借壳认定窗口期变短 “三年期”易主公司重组预期升温

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重组方法的新版本即将问世。两三年前，更换所有者的公司开启了资产重组的新窗口。7月12日，嘉凯诚(000918，咨询公司)宣布转让其子公司100%嘉凯诚房产的进度公告，标的资产最终“花”在碧桂园。事实上，房地产资产转让是恒大三年前上任时实现“解决横向竞争”承诺的一项举措。根据计划，贾凯应在7月31日前处置未开发的房地产项目。

对于贾凯市来说，它已经改变了它的控股权，但还没有实施重大的资产注入，重组方法的修订提供了一个新的操作机会。7月20日，《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》征求公众意见的反馈期结束，其中“引导收购人及其关联公司控制公司后，加快注入优质资产”的表述，使“不活跃”的变更所有人公司资本运营预期升温。

在投资银行家看来，更换所有者通常是重组的前奏。但是，由于改制后更换所有者很容易构成借壳上市，许多公司只能用“时间换空房”。新的重组方式将借壳认定的时间从5年缩短至3年，因此公司的重组进程有望在2016年和2017年加快。

五年变成了三年，窗口期也变了

从2013年初到2014年，再到2015年的全民盛宴，a股并购都充满了热情。然而，随着并购风险的逐渐暴露，2016年，最严格的重组规定出台，并购活动迅速降温。

然而，汹涌的资本不愿停止。在2016年和2017年，a股公司改变所有权的浪潮仍在汹涌澎湃。仅在2016年，就有近100家上市公司更换了实际控制人。

“市场发现重组难以进行，并没有立即撤退。相反，它选择更换所有者作为替代方案，即首先获得上市公司的空壳资源，然后在找到合适的资产或政策变化后制定计划。”投资银行家表示，根据当时修订后的重组方法，如果在上市公司控制权变更后60个月内，从收购方及其关联方购买的资产符合多项标准之一，将被视为借壳上市，将根据ipo标准进行审核。

在重组管理办法的最新修订方案中，监管部门将放宽上述限制，并计划进一步将“累计首次原则”的计算期缩短至36个月，引导收购人及其关联公司在控制公司后加快注入优质资产。“也就是说，经过三年的所有权变更后，新的实际控制人重新注入资产，不管它有多大，都不构成借壳，也不需要按照借壳的标准进行审查。”投资银行家解释道:“对于那些购买空壳、希望注入资产、但资产质量暂时达不到ipo标准的真正控制者来说，这种情况可能会加速。”

这位投资银行家表示，考虑到后门审计标准相当于ipo的难度，上市公司的收购方往往不愿意触及“后门红线”。虽然许多资本方认为60个月是一个很长的时间，但他们仍然愿意等待，以提高重组的成功率。现在，这个时间限制可能会减少到36个月。通过逆向计算，在2016年和2017年改变所有权的相关公司可以加快资产注入的步伐。

“所有权变更+重组”的空变得更大了

根据记者的统计观察，没有大规模资本运营的企业已经不少。

根据上海证券交易所的统计，仅在2016年，就有近100家a股上市公司改变了所有权，而在过去三年左右的时间里，只有约40%的公司推动了重大资产重组。相当多的公司在改变所有权时仍在履行承诺，并且尚未开始资产注入。

例如，2016年6月，恒大启动了进军贾凯的计划。当时，恒大承诺在2019年7月底之前，以当时法律法规允许的各种方式解决与上市公司的横向竞争问题。2018年7月，恒大承诺在2019年7月底前逐步解散恒大院线公司及其分支机构的相关人员，从事院线业务的恒大院线公司及其分支机构将逐步停业和取消，不再使用“恒大院线”等品牌进行院线业务。

根据公司公告，嘉凯诚及其控股股东一直在履行上述承诺，包括不增加新的房地产开发项目和处置现有的房地产项目。该公司表示将在2019年7月31日前处置未开发项目。对于已开发的项目，公司将在项目开发周期结束后完成相关资产和公司的处置。

在影院方面，原恒大影院已开业的122家电影院将如期关闭和取消，不再继续运营。7月31日后，恒大电影公司将不再使用“恒大电影”等品牌从事电影业务。

从另一个角度来看，随着承诺的实现，恒大入主贾凯的时间将很快达到36个月。理论上，如果重组管理办法按预期进行修改，恒大对贾凯的资产重组也可以提上日程。而且，因为它不会构成借壳上市，可以注入空空间的资产选择也增加了。

各方都在等待靴子落地

与恒大入主贾凯类似，2016年实施“股权变更”的大部分公司还没有开始大规模的资产重组，部分公司已经进行了小规模的并购或再融资，但进一步完善上市公司主营业务的动力依然存在。

例如，美尔雅(600107，诊断学)于2016年5月宣布，中国纺织路通过接受美尔雅集团79.94%的股权成为上市公司的间接控股股东，而解志坤成为上市公司的实际控制人。到目前为止，梅尔亚还没有进行重组，公司的股价一直在下跌。目前，总市值只有22.68亿元。

上海一位私募股权投资者表示，自2016年以来，并购和再融资政策一直在收紧，之前改变所有权的公司都在等待机会。如果重组措施得到修订，资产收购等后续操作也可能加快。“当然，即使在三年所有权变更后注入的资产不再构成借壳，也存在重大资产重组的审计门槛。实际控制人是否会抓住机会加快资产注入，取决于他自己的情况。”

值得一提的是，瑶姬控股(300108，诊断部)于7月11日宣布了收购修正制药的计划，但于7月24日晚终止了该计划，因为该交易构成了修正制药的重组和上市。该公司表示，在《中国证监会关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定(征求意见稿)》的实施细则出台且条件成熟后，将继续推进。

上述私人投资者表示，从瑶姬控股的计划来看，市场各方对重组管理办法的修订都抱有很大的期望，预期从中受益的前期公司可能会在资本运营方面采取更大的措施。