邓海清:降准释放四信号 汇率在决策中重要性显著下降

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“克里斯蒂娜·菲茨渠道”全球首席经济学家、中国人民大学客座教授邓海清；陈、、刘伟，“中国金融频道”研究员2018年6月24日，央行宣布“有针对性地降低RRR利率”。6月22日，央行发布了《中国区域金融运行报告》(2018)，确认“流动性应该相当充裕”。

有针对性的RRR降息是6月20日国务院常务会议的具体落实。我们报道说中央银行的RRR削减是一个很好的处方！预计10年后国债将降至3%，人民币汇率将降至7，去杠杆化将从“剧痛”向“无痛”推进。从以往的经验来看，在国务院会议决定调整“定向RRR减排量”后，往往只有一周左右的时间才能着陆，这一点再次得到了验证。

这次定向RRR切割释放了以下四个主要信号:

1.信号1:这一“有针对性的RRR削减”与4月份的“有针对性的RRR削减”截然不同。此次有针对性的RRR降息完全释放了增量货币，这更符合总量政策而非结构性政策的特点。同时，它不再强调RRR降息的“对冲效应”，这与4月份强调替代mlf、对冲货币退出完全不同，证明央行的货币政策确实存在“政策变化而非微调”。

2.信号2:“有针对性的RRR减息”完全伪造了“货币紧缩和去杠杆化”的说法，并证实了我们提议的货币紧缩是去杠杆化的毒药。中国人民银行已经完全放弃了货币紧缩，“严格监管+RRR减息”是央行的“正确之举”。

3.信号3:与过去相比，“定向RRR减债”功能发生了显著变化，增加了降低企业杠杆率的功能——“债转股”，证明“去杠杆化将从‘剧痛’变为‘无痛’，这与2018年以来信贷紧缩和风险事件频发有关。“去杠杆化”的总方向将会继续，但“一刀切的去杠杆化”将会减少。

4.信号4:此次RRR定向降息几乎与美国加息相同，而且是在人民币快速贬值之际，这表明人民币汇率在央行决策中的重要性大幅下降。我们一直强调，“汇率从来没有像许多中国人认为的那样重要。”在中美经济趋势分化、中美货币政策分化和美元升值的循环下，中国政策层不应在2014-2016年重蹈“放弃外汇储备、保护汇率”的覆辙。相反，它应该使汇率市场波动，人民币贬值是不可避免的。

除RRR降息外，我们认为央行6月22日发布的《中国区域金融运行报告(2018)》值得更多关注。这份报告从未引起市场的关注，但报告中有一条重要信息:“保持流动性合理充裕”，这证实了6月20日国务院常务会议确定的流动性基调已经从“合理稳定”转变为“合理充裕”。

政策层面流动性基调的变化是解释中国货币政策和债券市场的唯一途径。

从2014年第四季度到2016年第三季度，货币流动性处于低利率、低波动状态。这一时期的表述是“相当充裕”和“充裕”，政府债券的收益率在这一时期从4%下降到2.7%。；

从2016年第四季度到2017年第三季度，货币流动性处于利率中心逐渐上升和波动的局面。这一时期的表现是“基本稳定”，国债收益率从2.7%上升到4%；

从2017年第四季度到2018年5月，利率中心略有下降，波动幅度减小。“银行体系中合理而稳定的流动性”恰好介于前两个时期之间，与前一时期相比，它略微宽松。政府债券收益率从4%降至3.6%；

2018年6月20日，国务院将流动性调整为“适度充裕”，货币流动性将面临进一步宽松。政府债券的收益率会从3.6%变化到多少？

至于RRR降息对债券市场的影响，市场投资者可能会吸取上一次RRR降息的教训，即在4月份RRR降息后，债券市场实际上已经“盈利枯竭”，而意外的资金短缺、美国债务上升趋势、油价上涨趋势以及中美贸易战和解的预期，导致债券市场持续暴跌。因此，市场投资者可能仍会遵循“有利可图地耗尽”的原则来进行此次RRR降息。

我们认为，市场的这种反应属于“刻舟求剑”的学习和记忆曲线，忽略了当前和4月RRR降息的几个主要区别:

(一)国务院将流动性由“合理稳定”调整为“合理充裕”，并经央行确认；然而，在RRR 4月份降息后，资金继续超出预期，央行的态度尚不明朗。

(2)当时，中国的经济低迷没有得到普遍认可，证据确实不足。目前，需求侧和融资侧的数据证实，经济已经走下坡路，而生产侧的数据一方面被扭曲，另一方面从高频数据下降。

(3)中美贸易战环境完全不同。当时，中美之间很有可能和解，但现在中美贸易战已经开始。

(4)外部环境差异很大。从4月到5月，美国债券的收益率从2.7%升至3.1%，而目前美国债券的收益率仅为2.9%。当时主流市场原油价格有望突破80%和100%，但目前原油价格已经回落并稳定在70-77之间。

我们在2018年重申“10年期国债下降到3%”，在2017年底提出“2018年最好、最确定的机会是利率债券”，“3.8%的10年期国债是闭着眼睛买的”已经得到充分验证，然后提出“2018年”。两阶段市场，第一阶段为4%-3.7%，第二阶段为3.7%-3.4%。

至于人民币汇率，人民币汇率下调至7的观点保持不变。汇率不再是中国央行的制约因素。在中美经济趋势分化、中美货币政策分化、美元升值的周期下，2014年至2016年，中国政策层不应重蹈“放弃外汇储备、保护汇率”的覆辙，而应效仿欧洲和日本，允许人民币汇率在合理水平上贬值。

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