美联储加息节奏加快对国内货币政策到底有多大影响？

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作者朱(中银国际证券首席宏观分析师、中信经纬特约专家)

3月22日，美联储再次宣布加息25个基点，联邦基金利率升至1.5%-1.75%。加息应该说是市场预期，反映了美联储随后的经济数据和加息路径预期的变化(即“位图”)。

这张位图显示，美联储加快加息是不可避免的

位图显示，美联储预计2018年底联邦基金利率中位数为2.1%，与2017年12月的预期相同，这意味着2018年共加息三次；然而，2019年底联邦基金利率中位数从之前的2.7%上升至2.9%，这意味着2019年的加息次数从2017年12月的2次增加至3次，2020年底联邦基金利率中位数从之前的3.1%上升至3.4%，这意味着2020年将两次加息。

与此同时，美联储上调了2018年和2019年的经济增长预测，将2018年的国内生产总值增长率从2.5%上调至2.7%，将2019年的国内生产总值增长率从2.1%上调至2.4%；预计2018-2020年的失业率将分别从3.9%、3.9%和4.0%降至3.8%、3.6%和3.6%，显示出对美国经济的充分信心。

此前，美国1月份cpi超出预期，1月份非农时薪同比增长2.9%，令市场担心美国通胀上行。然而，从美联储的位图来看，美联储似乎并不担心通胀。美联储在2018年和2019年分别维持了1.9%和2.0%的核心pce(价格指数)预测，仅在2020年将核心pce预测从2.0%上调至2.1%，并在2018年将核心pce价格指数预测保持在1.9%不变。

此前，尽管美联储在2017年12月的会议上曾预测2018年将三次加息，但市场一度认为，它可能会跟随此前缓慢的加息步伐。然而，在1月份美国通胀数据超出预期后，市场开始调整其过于乐观的预期，这直接导致了2月份美国股市的调整。在此次会议之前，许多美联储官员不同程度地强调，2018年利率可能会上调3至4次。从这个角度来看，本次会议给出的位图保持了2018年三次加息的路径，这比会议前市场预期的更加稳健。

然而，应该强调的是，2019年加息次数的预期增加意味着美联储的加息仍在加速。这一轮美联储加息始于超宽松的货币政策和正常化的回报率。为了避免过度加息对经济复苏的影响，美联储的加息过程更加谨慎。2015年12月开始加息后，2016年仅加息一次，2017年加息次数增至三次。然而，正如美联储以前一直强调的那样，美联储的加息过程取决于经济数据的表现。两年后，美国经济表现良好，全球经济已走上同步复苏的轨道。美联储面临的内部和外部环境有所不同，尤其是美国就业市场的强劲表现。从美联储在本次会议上对未来经济和就业的预期来看，美联储仍对美国经济充满信心。如果我们进一步考虑特朗普减税对美国经济的积极影响。应该说，美国经济的风险更有可能来自过热。在这种背景下，美联储加快加息就不足为奇了。正如美国联邦储备委员会新任主席鲍威尔所说，加息太慢将对经济构成风险。目前，指望美联储在过去两年里继续缓慢加息是不现实的。

此外，尽管美联储的通胀预期在本次会议上没有显著变化。鲍威尔还表示，短期内通胀大幅上升是不现实的。然而，考虑到美国就业市场的强劲表现、全球石油价格的波动以及特朗普的减税和基础设施计划都指向通胀上行，未来通胀上行仍相对确定。通货膨胀的上升趋势将不可避免地导致美联储加息的加速。

对中国的影响不必估计过高

那么，美联储加快加息会对中国产生影响吗？我们认为没有必要对此过于担心。美联储加息的直接影响是中美利差收窄，导致资本外流。然而，在2016年底加强国内金融监管的政策指引下，中国的利率上升速度快于美国。截至2018年2月，按月平均计算，中国和美国10年期国债的息差为1.01个百分点。尽管与美联储开始加息之前相比，它已经大幅下跌，但与历史水平相比，它仍处于高位。

从人民币汇率走势来看，自2017年以来，人民币对美元大幅升值，反映出之前对人民币贬值的预期已经改变，无需担心资本外流。更重要的是，利差只是国际资本流动的影响因素之一。从历史上看，曾有许多中美之间的利差保持在低位甚至上下颠倒的事件，但国际资本仍流入中国。从当前经济增长来看，虽然美国经济表现良好，但市场对中国经济增长的预期已经从此前的下行趋势转为相对乐观。

在美联储这次加息后，中国人民银行再次将政策利率上调了5个基点，这显然比之前的市场预期更为温和。原因是国内市场利率的调整早于全球货币政策的收紧，而且利率上升幅度没有太大的空幅度。

事实上，对于国内货币政策而言，流动性“数量”的提高比流动性“价格”的提高更为重要。2017年，国内政策利率在两次上调10个基点和一次上调5个基点后，从2.25%升至2.50%，而市场7天回购利率中心从2016年的约2.50%大幅升至2017年的约3.50%。利率飙升明显快于央行操作的原因主要来自监管、预期以及最重要的供给数量的明显短缺，即央行在2018年流动性供给的明显变化是央行的长期资本供给显著增加。自2018年以来，超持续中期贷款规模已达3955亿元。此外，随着psl(抵押补充贷款)的增加、年初RRR定向减持和反向回购工具期限的延长，中长期流动性总规模已达到1万亿元左右。这是目前流动性趋势改善的主要因素。

此次加息后，公开市场2.55%的7天反向回购利率仍明显低于市场利率中心。在美联储目前的加息节奏下，即使政策利率继续上升，仍不足以对市场资本利率产生负面影响。然而，随着流动性供给的增加，资本波动会有所下降，市场利率与央行政策利率趋向于相互回归，二者之间的利差将会缩小，而不是市场利率随政策利率上升。

从这个角度来看，除非美联储持续加息，否则对中国的影响不需要被高估。在当前加息的节奏下，中国的货币政策仍然更多地考虑国内因素。从货币政策和监管政策的角度来看，自2018年初以来，各部门监管协调得到加强，监管和货币政策同步收紧的局面很难再见到。预计后续政策组合将是强监管+稳定流动性。严格的监管和货币政策很容易导致市场大幅波动，从而增加金融风险。然而，如果货币环境过于宽松，也会导致政策信号混乱，不利于去杠杆化的推进。(中信经纬应用)

[专家简介]中国银行国际证券首席宏观分析师朱，曾任国家证券首席宏观分析师、《经济学》(季刊)编委。

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