到12778点，比基准期高出近12倍，年均增速超过21%。2016年底，该指数理性回归至11305点，2017年逐步上升至12207点。(2)2009年以来，中国发展指数增速明显加快，这主要得益于次贷危机爆发后中国实施的4万亿刺激计划，推动了经济金融环境的快速改善。(3)中国票据发展指数存在明显的周期性波动，其特点是年末快速上升，年初下降，与gdp等经济金融指标的周期性变化相一致。(4)与我国票据发展指数相关性较高的指标包括票据承兑余额、累计承兑金额、贴现金额、国内生产总值、贷款余额、货币市场交易量、票据理财产品比例和票据承兑提前率。然而，票据利率与发展指数的相关性相对较低，这主要是由于票据利率的变化与市场资金、信贷规模等因素有关，与票据市场的发展阶段和程度关系相对较小。(5)与我国票据发展指数负相关的指标只有票据承兑提前率和贴现余额。由于票据市场的发展，前者与风险率成反比，而后者主要是因为票据贴现余额作为一种信用调节工具，受宏观政策的影响很大。

1.构建区域票据发展指数

中国票据发展指数不仅可以用来衡量中国票据市场的整体发展状况，还可以用来参考编制中国各省市的区域性票据发展指数，比较不同地区票据市场的发展状况，从而便于地方监管机构出台适合本地区特点的票据发展政策，便于各类、各地区的市场参与者制定合适的业务策略，设计适销对路的票据产品。由于地区数据少于全国数据，本文选择了六个指标:承兑余额、承兑金额、贴现金额、国内生产总值和贷款余额。假设以2006年全国平均水平为基值，通过主成分分析得到2006-2016年的纸张发展指数。

(1)历年全国各地区票据发展指数。

从历年中国各地区票据发展指数来看，中国票据发展水平总体呈上升趋势，尤其是江苏、广东、山东、浙江、河北、辽宁等省。从供给方面来看，随着近年来中国经济的快速发展，企业的票据结算需求和融资需求都有了很大的提高；从需求方面来看，随着我国金融改革的推进和利率市场化的加快，票据市场越来越受到金融机构的青睐，参与者、票据业务和产品不断丰富，市场活跃程度和线下收入比重迅速增加。

(2)中国不同地区票据发展指数分析。

从2006年到2016年，从全国不同地区票据发展指数的差距可以看出，总距离和标准差在逐渐增大，极端差值从2006年的3433点增加到2016年的6483点，标准差从2006年的974点增加到2016年的1661点。票据发展状况在不同维度上不平衡，地区之间的差距逐渐加大。东部经济发达地区的票据发展指数明显高于西部不发达地区，形成了明显的东西部区域差异，即一个地区票据市场的发展与该地区的经济总量和贷款总量基本一致。同时，近年来，中部地区票据市场发展迅速，而经济发达的东部地区票据市场发展缓慢，这与我国整体经济结构的调整和中西部地区经济金融发展的加快是相辅相成的。

2.区域票据发展指数的聚类分析

本文采用聚类分析方法对我国各地区历年票据发展指数进行分类。通过对输出结果的分析，按地区确定了票据发展指数的类别，并研究了票据发展指数对各地区的影响。

在聚类方法中，选择组之间的连接方法，即当两个类合并成一个类时，每两个项目之间的平均距离最小。同时，使用标准差标准化方法(z-scores)，将数值标准化为Z分布，标准化后，变量的平均值为0，标准差为1。最后，根据输出结果的树形聚类图，当距离设置为7时，中国的所有地区可以明显地分为四类。

第一类:江苏、广东、山东和浙江在gdp和贷款规模方面排名前四。它们的共同特点是东部沿海地区经济发达，企业对贸易结算和融资的需求旺盛，票据资源和金融资源丰富，市场交易活跃，创新能力强。因此，票据承兑和银行直接向金融机构过帐在这一领域非常活跃，因此票据发展指数在全国遥遥领先。

第二类:河北、辽宁、北京、四川、湖北、上海、福建、河南属于经济金融发展的第二梯队，经济基础较好，金融活跃程度较高。企业间的支付结算需求和金融机构间的循环融资需求相对较强，因此这些地区的各种票据业务都位于国家的中上游。

第三类:重庆、安徽、天津、湖南、陕西、山西、内蒙古、江西、黑龙江、云南、新疆、吉林和广西大部分位于中部地区，经济总量和金融资源存量处于全国中等水平。随着中国经济结构调整的加快，中部地区的经济增长率逐渐超过东部沿海地区。因此，这些地区的票据一级市场(承兑业务)相对活跃，二级市场发展迅速。

第四类:贵州、甘肃、宁夏、海南、青海、西藏大多位于中西部欠发达地区，综合经济金融资源相对落后，票源稀缺，参与者相对较少，投入票据市场的金融资源不足，票据市场发展相对落后。

为了有效衡量和反映中国票据市场的发展和结构变化，本文创造性地运用主成分分析法构建了中国票据发展指数、中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数和中国票据风险指数等二级指标。随着近年来中国经济金融环境的不断改善，2015年底中国票据发展指数达到12778点，比基准期(2002年)高出近12倍，年均增长率超过21%。2017年，在金融去杠杆化和监管加强的背景下，票据市场逐步稳定，中国票据发展指数回升至12207点，同比增长902点。

江西财经大学九阴票据研究所课题组

2002-2017年中国票据价格指数图表

2002-2017年中国票据金融指数图表

(万亿元)

2002-2017年中国票据生态指数趋势图

(万亿元)

第1912号

斯里兰卡

(本期由乐家春主持)

向上的精神和经验主义态度

(主编:赵延平hf094)